导读： 在价值投资的世界里，大卫・艾因霍恩（David Einhorn）无疑是个标志性人物。 他在1996年创立了绿光资本（Greenlight Capital），依靠对“被低估资产”的深度研究与长期持有，一度取得年化13%的可观回报。 然而，近十年来市场格局巨变：被动投资崛起、算法交易盛行、散户情绪波动，让以基本面为核心的价值投资显得愈发“边缘化”。 在这场对话中，艾因霍恩坦率地指出，当今市场更多是价格博弈而非价值驱动，传统价值投资者几乎成了“恐龙”。即便如此，他依然坚持：哪怕没有市场的重新定价，单靠股息和回购，投资也值得长期持有。 值得注意的是，艾因霍恩不仅在投资理念上坚守理性，还展现出对宏观格局的清醒认知。他直言关税是一种“累退税”，对低收入群体尤为沉重；对中美脱钩和地缘紧张保持警惕；对当下的投资环境，他最大的担忧就是“高度不稳定性”。与巴菲特的“永远持有”不同，绿光资本更强调灵活调整，但同样强调长期、强调价值。 这段访谈不仅是对价值投资困境的写实记录，更折射出在金融市场演化过程中，少数依然坚守基本面的投资者的孤独与坚定。 对投资者而言，艾因霍恩的思考提醒我们：在风格与潮流不断变幻的市场中，真正的长期优势仍源于对价值的独立判断与耐心。 以下是访谈正文，有删减： 被动资金、算法交易，价值投资的边缘化 鲁宾斯坦：那么请介绍一下绿光资本具体做什么？它是一家价值投资机构，还是其他类型的投资机构？ 艾因霍恩：我们是价值投资机构，既做多也做空，同时也会进行宏观层面的大趋势投资。但我们的核心目标是：买入我们认为被低估、且会因价值回归而表现良好的资产；同时做空我们认为被高估的资产。 鲁宾斯坦：简单来说，价值投资就是：你认为某样东西值1美元，但它当前的价格只有50美分，于是你选择买入。 近年来，这种策略实施起来很困难—— 一方面是“七大科技巨头”（Magnificent Seven）及

导读： 在投资世界，“投资好公司”是巴菲特多年来的核心理念，也是英国巴菲特Terry·Smith反复强调的策略。 本文将带你深入理解“好公司”的真正含义：不仅仅是盈利能力或每股收益的增长，而是公司能在已动用资本上持续获得高额回报率（ROCE），远超其资本成本，从而实现长期价值稳步增长。 透过丰富案例，Smith将这一理念阐述得更为清晰和直观：航空业是典型的“赔钱机器”，资本回报率长期低于资金成本，即使盈利波动，也无法真正创造价值。而联合利华、特易购等企业案例则告诉我们：表面上EPS增长并不意味着真正价值创造。 投资者必须关注资本回报率与再投资能力，而不是简单的看股息率。只有那些能够将盈利有效再投资、支撑长期增长的公司，才是真正值得持有的资产。 以下是Smith在基金大会上的演讲全文，本文节选最后一部分，阅读前两部分，可点击主页。 可重复、可预测，喜欢不被技术改变的行业 我们喜欢的是那些不会被新技术突袭的行业。我们可以安心睡觉，第二天醒来，行业格局依旧稳定。 比如我们拍过的这个例子：旧金山一部1910年安装的奥的斯电梯，到现在还在正常运转。 奥的斯先生是安全电梯的发明者，他大约在1858年申请了专利。如果他今天复活，看到这部电梯，他会说：“是的，这还是安全电梯。”如果我带他到大厅看看现代电梯，他也会说：“是的，还是安全电梯。”在这段时间里，基本没有重大的技术革新。 我完全有信心，不会哪天早晨醒来发现自己投资的电梯公司被某种“新型上下楼方式”给淘汰了。除非《星际迷航》里的瞬间传送成真，否则我觉得电梯行业还很稳。 好公司通常在特定行业里经营，拥有无形优势，比如品牌、分销控制、已安装基础等。所以我们寻找的是“无形优势”。我们不喜欢依赖有形资产（比如建筑物等）的公司，因为这些东西只要有钱就能复制。 但品牌不同，品牌的建立需要很长时间，而且通常需要大量真实的资本投入。 我们也喜欢特许经

