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这是一篇，国内深度研究者、优秀投资人，研究、理解、学习“价值投资之父”格雷厄姆，天花板级别的文章了。2019年9月，聪明投资者邀请信璞投资归江做《证券分析》这本书的分享，亦是受湛庐文化所托。这本对于绝大多数价值投资信徒都极其艰涩的教科版的书籍，我们想象不出还有第二人比归江更适合。果然，现场的效果出人意料的好，上海中心朵云书院最大交流厅里很多人是站着听完两个多小时的。2025年《证券分析》新版出版之际，归江在推荐序中写道：格雷厄姆的《证券分析》为专业投资者立锚，《聪明投资者》为业余投资人解惑，《世界商品和世界货币》《储备和稳定》为金融之稳定，百姓之安居乐业献策。格翁极为推崇中国人发明的常平仓制度。他对平民百姓在天灾人祸面前的劫难和无奈，始终心存悲悯。通读格翁文章和人生，我所理解格雷厄姆及其门生所遵从的价值投资的精髓，可能是“来自平民，服务大众”。相比于价值投资之术，致良知之道才是该书历久弥新的光芒所在。归江从事投资20多年，名起于任职公募基金时期管理社保组合业绩优异。极低调，但业内认可度一直非常高。他创办的信璞投资则将价值投资做到极致，团队做大量公司历史研究和资料梳理，时间和心思都放在基本面的研究上。聪明投资者多次调研深访信璞投资，其研究的厚度和标准堪称“史诗级”。投资是深度研究自然而然的输出结果。来自第三方的数据，归江管理的信璞投资-价值精英1号基金，自2014年8月7日成立，截至2025年5月底最新净值显示，成立以来收益***%，年化回报***%，今年以来净值增长***%，2021年以来每年都保持了正收益。（点此认证查看业绩）2022年，归江曾应约将当时的演讲内容做了文字版的整理和补充。如今来读，依然非常经典。尤其在当下，在宏观大环境变得更加扑朔，而微观的感知又让人踯躅，去理解滋养格雷厄姆投资理念的深刻土壤，找寻与时代共振的主流投资脉络，亦或个人投资体系的进化启发，意义都

“想获得超额收益，绝不可能靠做那些显而易见的事。”霍华德·马克斯上周接受The Motley Fool联合创始人及分析师团队直播对谈，交流了50多分钟。提问者没有将问题聚焦在宏观经济以及政策的评价中，而是回到霍华德·马克斯的舒适区域，关于投资的本质和常识。霍华德坦言，真正重要的，永远是两件事：你有没有买入能持续增长的公司？你借的钱，是不是借给了能还的人？这番话，对今天的我们尤其有参考价值。当“创新药”“潮玩”“AI”等概念在不同市场反复掀起热潮时，我们是否真正理解了自己在买什么、为什么买？尤其在港股这样估值极低、但不确定性极高的市场中，更需要分清：哪些是“被错杀”，哪些是“看上去便宜但其实很贵”。霍华德强调，真正出色的投资人，往往是那些“情绪冷静、不被新闻带节奏”的人。他也引用了一句幸运饼干里的话：“谨慎的人很少出错，但也写不出伟大的诗。”幽默之余，道理朴实深刻。参与提问的三位主持轮番上阵，从投资者心理误区、反人性行为机制，到团队选人标准、长期收益来源……层层递进，霍华德也很耐心，娓娓道来。他反反复复地提到投资是件很难的事情，噪音很多，不确定性很多，把握风险的难度很大……“投资已经够难了，如果再被情绪牵着走，那就更难了”。他最后还讲到查理·芒格曾对他说：“记住，赚钱这事儿从来都不容易。谁觉得容易，那他就是个傻子。”当我们觉得赚钱轻松、志得意满的时候，不妨想想这句话。哈哈～～聪明投资者（ID: Capital-nature）也尽量保持了原汁原味的回答，精译整理分享给大家。标普500现在偏贵，但还不离谱主持人现在有各种估值指标都在提醒我们股市可能过热，比如“巴菲特指标”（股市市值与GDP的比值）、比如标普500指数当前高于200周移动均线约25%、再比如市盈率这些数据。那你觉得我们现在应该怎么做？是降低股票仓位，交税离场？还是去找那些大型股、低Beta、有分红、不受关注、没人喜

“市场结构已经变了……这让我们变得像恐龙一样稀有，我们成了少数几个仍然按照传统方式研究公司的人。”在最新一期鲁宾斯坦的访谈节目中，绿光资本（Greenlight Capital）创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）表达了对市场失灵的担忧。拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。艾因霍恩1970年出生于美国新泽西，1996年创立绿光资本，在随后的10年间取得了年化超25%的回报。2000年前后准确预判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；随后又因做空安然和雷曼兄弟等公司而一战成名。根据艾因霍恩的历年股东信，截至2014年前后，其历史年化回报率仍维持在13%左右。而在2015年之后，绿光遭遇困境，错判SunEdison等案例导致重大亏损，加之市场结构变化、价值风格承压，基金出现大规模赎回。绿光资本原本从2000年代初期关闭对外募资，一度封闭近20年，结果在2021年不得不因规模问题重新向外部投资者开放。在与大卫·鲁宾斯坦的对谈中，艾因霍恩并未回避市场环境对价值投资的挑战。他坦言，当前以被动资金和算法交易为主导的结构，正削弱价值投资者“买便宜货”的土壤。但他仍坚持，如果一家公司即使没有价格修复，能靠分红或回购提供合理回报，那么就值得投资。艾因霍恩与巴菲特的渊源也很有意思。2003年，他以25万美元竞拍，获得了与巴菲特共进午餐的机会。他对巴菲特的研究深入而系统，并在多个访谈中强调自己是价值投资的信奉者。绿光也曾尝试复制巴菲特的“保险浮存金”模式——旗下Greenlight Re是一家总部位于开曼群岛的再保险公司，艾因霍恩以其为平台获取稳定而长期的浮存资金，为对冲基金提供低成本、耐心的资金来源。巴菲特宣布退休之后，《巴伦周刊》在寻找 “伯克希尔模仿者”的视野中，绿光也名列6家公司之一。截至5月底，绿

