导读： 在投资世界，“投资好公司”是巴菲特多年来的核心理念，也是英国巴菲特Terry·Smith反复强调的策略。 本文将带你深入理解“好公司”的真正含义：不仅仅是盈利能力或每股收益的增长，而是公司能在已动用资本上持续获得高额回报率（ROCE），远超其资本成本，从而实现长期价值稳步增长。 透过丰富案例，Smith将这一理念阐述得更为清晰和直观：航空业是典型的“赔钱机器”，资本回报率长期低于资金成本，即使盈利波动，也无法真正创造价值。而联合利华、特易购等企业案例则告诉我们：表面上EPS增长并不意味着真正价值创造。 投资者必须关注资本回报率与再投资能力，而不是简单的看股息率。只有那些能够将盈利有效再投资、支撑长期增长的公司，才是真正值得持有的资产。 以下是Smith在基金大会上的演讲全文，本文节选最后一部分，阅读前两部分，可点击主页。 可重复、可预测，喜欢不被技术改变的行业 我们喜欢的是那些不会被新技术突袭的行业。我们可以安心睡觉，第二天醒来，行业格局依旧稳定。 比如我们拍过的这个例子：旧金山一部1910年安装的奥的斯电梯，到现在还在正常运转。 奥的斯先生是安全电梯的发明者，他大约在1858年申请了专利。如果他今天复活，看到这部电梯，他会说：“是的，这还是安全电梯。”如果我带他到大厅看看现代电梯，他也会说：“是的，还是安全电梯。”在这段时间里，基本没有重大的技术革新。 我完全有信心，不会哪天早晨醒来发现自己投资的电梯公司被某种“新型上下楼方式”给淘汰了。除非《星际迷航》里的瞬间传送成真，否则我觉得电梯行业还很稳。 好公司通常在特定行业里经营，拥有无形优势，比如品牌、分销控制、已安装基础等。所以我们寻找的是“无形优势”。我们不喜欢依赖有形资产（比如建筑物等）的公司，因为这些东西只要有钱就能复制。 但品牌不同，品牌的建立需要很长时间，而且通常需要大量真实的资本投入。 我们也喜欢特许经

导读： 在投资世界，“投资好公司”是巴菲特多年来的核心理念，也是英国巴菲特Terry·Smith反复强调的策略。 本文将带你深入理解“好公司”的真正含义：不仅仅是盈利能力或每股收益的增长，而是公司能在已动用资本上持续获得高额回报率（ROCE），远超其资本成本，从而实现长期价值稳步增长。 透过丰富案例，Smith将这一理念阐述得更为清晰和直观：航空业是典型的“赔钱机器”，资本回报率长期低于资金成本，即使盈利波动，也无法真正创造价值。而联合利华、特易购等企业案例则告诉我们：表面上EPS增长并不意味着真正价值创造。 投资者必须关注资本回报率与再投资能力，而不是简单的看股息率。只有那些能够将盈利有效再投资、支撑长期增长的公司，才是真正值得持有的资产。 以下是Smith在基金大会上的演讲全文，本文节选上半部分（文中所提图表已略去）： 我将带大家过一遍演讲内容，要讲的东西很多，先向大家致歉。但这很重要，因为我要向你们解释我们在做什么。 因此，如果我没能解释清楚，那绝对不是你们的错。 正如爱因斯坦说过的，如果你有一个理论，却不能向一个六岁孩子讲明白，那就说明你自己也没有真正理解。 我们有一个非常简单的投资策略：“我们努力投资于好公司，而且只投资好公司。”我今晚要重点谈的就是它。它就是这样，非常简单。 我将详细解释我们认为什么是好公司，以及为什么这是我们所做事情中最重要的一点：只投资好公司。 正如我说过的，这是整个文章的主题，如果你能保持清醒听到最后，你就基本上理解了整个投资策略。 从投资到人生，克里斯·戴维斯的特质像是“小一号”的巴菲特芒格。下面，就来欣赏访谈原文： 好公司定义：高已动用资本回报率(ROCE) 下面，我简要说明我们对“好公司”的定义。 不用费劲去看上面的字，我会逐条解释。这是从财务角度看，一个好公司的最重要定义。它能够在所投入的运营资本上，持续获得高额的已动用资本回报率（