导读： 在投资世界，“投资好公司”是巴菲特多年来的核心理念，也是英国巴菲特Terry·Smith反复强调的策略。 本文将带你深入理解“好公司”的真正含义：不仅仅是盈利能力或每股收益的增长，而是公司能在已动用资本上持续获得高额回报率（ROCE），远超其资本成本，从而实现长期价值稳步增长。 透过丰富案例，Smith将这一理念阐述得更为清晰和直观：航空业是典型的“赔钱机器”，资本回报率长期低于资金成本，即使盈利波动，也无法真正创造价值。而联合利华、特易购等企业案例则告诉我们：表面上EPS增长并不意味着真正价值创造。 投资者必须关注资本回报率与再投资能力，而不是简单的看股息率。只有那些能够将盈利有效再投资、支撑长期增长的公司，才是真正值得持有的资产。 以下是Smith在基金大会上的演讲全文，本文节选上半部分（文中所提图表已略去）： 我将带大家过一遍演讲内容，要讲的东西很多，先向大家致歉。但这很重要，因为我要向你们解释我们在做什么。 因此，如果我没能解释清楚，那绝对不是你们的错。 正如爱因斯坦说过的，如果你有一个理论，却不能向一个六岁孩子讲明白，那就说明你自己也没有真正理解。 我们有一个非常简单的投资策略：“我们努力投资于好公司，而且只投资好公司。”我今晚要重点谈的就是它。它就是这样，非常简单。 我将详细解释我们认为什么是好公司，以及为什么这是我们所做事情中最重要的一点：只投资好公司。 正如我说过的，这是整个文章的主题，如果你能保持清醒听到最后，你就基本上理解了整个投资策略。 从投资到人生，克里斯·戴维斯的特质像是“小一号”的巴菲特芒格。下面，就来欣赏访谈原文： 好公司定义：高已动用资本回报率(ROCE) 下面，我简要说明我们对“好公司”的定义。 不用费劲去看上面的字，我会逐条解释。这是从财务角度看，一个好公司的最重要定义。它能够在所投入的运营资本上，持续获得高额的已动用资本回报率（

在这场访谈中，我们走进了全球最大主权财富基金掌门人的思维世界。挪威央行投资管理公司（Norges Bank Investment Management）管理着约 1.6 万亿美元资产，是全球最大的股票持有者之一，持有全球近 9000 家企业的股份。 （数据来源：挪威央行投资管理公司官网） 其负责人——Nicolai Tangen（尼古拉·唐根），不仅是资本市场的重量级人物，也是一位极具思考力的领导者。 唐根认为，在人工智能与机器加速发展的时代，“同理心”反而比以往更重要，这是人类与机器的分水岭。他强调，现代领导力的关键不是强控制，而是“少指令、多信任”，激发团队的自主创造力。对于噪音与事实，他主张通过交流、厘清事实、排除干扰来做出判断。 谈及变革，他认为疫情反而加速了文化和组织更新的可能，也更加凸显“目标清晰”的必要性。在投资层面，他认为 人工智能 与地缘政治的交织正在深刻重塑全球格局。他提到采访 山姆·奥特曼时，后者预测企业生产率将显著提升——这促使他要求团队也必须找到提高效率的答案。 唐根热爱资产管理，因为它既能影响未来，也是一场“永不停止的智力游戏”。他的领导哲学、投资观与对AI时代的判断，折射出主权财富基金在复杂时代的战略思维与自信姿态。 以下是去年9月，Bloomberg主持人和Nicolai Tangen的对话，全文有删减。 AI时代，“同理心”比任何时候都更重要 主持人：成为一名领导者需要具备哪些条件呢？ 尼古拉・唐根：我认为，要成为这样的领导者，关键在于更注重同理心。 在这个机器日益增多、人工智能愈发普及的世界里，我们更需要去关注那些“让我们成为人类”的特质。所以，同理心这一点如今比以往任何时候都更加重要。 主持人：但当下世界非常复杂。你如何把噪音和事实区分开来？ 尼古拉・唐根：这比以往任何时候都更重要。要做出的就是区分两者、确立事实、多和人交流，然后排除所

