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见证了太多历史的2025年，结束了。最后一个交易日，上证综指收于3968.84点，全年上涨18.41%，沪深300上涨17.66%。截至2025年12月30日，代表主动权益基金的偏股基金指数全年收益33.81%，在连续三年跑输大盘后，终于迎来了春天。主动偏股基金中超九成基金实现正收益，有83只基金年内净值实现翻倍（仅保留A份额）。永赢科技智选混合A提前十余日锁定冠军，以239.78%的累计收益，刷新王亚伟保持18年的226.24%公募年度收益纪录。这也导致今年基金首尾业绩差“犹如鸿沟”，达到259.21%。排名倒数前三的难兄难弟包括：鑫元消费甄选A亏19.43%，中信建投智享生活A亏17.28%，申万菱信医药先锋A亏16.92%。好吧。这也是自2003年以来，主动权益基金首尾业绩差最大的一年。反映出市场结构性行情较为极致，业绩领先的基金多集中在科技、医药等成长赛道，而部分重仓传统行业的基金表现相对较弱。截至2025年12月30日，在31个申万一级行业中，2025年有28个行业跑出正收益；涨幅前五的行业分别是有色金属（92.64%）、通信（87.27%）、电子（49.39%）、综合（44.9%）、电力设备（43.12%）；排行后五的行业分别是食品饮料（-9.15%）、煤炭（-4.77%）、美容护理（-0.44%）、交通运输（0.47%）、房地产（0.71%）。从行业看，自2024年“9·24”政策转向后，科技成长新叙事下的“人工智能”是贯穿全年的绝对主线；但二季度爆发的创新药与三季度末受益于“反内卷”政策的新能源行情，都给沉寂已久的行业产品回了“一大波血”。而受地缘政治紧张局势升级、美元走弱、需求复苏等多重因素影响，有色金属不声不响的到了行业第一。我们在做绩优基金盘点时，有几只产品之所以能跑赢市场平均水平后今年还有40%的收益，其中的超额就来自对有色金属的配置（点此查看：《今

2026年1月1日，沃伦·巴菲特将告别端坐了60年的伯克希尔首席执行官一职，交由格雷格·阿贝尔接任，他会作为董事长隐身幕后。从他手中交出的“庞然大物”，估值超过1万亿美元，税后盈利能力接近500亿美元，以及巴菲特所称的“诺克斯堡式资产负债表”，现金储备超过3500亿美元。这场首席执行官的交接，自今年5月份伯克希尔股东会，巴菲特在最后环节出人意料的宣布退休以来，商界和投资界的就一直围绕着嗡嗡作响的耳鸣声。95岁的巴菲特将把接力棒交给格雷格·阿贝尔，这位由他亲自选定的接班人。谢幕后的巴菲特计划每天都到位于内布拉斯加州奥马哈的伯克希尔总部上班，提供建议。不过，大家心里都知道，伯克希尔跟以前不一样了。巴菲特招募到的第一个投资经理（也是唯二之一）——托德·库姆斯最近离开伯克希尔加盟摩根大通时，大家既意外又觉得情理之中：牛人愿意为给巴菲特打工，但未必愿意给另一个牛人打工。近几年，巴菲特放慢了节奏，也变得愈发谨慎。伯克希尔庞大的现金持有量拖累了业绩表现，不断卖出的苹果公司和美国银行都不断创出了新高。截至2025年12月29日，伯克希尔·哈撒韦A类股在2025年上涨了10.44%，落后于标普500指数的17.41%涨幅，并且在过去3年、10年和15年都跑输该指数。如今伯克希尔超过80%的营收来自美国，且业务多元，几乎是股市中最接近共同基金的存在。63岁的格雷格·阿贝尔是伯克希尔老将，在2023年11月查理·芒格离世之后，他在接下来的两次股东大会中，坐在了巴菲特的左手边，一同接受股东们的提问。他对业务确实很熟，但确实也无法再现巴芒组合那种来自灵魂深处的默契。在外界眼里，阿贝尔仍是一个“未知数”。他曾负责伯克希尔的能源业务，2018年起出任副董事长，并统领公司庞大的非保险业务。他赢得了巴菲特的信任，但如果要成功，仅仅靠导师的路径走，很难获得市场的认同。点击阅读：万字特稿｜认识下巴菲特的指定接班