在这场访谈中，我们走进了全球最大主权财富基金掌门人的思维世界。挪威央行投资管理公司（Norges Bank Investment Management）管理着约 1.6 万亿美元资产，是全球最大的股票持有者之一，持有全球近 9000 家企业的股份。 （数据来源：挪威央行投资管理公司官网） 其负责人——Nicolai Tangen（尼古拉·唐根），不仅是资本市场的重量级人物，也是一位极具思考力的领导者。 唐根认为，在人工智能与机器加速发展的时代，“同理心”反而比以往更重要，这是人类与机器的分水岭。他强调，现代领导力的关键不是强控制，而是“少指令、多信任”，激发团队的自主创造力。对于噪音与事实，他主张通过交流、厘清事实、排除干扰来做出判断。 谈及变革，他认为疫情反而加速了文化和组织更新的可能，也更加凸显“目标清晰”的必要性。在投资层面，他认为 人工智能 与地缘政治的交织正在深刻重塑全球格局。他提到采访 山姆·奥特曼时，后者预测企业生产率将显著提升——这促使他要求团队也必须找到提高效率的答案。 唐根热爱资产管理，因为它既能影响未来，也是一场“永不停止的智力游戏”。他的领导哲学、投资观与对AI时代的判断，折射出主权财富基金在复杂时代的战略思维与自信姿态。 以下是去年9月，Bloomberg主持人和Nicolai Tangen的对话，全文有删减。 AI时代，“同理心”比任何时候都更重要 主持人：成为一名领导者需要具备哪些条件呢？ 尼古拉・唐根：我认为，要成为这样的领导者，关键在于更注重同理心。 在这个机器日益增多、人工智能愈发普及的世界里，我们更需要去关注那些“让我们成为人类”的特质。所以，同理心这一点如今比以往任何时候都更加重要。 主持人：但当下世界非常复杂。你如何把噪音和事实区分开来？ 尼古拉・唐根：这比以往任何时候都更重要。要做出的就是区分两者、确立事实、多和人交流，然后排除所

导读： 挪威主权财富基金近日成为全球投资界焦点，公开反对特斯拉CEO马斯克最新1万亿美元薪酬方案，成为首个披露投票立场的主要机构投资者。 （挪威主权财富基金持有特斯拉约1.2%股份，位列第七大股东） 这项方案提出，如果马斯克在未来十年内将特斯拉市值提升至8.5万亿美元，他将分期获得约12%的公司股份，价值超过1万亿美元。 挪威基金在声明中表示，尽管认可马斯克的远见和领导力，但对方案的总规模、股权稀释及关键人物风险防控不足深感担忧，这一表态迅速引发市场关注，特斯拉股价在周二后市下跌近4.3%。 挪威央行投资管理公司在官网声明中说：“我们认可马斯克以远见领导创造的巨大价值，但对奖励总额、股权稀释，以及缺乏缓解“关键人物风险”的机制表示担忧。” 这一事件不仅反映出机构投资者在高管薪酬与股东利益之间的审慎态度，也折射出全球长期资本在公司治理、风险控制和长期价值创造上的思考。 特斯拉股东们的投票意向、市场反应以及对高管激励机制的争议，成为理解科技公司治理与投资策略的重要窗口。 为了更深入理解马斯克的思路及其领导下的企业战略，本篇文章将结合马斯克在去年接受挪威基金CEO访谈时的谈话内容，解析他对人工智能、特斯拉业务发展、电动汽车竞争格局及未来技术布局的观点。 这不仅为理解薪酬方案背后的逻辑提供背景，也让投资者洞察公司战略与股东价值之间的联系。 特斯拉马斯克薪酬方案事件时间线 2018年 马斯克获批第一轮薪酬方案，但后来因法律纠纷被一名特拉华州法官取消。方案要求公司达成市值和业务里程碑才能获得股票奖励。 2023年 挪威主权财富基金曾公开反对马斯克一项薪酬提案，表明其对高管激励的谨慎态度。 2025年9月 特斯拉公布新的薪酬方案：若未来十年公司市值提升至8.5万亿美元，马斯克将获得12%股份，价值超过1万亿美元。 提案包括具体业务里程碑，如交付2,000万辆特斯拉汽车、运营100万辆无人

导读： 1932年，正值美国工业大萧条第三年，通用汽车（General Motors, GM）面临自1929年以来最严峻的经济挑战。 销量暴跌、销售额下降、海外业务受限，整个汽车行业遭遇前所未有的压力。然而，年报显示，通用汽车不仅保持了盈利，还维持了现金储备、折旧政策和股息分配计划的稳定，这凸显了公司在危机中卓越的财务韧性与运营管理能力。 本文从投资者视角出发，分析大萧条对通用汽车的短期盈利冲击及长期潜在机会。 文章将解构公司在成本控制、运营重组、技术研发、员工与经销商激励等方面的应对措施，并探讨汽车行业的基本面、市场地位以及未来复苏潜力。 投资者可借此理解，在宏观经济逆风下，如何识别具备韧性、能长期创造价值的企业，以及如何评估短期下滑与长期成长之间的关系。 以下为正文： 1932年美国汽车行业状况 销量下降：净销售额4.3亿美元，下降46.6%；总销量下降47.6%。 净利润：1932 年经营净利润仅164,979美元，远低于1931年的1亿美元。 但汽车作为交通工具的经济地位稳固：汽车行驶里程持续消耗，旧车折旧加速，为未来市场复苏提供机会。 技术进步和生产效率提升降低购置及运营成本，扩大使用场景。公司及行业未来复苏速度可能加快，汽车行业长期竞争地位未受动摇。 以下是年报内容摘录： 下表列示了截至1932年（含1932年）的12年间，美国、加拿大汽车行业的产量，以及海外运营组装厂的产量；数据既包含台数维度，也包含以美元计价的预估零售销售额维度。 上述数据表明，与1929年（大萧条开始之年，也是汽车行业迄今为止产量最高的年份）相比，1932年汽车行业的销售额（美元）下降78%，销量（台数）下降75%。 此外，若进一步追溯汽车行业历史，需回到14年前的1918年，才能找到产量低于1932年的年份。 值得注意的是，1918年美国在用汽车数量为6,147,000台，而1932年这