导读： 在访谈下半部分，Causeway Capital的联合创始人兼首席投资官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）展示了一个典型“全球价值投资者”的世界观——她寻找“被忽视但现金流可预测”的生意，从机场书店到邮轮，再到半导体与钢铁。 她的逻辑底色是，护城河、现金流与周期反转。 首先，她剖析了WH Smith与嘉年华邮轮的共性：两者都在创造“被圈定的消费环境”—当旅客身处机场或邮轮上时，选择被锁定，消费变得刚性。“封闭式消费场景”因此成为最稳健的现金流来源，也是Causeway投资组合中旅行与零售板块的核心逻辑。 其次，在科技领域，她提出一个深刻观点：“算力=内存（Compute=Memory）”。当全球企业加速使用AI、云计算、数据分析时，对内存芯片的需求注定长期上升。她将三星、海力士、美光视为寡头垄断的代表，坚信周期低点正孕育未来高收益。 最后，她强调周期与定价权的辩证关系：在钢铁、纸包装等“传统行业”中，只要治理良好、负债受控、供给被约束，就依然能构筑坚固的投资回报。而在黄金与比特币的选择上，她更偏向“代表未来”的资产—那是下一轮技术革命的象征。 以下为访谈的下半部分【上半部分请点击：Causeway基金创始人访谈：量化与基本面的“双引擎”（上）】： 主持人：那么WH Smith的投资理由是什么？我今天早上已经去过一家WH Smith实体店。因为我一直在出差。 萨拉·凯特勒：好吧，旅行就是关键——在所有可自由支配的消费领域里，旅行似乎是最有韧性的一个，而随旅行而来的就是消费支出。 与此相关的还有另一只我们很喜欢的股票—在英国和美国都有上市的泛美/巴拿马注册的Carnival Cruise（嘉年华邮轮公司）。 这是“加强版”的旅行：嘉年华是全球最大的邮轮公司。 去年客运量达1,400万人次，他们现在还把乘客带到自有的私人岛屿上继续消费。因此旅行和消费是相辅相成的

导读： 挪威主权财富基金近日成为全球投资界焦点，公开反对特斯拉CEO马斯克最新1万亿美元薪酬方案，成为首个披露投票立场的主要机构投资者。 （挪威主权财富基金持有特斯拉约1.2%股份，位列第七大股东） 这项方案提出，如果马斯克在未来十年内将特斯拉市值提升至8.5万亿美元，他将分期获得约12%的公司股份，价值超过1万亿美元。 挪威基金在声明中表示，尽管认可马斯克的远见和领导力，但对方案的总规模、股权稀释及关键人物风险防控不足深感担忧，这一表态迅速引发市场关注，特斯拉股价在周二后市下跌近4.3%。 挪威央行投资管理公司在官网声明中说：“我们认可马斯克以远见领导创造的巨大价值，但对奖励总额、股权稀释，以及缺乏缓解“关键人物风险”的机制表示担忧。” 这一事件不仅反映出机构投资者在高管薪酬与股东利益之间的审慎态度，也折射出全球长期资本在公司治理、风险控制和长期价值创造上的思考。 特斯拉股东们的投票意向、市场反应以及对高管激励机制的争议，成为理解科技公司治理与投资策略的重要窗口。 为了更深入理解马斯克的思路及其领导下的企业战略，本篇文章将结合马斯克在去年接受挪威基金CEO访谈时的谈话内容，解析他对人工智能、特斯拉业务发展、电动汽车竞争格局及未来技术布局的观点。 这不仅为理解薪酬方案背后的逻辑提供背景，也让投资者洞察公司战略与股东价值之间的联系。 特斯拉马斯克薪酬方案事件时间线 2018年 马斯克获批第一轮薪酬方案，但后来因法律纠纷被一名特拉华州法官取消。方案要求公司达成市值和业务里程碑才能获得股票奖励。 2023年 挪威主权财富基金曾公开反对马斯克一项薪酬提案，表明其对高管激励的谨慎态度。 2025年9月 特斯拉公布新的薪酬方案：若未来十年公司市值提升至8.5万亿美元，马斯克将获得12%股份，价值超过1万亿美元。 提案包括具体业务里程碑，如交付2,000万辆特斯拉汽车、运营100万辆无人