回顾2025年，在经历科技与“反内卷”周期驱动的结构性行情和高波动投资之后，不少投资者的直观感受是，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”这句话的含金量还在上升。这一年，公募FOF规模连续三个季度正增长，创近三年新高。FOF正从“基金买手”升级为“资产管家”，帮助投资者降低配置难度、应对市场波动。数据来源：Wind，申万宏源，截至2025年9月30日所以在低利率、高波动的市场环境下，我们亟待弄清楚：低利率与市场不确定**织下，如何理解FOF的独特价值？管理者又如何打造适配多数投资者的“资产管家式”FOF产品？于是我们和万家基金总经理助理、FOF团队负责人任峥做了一次关于FOF的深度对话，探寻答案。以客户需求为本打造“资产管家”FOF产品长期担任大型机构资金端基金配置负责人，让任峥对全市场公募基金有着全面洞察与深厚研究积累。在他的投资理念中，FOF基金经理不仅是基金挑选者，更是客户的资产管家——首先要深度洞悉、理解客户的真实投资目标，此后将目标拆解成具体、可执行的配置策略，最后稳步推进直至目标达成。任峥用做菜来比喻这一过程：各类基金像不同食材，资产管家需要先明确客人的口味（风险收益目标），再挑选并搭配合适的食材（基金组合），通过合理的烹饪工序（多元配置与风险控制）把菜品端上桌——做成的“菜系”既满足客户的口感，又符合营养与安全标准。他强调，理解需求往往比表达需求更难。“市场波动常常会揭示客户自己都未清晰认知的风险承受边界。只有准确把握这一点，才能确立真正适配的投资目标。”在“人”的层面，任峥格外重视基金经理的研究与搭配。其团队保持高频调研，平均每周深入访谈5位基金经理，对不同管理人的能力圈、风格特质了如指掌。他将优秀基金经理比作“108将”，各怀绝技，但通过严格分散（单基金经理持仓不超过3%），实现在“人”的维度上二次分散风险，使不同“将领”协同服务于组合的整体目标。识别基金

1、与其问“AI是不是泡沫”，不如问“聪明的钱在做什么”。谷歌在做什么？微软在做什么？亚马逊呢？还有一些国家在做什么？答案是：他们都在大举押注AI。2、我敢说，如果今天给OpenAI和Anthropic的推理算力都翻一倍，那么从现在起一个月内，他们的收入几乎就能翻倍。3、很多人无法真正理解“速度”在人类体验中的本能重要性。4、我觉得做芯片有个误区：很多人以为最难的是把芯片造出来。但真正做下去之后，你会发现：最难的是软件。然后你继续做，就会意识到：真正最难的是跟得上行业的演进。5、如果从价值的角度来看，或者说从“长期称重机”的角度来看，经济中最有价值的，其实是劳动力。而现在，通过提供更强的算力和更好的AI，我们实际上能够向整个经济体系里注入更多“额外劳动力”。这种事情，在人类经济史上从未发生过。6、你应该让品牌信任度维持在尽可能高的水平，因为信任是有复利效应的。同样的道理，我认为利润率也应该低到一个水平，让客户觉得你始终在给他们一个好价格。7、如果五年后它（英伟达）还没到（10万亿美元市值），我会很惊讶。这是9月28日发布的播客中，Groq创始人乔纳森·罗斯（Jonathan Ross）的深度对话。内容干货满满本身就具有极强的时间价值。而随着圣诞节英伟达爆出一则重磅新闻，将以约200亿美元收购AI芯片初创公司Groq，同时把创始人等核心高管纳入麾下，又让Groq与乔纳森的名字成为“引爆点”。2016年成立的Groq，在今年9月中旬刚完成新一轮融资，融资额约7.5亿美元，对应投后估值约69亿美元。随着一些细节披露，业界分析普遍认为，这笔交易实质上是英伟达通过“技术授权+人才收编+资产整合”来收编潜在竞争对手Groq，而不是传统股权并购，有助于绕开严格的反垄断审查、加快落地，同时又阻止Groq技术落入其他巨头手中。根据英伟达CEO黄仁勋在内部邮件中所述，此次交易的战略目标十分明确