导读： 在访谈下半部分，Causeway Capital的联合创始人兼首席投资官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）展示了一个典型“全球价值投资者”的世界观——她寻找“被忽视但现金流可预测”的生意，从机场书店到邮轮，再到半导体与钢铁。 她的逻辑底色是，护城河、现金流与周期反转。 首先，她剖析了WH Smith与嘉年华邮轮的共性：两者都在创造“被圈定的消费环境”—当旅客身处机场或邮轮上时，选择被锁定，消费变得刚性。“封闭式消费场景”因此成为最稳健的现金流来源，也是Causeway投资组合中旅行与零售板块的核心逻辑。 其次，在科技领域，她提出一个深刻观点：“算力=内存（Compute=Memory）”。当全球企业加速使用AI、云计算、数据分析时，对内存芯片的需求注定长期上升。她将三星、海力士、美光视为寡头垄断的代表，坚信周期低点正孕育未来高收益。 最后，她强调周期与定价权的辩证关系：在钢铁、纸包装等“传统行业”中，只要治理良好、负债受控、供给被约束，就依然能构筑坚固的投资回报。而在黄金与比特币的选择上，她更偏向“代表未来”的资产—那是下一轮技术革命的象征。 以下为访谈的下半部分【上半部分请点击：Causeway基金创始人访谈：量化与基本面的“双引擎”（上）】： 主持人：那么WH Smith的投资理由是什么？我今天早上已经去过一家WH Smith实体店。因为我一直在出差。 萨拉·凯特勒：好吧，旅行就是关键——在所有可自由支配的消费领域里，旅行似乎是最有韧性的一个，而随旅行而来的就是消费支出。 与此相关的还有另一只我们很喜欢的股票—在英国和美国都有上市的泛美/巴拿马注册的Carnival Cruise（嘉年华邮轮公司）。 这是“加强版”的旅行：嘉年华是全球最大的邮轮公司。 去年客运量达1,400万人次，他们现在还把乘客带到自有的私人岛屿上继续消费。因此旅行和消费是相辅相成的

导读： 在这场访谈（2025年5月）中，Causeway Capital Management 联合创始人兼首席执行官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）深度阐述了她对当前全球市场格局、利率周期转折及价值投资回归的看法。 她认为，“价值投资的春天”正在重启，而驱动这一切的关键，是全球重新步入正常利率环境。当资本不再“零成本”，投资者必须重新审视现金流与估值的关系。 访谈中，凯特勒强调Causeway的“双引擎模式”—量化与基本面结合，尤其在美国以外市场发现更多被低估的机会。 她点名看好欧洲的阿尔斯通（Alstom）、英国的罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce），以及日本的村田制作所（Murata）等典型“价值复苏股”，这些公司往往在周期底部重获新生。 此外，她揭示Causeway投资纪律的核心：以风险调整后的收益为准绳，建立动态排名体系，优先持有全球最具性价比的前50只股票。 对凯特勒而言，真正的价值投资不是怀旧，而是一种在波动中寻找定价权与现金回报的现代策略。 以下为访谈的上半部分： 利率回归与价值投资的复兴 主持人：好的，也就是说，在某些情况下，美国股市这种非凡的表现可能会终结。我是说，你通常是非常注重估值导向的，对吧？ 萨拉·凯特勒：我们Causeway同时采用量化与基本面两种投资方式。 在基本面投资方面，我们对美国以外市场的重视程度远高于美国本土。不过在我们的全球股票投资组合中，相比基准指数，我们对美国市场是低配的。 这完全是自下而上的结果。是因为我们找到更多符合价值标准的非美国公司。 我甚至在与客户沟通时也这么说过—我们的客户主要是北美地区的机构投资者。我告诉他们，相比美国股票，非美国、尤其是非美国发达市场的股票更具价值。不过，这并不意味着它们一定更好。 在“价值”的大伞之下，我们更关注那些竞争地位良好、财务实力强、或正在改善资产负债结构的公司。这些公司

导读： 在这场由凯雷集团联合创始人David Rubenstein主持的访谈中，多策略对冲基金Balyasny Asset Management（BAM）的创始人兼首席投资官Dmitry Balyasny详细阐述了他对投资体系的核心理解：在不确定性中构建稳定收益。 BAM目前管理着超过200多亿美元资产，旗下拥有170个独立投资团队，覆盖股票多空、宏观、量化、大宗商品等多种策略。 这种“多策略”模式的精髓在于：通过非相关的收益源来平滑波动，使基金在无论牛市还是熊市环境中都能稳健盈利。 访谈中，Balyasny强调：“我们的目标不是击败市场，而是与市场无关。”对他而言，优秀的对冲基金并非押方向，而是建立系统性的阿尔法引擎。 他将多策略管理比作“经营一组微型企业”——每个团队都是一门独立的生意，需要持续优化人员配置、风控、技术与文化。 在谈及投资哲学时，他指出投资者最常犯的错误是追逐短期回报，而忽视周期背景与风险暴露。真正的竞争优势来自耐心、分散与深度执行力。 这场访谈不仅展示了一个现代对冲基金帝国的运作逻辑，也揭示了“稳定收益”背后的思维与纪律。 以下为访谈的全文（有删减）： David Rubenstein：谈谈你的公司吧，现在你们大概管理着200多亿美元的资产。对于不熟悉这个概念的人来说，多策略对冲基金到底是什么意思？ Dmitry Balyasny：当然，基本思路其实很简单。 我们试图汇集许多由不同专业团队管理的、彼此不相关的收益来源，使它们在各种市场环境中都能赚钱。我们将这些整合起来，为客户创造一个稳定且与市场无关的收益流。 这点之所以重要，是因为大多数基金的表现与宏观经济、整体市场、系统性风险高度相关。 因此，在客户的投资组合中配置一个“压舱石”，无论标普指数像今年那样上涨17%，还是像2022年那样下跌17%，都应有同等的获利概率。 无论哪种情况，基金的表现概率应