导读： 1932年，正值美国工业大萧条第三年，通用汽车（General Motors, GM）面临自1929年以来最严峻的经济挑战。 销量暴跌、销售额下降、海外业务受限，整个汽车行业遭遇前所未有的压力。然而，年报显示，通用汽车不仅保持了盈利，还维持了现金储备、折旧政策和股息分配计划的稳定，这凸显了公司在危机中卓越的财务韧性与运营管理能力。 本文从投资者视角出发，分析大萧条对通用汽车的短期盈利冲击及长期潜在机会。 文章将解构公司在成本控制、运营重组、技术研发、员工与经销商激励等方面的应对措施，并探讨汽车行业的基本面、市场地位以及未来复苏潜力。 投资者可借此理解，在宏观经济逆风下，如何识别具备韧性、能长期创造价值的企业，以及如何评估短期下滑与长期成长之间的关系。 以下为正文： 1932年美国汽车行业状况 销量下降：净销售额4.3亿美元，下降46.6%；总销量下降47.6%。 净利润：1932 年经营净利润仅164,979美元，远低于1931年的1亿美元。 但汽车作为交通工具的经济地位稳固：汽车行驶里程持续消耗，旧车折旧加速，为未来市场复苏提供机会。 技术进步和生产效率提升降低购置及运营成本，扩大使用场景。公司及行业未来复苏速度可能加快，汽车行业长期竞争地位未受动摇。 以下是年报内容摘录： 下表列示了截至1932年（含1932年）的12年间，美国、加拿大汽车行业的产量，以及海外运营组装厂的产量；数据既包含台数维度，也包含以美元计价的预估零售销售额维度。 上述数据表明，与1929年（大萧条开始之年，也是汽车行业迄今为止产量最高的年份）相比，1932年汽车行业的销售额（美元）下降78%，销量（台数）下降75%。 此外，若进一步追溯汽车行业历史，需回到14年前的1918年，才能找到产量低于1932年的年份。 值得注意的是，1918年美国在用汽车数量为6,147,000台，而1932年这

导读： 在这场访谈（2025年5月）中，Causeway Capital Management 联合创始人兼首席执行官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）深度阐述了她对当前全球市场格局、利率周期转折及价值投资回归的看法。 她认为，“价值投资的春天”正在重启，而驱动这一切的关键，是全球重新步入正常利率环境。当资本不再“零成本”，投资者必须重新审视现金流与估值的关系。 访谈中，凯特勒强调Causeway的“双引擎模式”—量化与基本面结合，尤其在美国以外市场发现更多被低估的机会。 她点名看好欧洲的阿尔斯通（Alstom）、英国的罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce），以及日本的村田制作所（Murata）等典型“价值复苏股”，这些公司往往在周期底部重获新生。 此外，她揭示Causeway投资纪律的核心：以风险调整后的收益为准绳，建立动态排名体系，优先持有全球最具性价比的前50只股票。 对凯特勒而言，真正的价值投资不是怀旧，而是一种在波动中寻找定价权与现金回报的现代策略。 以下为访谈的上半部分： 利率回归与价值投资的复兴 主持人：好的，也就是说，在某些情况下，美国股市这种非凡的表现可能会终结。我是说，你通常是非常注重估值导向的，对吧？ 萨拉·凯特勒：我们Causeway同时采用量化与基本面两种投资方式。 在基本面投资方面，我们对美国以外市场的重视程度远高于美国本土。不过在我们的全球股票投资组合中，相比基准指数，我们对美国市场是低配的。 这完全是自下而上的结果。是因为我们找到更多符合价值标准的非美国公司。 我甚至在与客户沟通时也这么说过—我们的客户主要是北美地区的机构投资者。我告诉他们，相比美国股票，非美国、尤其是非美国发达市场的股票更具价值。不过，这并不意味着它们一定更好。 在“价值”的大伞之下，我们更关注那些竞争地位良好、财务实力强、或正在改善资产负债结构的公司。这些公司