2020年，查理·芒格参与雷德兰论坛，与两位主持人进行了一场1个多小时的对话。 这场论坛由Esri公司和雷德兰大学赞助，面向当地社区、提供教育和文化学习项目，致力于让社区群众学习并参与到当代的重要议题中去。 论坛两位主持人，一位是Esri公司的CEO杰克·丹格蒙德（Jack Dangermond）。 杰克·丹格蒙德是一位美国亿万富翁和环境科学家，他执掌的Esri成立于1969年，是世界最大地理信息系统技术供应商。 Esri的明星产品是ArcGIS，它为家庭提供地理信息软件服务，2013年该产品的全球市场份额超过40%。截至2021年10月，据福布斯估计杰克·丹格蒙德的个人资产达到86亿美元。 另一位主持人拉里·伯杰斯（Larry Burgess），是当地A.K. Smiley公共图书馆的名誉董事，该图书馆的经营理念为“求知欲是唯一的入场费”。 在这次论坛中，芒格回顾了自己在加州的投资和慈善活动的诱因和初衷，他也分享了很多自己的人生轶事。 其中，他花了大量篇幅解释自己如何得到并应用那些制胜的“窍门”。他说，如果科比·布莱恩特掌握了他的窍门，科比仍然会活着。 他还说，“在我的一生中，我所从事的工作总是一次又一次地既填满了腰包又满足灵魂高尚，完全符合我所接受的道德教育。所有处于这种境况的人都是非常幸运的。” 11月底，华尔街日报披露芒格晚年做出了非比寻常的押注，除了煤炭股相关之外，还有一笔跟他熟悉的住宅领域息息相关，而有意思的是，合作搭子就是这场对话中一开始谈到的阿维·梅耶（Avi Mayer）。 （详见：查理·芒格最后的灿烂岁月：他挥出了一记重拳，且大获全胜） 顺便说一句，阿维当时就在台下聆听他的“芒格大学课”。 大家把芒格围坐一堂，轮番提问，芒格的回答一如既往的精彩，而且讲了不少故事细节。 以下是这场对话原汁原味的精译全文。  杰克  欢迎各位的

“中国的传统消费一定能走出来，大家不用太过悲观。”“消费市场呈现出明显的分化特征，不再是过去大生产、大制造背景下‘你有我也有’的同质化阶段，而是消费者根据自身特点选择适合的消费品。”“在AI浪潮的推动下，我们正在进入超级消费者时代，也是超级创业者时代。”“‘超级消费者俱乐部’这类的组织会很有价值，能够帮助消费者精细化选择商品的平台也会更具价值。”“无论是纵向对比历史数据，还是横向参考国际市场，当前食品饮料行业整体估值都处于中等偏下、合理偏低估的状态。”“一家真正具备龙头价值的公司，哪怕今年没有业绩，一年不生产，其市值也只是减掉这一年对应的利润部分而已。无论是从分红角度，还是现金流折现模型来看，近三年的业绩在整体估值中的占比都不到10%，长期业绩才是其核心价值所在。”以上是华创证券副总裁、研究所所长董广阳，在12月21日雪球嘉年华中，就《再论消费的长期价值》分享的最新观点。被称为业内“最牛食品饮料分析师”的董广阳，曾连续多年蝉联新财富最佳分析师第一名，在消费领域深耕18年的他见证了多轮行业周期更迭，这些研究经验，也让他对消费行业有着深入的理解。本次交流中，董广阳明确指出，在存量甚至缩量竞争的时代，消费行业的增长机会已不再依赖传统产业变迁，而是去看企业的第二发展曲线，对此他聚焦四大方向分享了自己的看法。面对市场对通缩、经济低增长的担忧，董广阳直言，“消费行业的周期规律与自身发展特点、时代特征紧密相关，不会因经济增速变化而改变。”通过对中国消费从“产能为王”到“存量竞争”的三四十年演进复盘，董广阳表示，2022年以后，消费行业已进入了新一轮调整期，AI 浪潮的到来正在推动超级消费者与超级创业者并存的时代来临。而在这一时代中，最重要的特征就是话语权向消费者转移。此外，对于白酒、大众快消品、耐用消费品等细分领域，董广阳也给出了自己的看法，比如，白酒行业有望在2026 年进入主动调整期