导读： 这场由桥水基金首席投资官格雷格·詹森（Greg Jensen）发表的演讲，深入阐述了桥水近50年来始终不变的核心理念：“持续改进的卓越”。 在桥水看来，卓越不是一个静态目标，而是一种通过系统化认知、严谨反思与多元验证实现的长期进化过程。 演讲从桥水的两大使命展开——理解经济体系与构建优秀投资组合，并以此为基石总结出三项核心原则：理解“基本面”、将认知体系化、为出错建立策略。 这不仅揭示了桥水在研究与决策上的哲学根基，也展示了其在投资世界中独特的思维路径——将信念转化为可检验的规则、以数据迭代认知、以分散化管理未知。 在这一框架下，桥水的“阿尔法与贝塔分离”、风险平衡式配置与全球普适的经济真理探索，构成了其超越时代的投资方法论。 演讲最终落脚于一个信念：持续改进的组织与个人，才是真正实现卓越的主体。 以下为演讲的上半部分： 谢谢你邀请我来。 所以当我思考我们的理念时，这实际上是关于那种能让你变得卓越的理念。 卓越的真义：持续改进的过程 卓越对我们来说非常核心。 当我逐条讲述定义我们理念的不同词汇时，我觉得关键是在真正弄清像“卓越”这样的流行词语具体指的是什么。 对我们而言，我们对“卓越”的衡量在于：持续改进。 每个人都有一个起点，而问题是：你作为个人，以及你作为组织，能否持续改进。这就是我们所定义的“卓越”。 那么如果我从头开始讲，看看我有没有说清楚，我们到底要在哪些方面追求卓越？ 而桥水在其整个发展历程中一直专注于两件事，已经有50年了。我在桥水工作了29年，我们关注的两件事是：深入理解经济体系如何运作，并将这种理解用于构建优秀的投资组合。 因此，作为一个组织，我们努力在这两点上做到卓越—也就是说不断改进这两点。要真正理解我们的理念，有三项关键组成要素。 其一是我们所说的“基本面”是什么意思。 基本面指的是真正驱动市场的因素。我们相信这些是可以被理解的：人们会做出决

导读： 格兰瑟姆回顾了1990年代互联网狂潮中自己“太早看空”的教训——商业代价惨重，却验证了理性的长期回报。 在这场罕见而坦诚的访谈中，GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆再次以“历史学者”的眼光审视当下市场。 他直言，当前美国股市的估值水平，已处于有史以来最昂贵的阶段之一，可与1929年、2000年、2007年的泡沫时期相提并论。 格兰瑟姆指出，人类天生偏好好消息，总是把当下的繁荣外推至未来，直到“被重重打了一拳”才意识到风险的存在——就像1929年的投资者一样。 在他看来，美国市场的结构性乐观正与就业、GDP走弱和国际关系恶化形成鲜明对比；而气候、资源、人口等长期问题的叠加，将成为未来十年投资环境的“暗流”。 面对这种高估值时代，他并不主张100%持有现金，而是建议散户利用“业余者的优势”——不被体制或舆论绑架，保持灵活，更多配置美国以外的市场与现金。 访谈的结尾，格兰瑟姆重申他在2009年写下的忠告——《在恐惧中再投资》——那一天正是市场触底。他提醒投资者：不要妄想抄底，也不要沉迷乐观，真正的智慧在于在理性中保持警觉，在恐惧中重拾勇气。 以下为访谈的下半部分： 主持人：听你谈到七巨头这点非常有意思。我想你大概认为它们长期仍会是成功故事，尽管短期会遇到困难，但你也暗示有些公司会遭遇更大、更严重的困境。 我注意到，Jeremy，你在2000年曾预测标普500到2010年会更低，显然当时你也经历了一些短期的痛苦。 对于大盘，你今天是否仍然这样认为：在未来十年里，标普500会低于当前水平？ 杰米里·格兰瑟姆：这么说吧，我认为这很有可能。 当然这并不确定——古怪和奇妙的事情可能发生——但作为历史学者，我非常看重1929年的案例。 我认为那是个很好的参考例子。当然日本是所有泡沫中的“母亲”案例。从历史角度看，不太可能这个周期不会有相似之处。 在未来若干年（例如5、10，甚至15年）