导读： 在这场由凯雷集团联合创始人David Rubenstein主持的访谈中，多策略对冲基金Balyasny Asset Management（BAM）的创始人兼首席投资官Dmitry Balyasny详细阐述了他对投资体系的核心理解：在不确定性中构建稳定收益。 BAM目前管理着超过200多亿美元资产，旗下拥有170个独立投资团队，覆盖股票多空、宏观、量化、大宗商品等多种策略。 这种“多策略”模式的精髓在于：通过非相关的收益源来平滑波动，使基金在无论牛市还是熊市环境中都能稳健盈利。 访谈中，Balyasny强调：“我们的目标不是击败市场，而是与市场无关。”对他而言，优秀的对冲基金并非押方向，而是建立系统性的阿尔法引擎。 他将多策略管理比作“经营一组微型企业”——每个团队都是一门独立的生意，需要持续优化人员配置、风控、技术与文化。 在谈及投资哲学时，他指出投资者最常犯的错误是追逐短期回报，而忽视周期背景与风险暴露。真正的竞争优势来自耐心、分散与深度执行力。 这场访谈不仅展示了一个现代对冲基金帝国的运作逻辑，也揭示了“稳定收益”背后的思维与纪律。 以下为访谈的全文（有删减）： David Rubenstein：谈谈你的公司吧，现在你们大概管理着200多亿美元的资产。对于不熟悉这个概念的人来说，多策略对冲基金到底是什么意思？ Dmitry Balyasny：当然，基本思路其实很简单。 我们试图汇集许多由不同专业团队管理的、彼此不相关的收益来源，使它们在各种市场环境中都能赚钱。我们将这些整合起来，为客户创造一个稳定且与市场无关的收益流。 这点之所以重要，是因为大多数基金的表现与宏观经济、整体市场、系统性风险高度相关。 因此，在客户的投资组合中配置一个“压舱石”，无论标普指数像今年那样上涨17%，还是像2022年那样下跌17%，都应有同等的获利概率。 无论哪种情况，基金的表现概率应

导读： 这场由桥水基金首席投资官格雷格·詹森（Greg Jensen）发表的演讲，深入阐述了桥水近50年来始终不变的核心理念：“持续改进的卓越”。 在桥水看来，卓越不是一个静态目标，而是一种通过系统化认知、严谨反思与多元验证实现的长期进化过程。 演讲从桥水的两大使命展开——理解经济体系与构建优秀投资组合，并以此为基石总结出三项核心原则：理解“基本面”、将认知体系化、为出错建立策略。 这不仅揭示了桥水在研究与决策上的哲学根基，也展示了其在投资世界中独特的思维路径——将信念转化为可检验的规则、以数据迭代认知、以分散化管理未知。 在这一框架下，桥水的“阿尔法与贝塔分离”、风险平衡式配置与全球普适的经济真理探索，构成了其超越时代的投资方法论。 演讲最终落脚于一个信念：持续改进的组织与个人，才是真正实现卓越的主体。 以下为演讲的上半部分： 谢谢你邀请我来。 所以当我思考我们的理念时，这实际上是关于那种能让你变得卓越的理念。 卓越的真义：持续改进的过程 卓越对我们来说非常核心。 当我逐条讲述定义我们理念的不同词汇时，我觉得关键是在真正弄清像“卓越”这样的流行词语具体指的是什么。 对我们而言，我们对“卓越”的衡量在于：持续改进。 每个人都有一个起点，而问题是：你作为个人，以及你作为组织，能否持续改进。这就是我们所定义的“卓越”。 那么如果我从头开始讲，看看我有没有说清楚，我们到底要在哪些方面追求卓越？ 而桥水在其整个发展历程中一直专注于两件事，已经有50年了。我在桥水工作了29年，我们关注的两件事是：深入理解经济体系如何运作，并将这种理解用于构建优秀的投资组合。 因此，作为一个组织，我们努力在这两点上做到卓越—也就是说不断改进这两点。要真正理解我们的理念，有三项关键组成要素。 其一是我们所说的“基本面”是什么意思。 基本面指的是真正驱动市场的因素。我们相信这些是可以被理解的：人们会做出决