这是2022年2月的一场长谈。彼时，詹姆斯·安德森（James Anderson）即将从柏基（Baillie Gifford）旗下苏格兰抵押投资信托（SMIT）基金经理岗位上退休。 拥有“伟大公司捕手”标签的安德森，有着鲜明的成长股投资，长期主义特质：不靠解释下个季度，也不靠押注美联储的下一次加息，而是把主要精力放在一件更难、也更慢的事情上——理解变化：变化从哪里来，如何扩散，最终会把哪些公司推到怎样的规模。 这场近两小时的深度对话由Masters in Business的巴里·瑞特霍尔茨（Barry Ritholtz）主持，他本身也是非常资深的企业家、投资顾问和财经作者。 安德森谈得最动人的部分，并不是具体某一只股票，而是他那套自上而下的“变化观”。 在他看来，金融市场长期最大的误区，是把世界默认成一个会自动回到均衡的系统：只会发生温和的小波动，然后均值回归。可真正决定长期回报的，往往是少数远离均衡的时刻——技术、组织形态、产业结构发生跳变，非线性地改写了商业版图。 但理解变化还不够。安德森更看重的是：谁能把拥抱变化的蓝图执行出来。 这也是他对“远见型领袖”的重视。他承认命中率不会高，甚至必须接受失败像风投一样频繁；可真正的颠覆者之所以稀少，恰恰在于他们能在起点就把未来当作“开放式命题”来经营——敢承认不知道这条路会通向哪里，但仍愿意以极长的时间跨度去投入、去试错、去扩张。 亚马逊与杰夫·贝佐斯的故事，正是他反复提到的典型：不是某个季度超预期，而是那些当时看起来让利润表难看的决策，后来变成了长期价值的核心。 他有句很特别的类比：伟大的公司各有各的独特，平庸的公司却都差不多。 这句话几乎概括了安德森的选股哲学：你要寻找的不是“更好一点的平均”，而是“独一无二的例外”；不是拥挤的信息，而是少数真正重要、能被长期验证的结构性变量。 这份对话最终把这些抽象判断落到很多具体场景里：

在12月17日接受 CNBC 的对话访谈中，巴伦资本创始人罗恩·巴伦（Ron Baron）谈到了当前市场最受关注的话题之一：SpaceX 的上市以及它可能达到的估值水平。这段对话时间不长，但信息密度极高。原因很简单，在所有长期押注埃隆·马斯克的投资人中，巴伦无疑是最成功、也最具代表性的一位。从2010年第一次与马斯克见面开始，至今已整整十五年。罗恩最早在2014年至 2016 年间对特斯拉投入约4亿美元，而这笔投资迄今已带来约80亿美元的回报。即便在股价大幅上涨之后，巴伦资本仍然持有特斯拉，持仓市值大约50亿美元，而他的判断是：未来十年，特斯拉仍有可能再创造数倍回报。对SpaceX的押注更具长期意味。罗恩在访谈中说，巴伦资本自 2017 年开始投资 SpaceX，累计投入约15亿美元，目前账面价值已接近100亿美元，成为其最大的单一持仓。他认为SpaceX明年夏天上市的可能性很高，并笑言“可能是6月28日，因为那天是马斯克的生日”。但在罗恩看来，真正值得反复讲述的，并不只是这些数字。他详细讲述了自己当年为何愿意在极高不确定性下押注马斯克，又为何在公司规模已扩张至十多万名员工之后，反而对这种押注更加笃定。答案并不复杂：马斯克的公司已经不再是“一个人的公司”，业务也不是线性增长了，是指数型增长。他看重的，是马斯克持续践行的第一性原理，并把责任交给最优秀的人，允许失败，只要出现更好的方案，就敢于推翻既有投入、从头再来。而这种机制，最终会沉淀为一种可以自我复制的组织文化。也正是在同样的逻辑下，罗恩解释了他今天的投资组合结构，以及为何在市场聚焦 AI 和头部科技公司时，他依然愿意持续配置那些“短期盈利受压、但长期空间被严重低估”的企业。他在最后分享的FactSet的案例，非常有意思。聪