导读： 在这场对GMO创始人杰米里·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）的访谈中，我们看到一位穿越半个世纪市场周期、三次精准预言泡沫的投资思想家，对当下的冷峻洞察与历史回望。 格兰瑟姆以研究“重大泡沫”著称——从上世纪的日本、互联网泡沫，到2008年的房地产危机，他都曾提前警告。他认为，真正重要的投资事件只有两类：泡沫的形成与泡沫的破裂。 格兰瑟姆回顾了1990年代互联网狂潮中自己“太早看空”的教训——商业代价惨重，却验证了理性的长期回报。 他指出，任何大型机构都难以在泡沫中直言“危险”，因为那是违背商业常识的。而普通投资者之所以反复受伤，正因他们在繁荣的一半时间里误以为那是常态。 在谈到AI与英伟达时，他警告：越是“真正重要”的技术，越容易孕育泡沫。铁路、互联网、AI都遵循同样的宿命——因其宏大意义，反而吸引过度投资。格兰瑟姆甚至认为，未来十年标普500大概率会低于当前水平。 这不是悲观主义，而是一种基于历史和理性的清醒：繁荣与修正交替，理性往往代价高昂，但最终总能证明它的价值。 以下为访谈的上半部分： 主持人：在本播客中我一直说过，我们要向最优秀的人学习。 今天我们确实请到了一位顶尖的嘉宾，或许是当今最伟大的英国投资者之一——Jeremy Grantham。他是GMO的创始人、董事长以及长期投资策略师。 在巅峰时期，他管理的资产达到惊人的1550亿美元。 他以正确预测过去五十年里若干重大市场泡沫而著称，诸如1980年代的日本泡沫、世纪之交的互联网泡沫，以及2008年的房地产泡沫，等等。 他就是我今天尊敬的来宾。Jeremy，欢迎来到《Master Investor》播客。 杰米里·格兰瑟姆：谢谢，很高兴来到这里。 2000年的互联网泡沫，亚马逊跌了90% 主持人：我提到你曾预测过近几十年里一些最大的泡沫，而且你对若干世纪以来的泡沫也做过研究。 可以说，股市泡沫及其

导读： 本篇为访谈的下半部分，全球最成功的对冲基金创始人之一——Citadel首席执行官肯·格里芬Ken Griffin，分享了他在金融市场三十余年的洞察与思考。 从哈佛宿舍楼顶的卫星天线，到带领Citadel成为历史上最赚钱的对冲基金，格里芬的故事不仅关乎投资智慧，更关乎领导力、文化与韧性。 他回顾了自己如何在竞争愈发激烈的市场中构建团队优势、培育“敢于承担风险、以取胜为荣”的企业文化，并强调理性判断与情绪克制在投资中的关键作用。 在谈到指导与成长时，他提醒年轻人：永远不要成为房间里最聪明的人，要主动寻找能教你、能挑战你的人。 而在被问到人生使命时，格里芬表示自己“最好的日子还在前方”，希望继续通过金融创新和社会贡献，推动资本市场效率与国家繁荣。 以下为下半部分正文【上半部分：城堡投资格里芬：避开巨头雷达，找到自己的战场（上）】： 从“信息差套利” 到 “深度行业专精” 主持人：我个人以及很多同学都被你的创业历程所激励，也对你把Citadel带成史上最赚钱的对冲基金的成就深感佩服。所以我们有很多东西可以向你学习。 我想直接进入正题，回到你故事中的一个关键时刻：你19岁，还是哈佛本科生，在宿舍楼顶安装卫星接收盘以获取实时数据做可转债交易。是什么让你在那么年轻的时候就对市场如此“有感觉”？ 格里芬：在八十年代那个“石器时代”，你得用卫星接收盘来获取实时股价。那时还没有互联网，所以无法方便地获得实时报价。而我需要实时价格数据去做套利策略——在普通股和其相关衍生品之间进行套利，比如可转债、

导读： 肯·格里芬是华尔街最具传奇色彩的对冲基金经理之一，也是对冲基金Citadel（城堡投资）的创始人。 在这场访谈中，他回溯了自己19岁时在哈佛宿舍楼顶架设卫星接收盘、利用实时数据做可转债套利的创业起点，也揭示了Citadel崛起背后真正的底层逻辑。 格里芬强调：创业成功往往源于在恰当时刻，具备恰当技能，解决恰当问题。他早期将数学与计算机科学应用于金融衍生品定价，而这在当时仍是“前沿技术”。 22岁创业时，他并非依赖资源背景，而是以清晰的业绩记录和对风险的承受力，赢得了第一批投资人的信任。 他尤其强调两点：第一，学会“销售”自己的想法和产品，是创业者的核心技能；第二，必须找到巨头“雷达盲区”去竞争，而不是正面硬拼。 Citadel正是依靠吸引顶尖人才、建立高效学习文化和快速创新，最终成为全球最赚钱的对冲基金之一。 这场5个月前的斯坦福大学访谈，不仅是一段创业史，更是一堂关于投资、创新与战略打法的现实课程。 以下是对话上半部分： 起步，从哈佛宿舍里的“套利少年”开始 主持人：我个人以及很多同学都被你的创业历程所激励，也对你把Citadel带成史上最赚钱的对冲基金的成就深感佩服。所以我们有很多东西可以向你学习。 我想直接进入正题，回到你故事中的一个关键时刻：你19岁，还是哈佛本科生，在宿舍楼顶安装卫星接收盘以获取实时数据做可转债交易。是什么让你在那么年轻的时候就对市场如此“有感觉”？ 格里芬：在八十年代那个“石器时代”，你得用卫星接收盘来获取实时股价。那时还没有互联网，所以无法方便地获得实时报价。而我需要实时价格数据去做套利策略——在普通股和其相关衍生品之间进行套利，比如可转债、优先股、可转让权证等。 我有软件工程背景，热爱数学，也真心想把这些技能用到金融领域。这是我个人的兴趣所在。 我想起一位朋友，先不点名，因为他从没同意让我用他的故事，但一句话概括：任何时代的创业者，都

导读： 这是访谈的下半部分，约翰·埃尔坎与杰夫·贝索斯以互联网浪潮与人工智能浪潮作比，揭示了泡沫与长期价值并存的历史规律。 贝索斯回忆，2000年互联网泡沫破裂时，亚马逊股价从113美元暴跌至6美元，但公司基本面却在持续改善。他强调，创业者和投资者必须分清“价格”与“价值”——市场短期如投票机，长期才是称重机。 贝索斯认为，如今的人工智能与当年的互联网惊人相似：资本狂热涌入，好点子与坏点子同时获得资金，但真正的价值沉淀在基础设施与技术赋能之中。 就像当年的光纤虽然压垮了许多公司，却为整个互联网经济奠定了地基。AI也将成为“横向赋能层”，深刻改变所有行业的效率与产品力。 在他看来，这种“产业性泡沫”并非灾难，而是创新孕育的温床。赢家留下的技术，会成为全社会的长期财富。贝索斯提醒投资人：不要被泡沫吓退，也不要被价格迷惑，要看穿周期，押注真实的技术与长期的复利。 以下是对话的下半部分【上半部分请点击：贝索斯最新对话：价值观、创新的逻辑和未来展望（上）】： AI热潮和互联网泡沫的不同之处 埃尔坎：25年前，互联网与移动电话同时兴起堪称奇迹。我当时正创办名为"奇亚网"的门户网站——那时门户网站遍地开花，技术供应商们既向我们兜售技术，又为这些平台提供资金支持。 电子商务似乎即将无处不在，普及速度之快仿佛转瞬即成，那种蓬勃景象令人心潮澎湃。当时亚马逊已然存在且完成上市，随后整个行业呈现爆发式增长。 可惜好景不长，互联网泡沫骤然破灭，一切辉煌转瞬成空。如今人工智能领域呈现出惊人相似的局面：我们同样怀着无比乐观与振奋的心情，认为变革近在眼前。 回顾二十五年前的经历，您认为这段历史对当下有何警示意义？坦白说，我的直觉始终敲响着警钟。 贝索斯：回顾到

导读： 在这场与法拉利CEO约翰·埃尔坎的对谈中，杰夫·贝索斯并不仅仅在讲一段创业往事，而是在阐释一套长期有效的投资与创新逻辑。 他强调，对大多数人而言，先进入“最佳实践型公司”学习组织管理与运营底层能力，再创业，成功率更高。这种路径背后是一种“延迟下注”的理性节奏—先积累认知和势能，再抓住确定性机会重仓，就像优秀投资者等待好价格和好赛道一样。 贝索斯还谈到“聪明不如善良”的人生信条：真正长期的商业创新，必须建立在信任与价值观之上。投资追求的是复利，创新追求的是突破，而商业要让这两者在现实中可持续。三者合一，才构成一家伟大企业的底层结构。 这场访谈的核心，是一堂关于“如何在不确定性中构建长期竞争力”的战略课：先通过商业学习打磨认知，再通过创新塑造差异化，最后用投资思维实现规模化与复利。 以下是对话上半部分： 埃尔坎：说到创业者和初创公司——亚马逊现在已经是一家非常大的公司。我们也与很多大型公司有往来。 社会上有一种观念认为：如果你想创业，就应该从大学辍学、自己开公司。但就我个人经历而言，很庆幸我读工程时并没有辍学去创业，而是后来进入了当时一家非常大的公司——通用电气。 在那里我学会了如何工作，也结识了来自不同地方、能教给我很多东西的同事。我在想，除了辍学创业，是否还有其他路径？为大公司工作是否同样令人兴奋？在大公司内部是否仍然可以保持创业精神？ 贝索斯：这里面信息很多，我的看法是：确实有人在18、19、20岁辍学就能成为出色的创业者，我们有著名的例子，比如比尔·盖茨、马克·扎克伯格等，但他们属于例外。 我常建议年轻人先去一家“最佳实践型”的公司工作，在那里你能学到很多基础且关键的东西——比如如何非常好地招聘、如何面试等。 在优秀公司里学到的这些东西会对你大有帮助，等你吸收够了再去创业还有大量时间，我认为这会提高成功的几率。 我是在30岁创办亚马逊，而不是20岁。我认为那额外