“（美国）在财政与货币双宽松的格局下，货币宽松更值得期待。”“今年恒指上涨主要靠风险溢价回落，企业盈利（EPS）没有太多贡献，但明年EPS和无风险收益率受益于美国降息和中国名义GDP改善，中国牛市会继续。”“当前AI浪潮遭遇的质疑很像1997年初互联网行情调整时的情况，数月调整之后又是数年上涨。AI行情目前在泡沫质疑中前行，2026年美国“放水”后，行情会进一步聚焦能实现价值转换的领域。”“美元会进一步贬值，但幅度会收敛。人民币汇率明年有可能回到6字头，甚至升值到6.8，特别是下半年。2026年内外资会形成合力增持中国股市。”“明年行情节奏肯定没那么简单，不是无脑买入的大牛市，行情仍将充满波折。”“明年得真刀真枪找结构、挖机会，行情会像登山火炬一样时亮时灭、时强时弱，一定要提前布局新共识，别追高抱团旧共识。”“冬至（12月20日）一到，春天还会远吗？冬至前后行情或将利空出尽，现在‘流泪撒种’，明年一定有丰收的收获。”“明年传统产业会比今年略好，但不是行业整体的贝塔机会，而是阿尔法机会。”“成长方向，科技行情依然明年中美产业共振的明确主线。AI应用（港股互联网）、端侧AI（关注消费电子）及游戏传媒板；半导体、军工科技、能源科技。”“红利资产，在高债务、低利率的背景下是战略性高胜率资产。战略性资产配置，为规避全球秩序重构的不确定性，择机布局黄金等。”以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东在昨日（12月16日）兴业证券2026年度投资策略会中分享的最新观点。对于2026年展望，张忆东以“登高稳行”四个字作为总结。“登高”代表在美国双宽松的大环境下，中、美股市有望同步创新高；但市场中的诸多不确定性依然存在，需锚定中长期逻辑“稳行”。在本次交流中，张忆东从海外宏观背景、资金面，以及政策面下的结构性机会，详细解读了2026年A股、港股及AI的投资策略。张忆东表示

被称为东南亚“腾讯+阿里”的Sea Limited（冬海集团），在经历了2021年股市高光时刻、市值超过2000亿美元之后进入狂跌，在2023年8月甚至被腰斩到1成。如今在回归千亿美元市值的路上起起伏伏。其实2025年9月11日，Sea的ADR价格曾一度摸高至199美元，总市值超过1100亿美元。但三个月后又跌去37%，如今最新在720亿美元附近。当然，比起22年23年谷底时已经明媚很多。在这几年的股价爬升又跌宕的过程中，“超长期投资者”Baillie Gifford不离不弃，在大跌后的2022年上半年开始持续加仓，直到2023年9月底成为二级市场的第一大机构持有人。这是一家让国内外顶级机构都“重注”过的公司。早年，腾讯是其最大股东，曾持有超过20%的股份，并为其核心游戏《Free Fire》提供了初期的产品和技术支持。公开信息显示，腾讯2022年初大幅减持后，转为长期财务投资者，影响力和控制权明显下降，目前持股比例18.7%。Sea的股东中不乏挪威央行主权基金、普信集团、景林资产等知名机构，值得一提的是，张坤管理的易方达亚洲精选基金在2022年中报中也首次出现Sea，并一路逢低加仓买至第五大重仓股，直到2024年下半年完全退出。这家创立于新加坡的科技企业，早已成为一段独特的东南亚创业故事。对国内投资者而言，Sea的主营业务结构可能并不熟悉。它最早因Garena起家——一个游戏发行业务平台，依靠代理《英雄联盟》等大作打开市场，并成功孵化了自研手游《Free Fire》，成为全球日活跃用户最多的移动游戏之一。随后，公司在东南亚复制了“中国电商模式”，打造出Shopee，一跃成为当地电商平台的第一名。再之后，是为电商生态服务而诞生的金融科技业务SeaMoney，包括支付、消费信贷等模块。这一切的背后，是中国创始人李小冬的判断力与执行力。李小冬生于天津，毕业于上海交大，在摩托罗拉