导读： 在一场面向黑石新晋分析师的分享中，黑石集团联合创始人史蒂夫·施瓦茨曼（中文名：苏世民）以轻松幽默的口吻，以个人经历和黑石发展史为线索，讨论了金融工作的本质、组织文化与成长路径。 苏世民认为，金融“并不只是数学”，模型的精确性建立在“假设选择”之上，关键是判断力与常识：弄清企业为何增长、能否持续，以及人的动机与行为。 他回忆初入行在DLJ时“对股票和债券一无所知”，读年报如同读外语；这种“带着恐惧硬撑”的经历促使他在黑石建立“系统化培训”与“低焦虑的学习环境”，并坚持“只招聘友善的人”的团队文化。 回顾黑石的发展历史，他以此阐释“用趋势推着走”的方法论：当赛道优秀、参与者稀少且势能明显时，“理性、周全、谨慎”即可获得高成功率。 他反思早年“把一切拉到最大”的做法制造了大量自我压力；若能重来，会“少给自己施压”。创业做的是“没人做过的事”，失败会被放大公开化，不必让下一代背负同等强度的“绝望感与对失败的恐惧”。 苏世民将黑石的成功归结为：对人性的深刻理解、对趋势的提早卡位、对客户回报与安全边界的执念，以及把培训与文化落在细处的组织能力。 对新分析师而言，真正重要的是在不断学习中“提升判断力与与人打交道的能力”，而不仅是把模型算得更精。 以下为正文（有删减）： 颠覆认知： 金融的本质是判断，而非精密计算 欢迎来到没有评分的课堂。没有比这再轻松的了。所以我要恭喜在座各位。 我想先简单谈谈黑石（Blackstone）。你们知道吗，当我像你们这么大的时候，我竟然不知道世界上还有“股票”这种东西。 对我来说，那完全是未知领域。而你们相比我当年有巨大的优势：那时我们学习环境原始得多，没有互联网，很多东西学起来很不容易。 你们既有这些工具与能力，而且聪明得令人难以置信。我欣赏你们的底色，也相信你们在黑石会度过一段精彩时光。 进入金融，别以为这只关乎数字。我甚至连微积分都没学到。我基本

导读： 这篇访谈围绕“完美投资组合”，先锋领航（Vanguard）创始人，指数基金之父约翰·博格给出一套务实的答案。 他认为不存在放之四海而皆准的最优配置，再平衡“不坏但未必必要”。 投资者把外部不确定（地缘、气候、分配不均等）先放一边，真正要回答的是“自己能承受多大风险”。其个人做法：88岁时维持约50%股票/50%债券，不刻意频繁再平衡。 在行为层面，他指出投资者“最大的敌人是自己”——涨时悔少配、跌时怕多配；过度再平衡等于反复卖出强势资产，未必划算。 他主张将大多数投资者的资产限定在可流通证券，并尽量指数化、控成本。在具体案例上，他为一只“长期不动”的奖学金基金设定：50%惠灵顿（主动均衡）+50%平衡型指数，并各配5%新兴市场指数与5%黄金作对冲。 在操作策略上，他反复倡导“少折腾”：先定大框架，设时间盒，错了不追责、下次复盘；对新闻与短期政策变动保持克制，“别做点什么，站好就行”。 总体而言，他给普通投资者的路径是：明确风险承受力→以低成本指数为底→采用简洁的股债比例（如60/40或接近）→减少不必要的再平衡与交易→必要时用小仓位做极端风险对冲。 以下为正文： 主持人：现在，让我们回到与您讨论的核心问题：请您给我们的观众一些建议——在您看来，什么才是“完美的投资组合”？面对当下与未来，您会对普通投资者怎么说？我们应该如何管理财富？ 约翰·博格：这个话题我在我的书里资产配置那一章做过一些讨论——你可能会对我的做法感到惊讶。因为我得出的结论是：其实并没有一个“特别好的标准答案”。 我还认为，定期再平衡并不糟糕，但也未必必要。我还认为，60/40比例的投资组合或许是最佳选择——相比目标日期退休计划中那种从80/20（比如80%股票、20%债券）极端调整到20/80（20%股票、80%债券）的方式，（60/40）可能更合理。 当然，我的看法可能对，也可能错，而且我发现（投

导读： 这篇访谈的第一部分主要展现了比尔・阿克曼从少年时代到初入投资行业的成长轨迹，以及他对失败、复利与长期坚持的思考。 访谈伊始，阿克曼以自己17岁押上2000美元赌SAT成绩的经历揭示了他早期的冒险精神和自我驱动能力，也映射出他后来在投资中敢于承担风险的性格基础。 他强调，成功不仅依赖于聪明才智，更关键的是如何应对失败和不确定性——无论是事业上的投资失利，还是个人生活中的挫折。 阿克曼将这一理念延伸到实际投资中，分享了自己在潘兴广场遭遇巨额亏损、资金赎回压力以及个人生活挑战时，仍能坚持“每天进步一点点”的做法。他将复利思维从金融应用扩展到人生管理，强调通过持续的小幅改进应对困境，并指出“经历过失败的人更容易获得机会”。 访谈中还揭示了阿克曼早期进入投资行业的路径：在哈佛商学院发现缺乏正式投资课程后，他主动自学、组建两人投资俱乐部，并最终创办潘兴广场。 这段经历体现了他在面对资源有限与未知环境时，通过自主学习、实践和低成本尝试积累经验的能力。 总体来看，第一部分访谈不仅呈现了阿克曼个人经历，也为年轻人和投资者提供了重要启示：勇于尝试、正视失败、坚持长期积累，以及将复利思维应用于生活和事业，是应对不确定性和获得长期成功的核心策略。 以下是访谈第三部分，第一部分请点击：【比尔·阿克曼的投资启示：如何从失败中赚到未来（上）】第一部分请点击：【比尔·阿克曼的投资启示：如何从失败中赚到未来（中）】 主持人：咱们换个话题，聊聊当前的热点事件吧——毕竟你说过可以不用按脚本走，有什么问题都能问。关

导读：这篇访谈的第一部分主要展现了比尔・阿克曼从少年时代到初入投资行业的成长轨迹，以及他对失败、复利与长期坚持的思考。 访谈伊始，阿克曼以自己17岁押上2000美元赌SAT成绩的经历揭示了他早期的冒险精神和自我驱动能力，也映射出他后来在投资中敢于承担风险的性格基础。 他强调，成功不仅依赖于聪明才智，更关键的是如何应对失败和不确定性——无论是事业上的投资失利，还是个人生活中的挫折。 阿克曼将这一理念延伸到实际投资中，分享了自己在潘兴广场遭遇巨额亏损、资金赎回压力以及个人生活挑战时，仍能坚持“每天进步一点点”的做法。他将复利思维从金融应用扩展到人生管理，强调通过持续的小幅改进应对困境，并指出“经历过失败的人更容易获得机会”。 访谈中还揭示了阿克曼早期进入投资行业的路径：在哈佛商学院发现缺乏正式投资课程后，他主动自学、组建两人投资俱乐部，并最终创办潘兴广场。这段经历体现了他在面对资源有限与未知环境时，通过自主学习、实践和低成本尝试积累经验的能力。 总体来看，第一部分访谈不仅呈现了阿克曼个人经历，也为年轻人和投资者提供了重要启示：勇于尝试、正视失败、坚持长期积累，以及将复利思维应用于生活和事业，是应对不确定性和获得长期成功的核心策略。 以下是访谈第二部分，第一部分请点击：【比尔·阿克曼的投资启示：如何从失败中赚到未来（上）】 主持人：你职业生涯中第一次遇到的大困境，是研究抵押贷款保险公司（mortgage insurers）的时候吧？跟我们讲讲当时的情况。 现在很多人（包括我公司里的一些同事）可能都不记得了——你当时被埃利奥特・斯皮策（Elliot Spitzer，曾任纽约州总检察长）调查，还被抵押贷款保险公司针对。 虽然没被起诉，但他们确实对你很不满，还在媒体上诋毁你，逼得你差点“无处可去”。不过你当时的判断是对的，而且非常有前瞻性。跟我们说说这段经历，以及之后你是怎么过渡到创办

导读： 这篇访谈的第一部分主要展现了比尔・阿克曼从少年时代到初入投资行业的成长轨迹，以及他对失败、复利与长期坚持的思考。 访谈伊始，阿克曼以自己17岁押上2000美元赌SAT成绩的经历揭示了他早期的冒险精神和自我驱动能力，也映射出他后来在投资中敢于承担风险的性格基础。 他强调，成功不仅依赖于聪明才智，更关键的是如何应对失败和不确定性——无论是事业上的投资失利，还是个人生活中的挫折。 阿克曼将这一理念延伸到实际投资中，分享了自己在潘兴广场遭遇巨额亏损、资金赎回压力以及个人生活挑战时，仍能坚持“每天进步一点点”的做法。他将复利思维从金融应用扩展到人生管理，强调通过持续的小幅改进应对困境，并指出“经历过失败的人更容易获得机会”。 访谈中还揭示了阿克曼早期进入投资行业的路径：在哈佛商学院发现缺乏正式投资课程后，他主动自学、组建两人投资俱乐部，并最终创办潘兴广场。 这段经历体现了他在面对资源有限与未知环境时，通过自主学习、实践和低成本尝试积累经验的能力。 总体来看，第一部分访谈不仅呈现了阿克曼个人经历，也为年轻人和投资者提供了重要启示：勇于尝试、正视失败、坚持长期积累，以及将复利思维应用于生活和事业，是应对不确定性和获得长期成功的核心策略。 以下是访谈正文： 主持人：我们原本准备了脚本和幻灯片，但比尔基本上把这些都抛在一边，说“有什么问题尽管问”。所以，今晚我们就大概按照这个思路开始。 这类活动刚开始时，我们通常会先让嘉宾回顾过去的经历，所以我想请你聊聊——屏幕上是你和惠特尼（Whitney，推测为比尔的家人）的照片——聊聊你和父亲打赌2000美元赌SAT分数的事。 比尔・阿克曼：好的。是这样，我从小就喜欢冒险。而且我父母不赞成给零花钱，所以我很早就开始尝试“创业”——比如自己想办法赚钱。等到要考SAT的时候，我已经攒了大概2000美元。 我跟我爸说，我SAT verbal（语言部分