如果要看泡泡玛特王宁的干货交流，这是很经典的一场。2023年王宁受邀参加“泉果无限对话”，正是泡泡玛特在资本市场比较沉寂的时候。当时泡泡玛特的股价在20港元上下徘徊，市值差不多280亿港元，正从2022年11月9港元的“谷底”慢慢爬上来。不到两年，市值涨了12倍。伴随泡泡玛特市值不断新高，近日刷屏的消息是，王宁成为新科河南首富。“从泡泡玛特开业的第一天起，我们就是在开门做生意：我们卖什么？怎么卖？什么产品最火？……这些信息都是透明的，我们是在打明牌。但这么多年过去，我们还是没碰到规模相当的竞争对手，这是为什么？”王宁这场两年前的交流干货，至今让现场听者津津乐道。是泡泡玛特还是“泡沫玛特”？这个极具争议的问题，也许看看这篇交流，会有多一层的思考。推荐搭配聪投深度文章一起食用：近一年市值涨6倍！泡泡玛特如何在“成见”路上越走越宽……（2025年02月）隐藏福利：在评论区分享“泡泡玛特的护城河到底高不高”，点赞前5名的读者朋友，将获赠《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》。中奖公示：2025年6月26日前泡泡玛特的创始人王宁今年35岁（2023年），就在两年前，还入选了《财富》杂志中国“40 under 40”青年商界精英的榜单，但他自己对自己的定义，却是一名“创业老兵”。他曾提到，自己从刷墙开始，开出第一家实体店，进入零售业，是在2008年5月13号。光是创立的泡泡玛特这个品牌，迄今也已有13年。“从泡泡玛特开业的第一天起，我们就是在开门做生意：我们卖什么？怎么卖？什么产品最火？……这些信息都是透明的，我们是在打明牌。但13年过去了，我们还是没碰到规模相当的竞争对手，这是为什么？”在【泉果无限对话】的分享现场，王宁提出了这样一个问题。这个问题，想表达的并非是成功者的得意。而是王宁在创业数十年的无数个日日夜夜里，以居安思危的审慎心态，无数次地审视自身的竞争优势与

2008年春天，84岁的查理·芒格回到他的母校加州理工，在杜布里奇杰出讲座上做了一场100分钟的交流。 跟他同台对话的是当时72岁的物理学家汤姆·（Tom Tombrello）。 这也是芒格自己亲自挑选的对话搭子，一名领导加州理工物理、数学与天文学系的学术带头人，同样的直言不讳、机智幽默。 而且，汤布雷洛也是个多元学科的杂家，听《拉美莫尔的露琪亚》歌剧能听出一个特别怪的音色，那是来自于本杰明·富兰克林发明的“玻璃琴”。 可以想想，这次交流就十分有趣了。不是单单的提问，是很有高手过招的默契和惺惺相惜。 汤布雷洛既能追问出芒格的火力与锋芒，也能用自己的见识和笑点，与之对话碰撞。他还调侃芒格当年“不是自愿加入加州理工，是被征召来的”，引得全场哄笑。 两人从谦逊开场谈到常识，从学生教育聊到基因演化，从复活节岛的巨型石像讲到次贷危机，从市场反射率到玉米乙醇政策……一路穿梭在经济学、心理学、工程学与人性之间。 芒格讲到的那些贯穿一生的常识和小窍门，对很多人来说耳熟能详。但是把这些智慧融入到点点滴滴的事件中，就生动具象了很多。 说起“收藏人类蠢事”的独特爱好，他简直是乐不可支了，讲起故事来完全停不下来，哈哈哈……隔着屏幕围观，都忍不住嘴角上扬。 你感受下： “我在脑子里给各种人类蠢事都编了目录，成了我一生中最美妙的爱好之一。 你仔细想想，你见过几个不快乐的收藏家？不管是收集古董的，还是收集情人的，他们大多都挺开心。 而收集蠢事？那是快乐翻倍的妙事，便宜、管饱、随手就来。” 怎么说呢，如果你想听到芒格谈投资妙招，估计有点失望的，但如果想想，这些简单大道理恰恰是通往成功投资的一条大道。 就像芒格对投资新手说的： “最有用的，是学会用企业家的角度看问题。意思就是，你得学着像老板那样思考：这套体系怎么才能帮我挣钱？你一旦换了这个角度，很多事就都想通了。 即使你并不想发财，也该养成这样的思维方式，

沃伦·巴菲特曾说，他喜欢吉列这样的生意：全球每天有数亿男人醒来需要刮胡子，而吉列每次都能从中赚上一点点钱。他看重的是这种“客户每天都要重复使用”的刚性需求，以及由此带来的长期、稳定的现金流。这种商业模式后来被投资界广泛称为“刀架刀片”模式：前端产品利润可能不高，但后续几十年持续的消耗、维护、替换，才是公司真正的盈利核心。高毅资产合伙人、资深基金经理吴任昊在3月的公司报告会上，带来了一场深度分享：《航空发动机行业的投资启示》。他用了一个令人眼前一亮的比喻：航空发动机就是“超级刀架刀片模式”——卖发动机（刀架）本身几乎不赚钱，真正赚钱的是后续几十年强制更换的高价值零部件（刀片）、大修、服务合同。吴任昊拥有24年投资从业经验，曾任中金公司资产管理部权益投资总监，2010年至2018年在外管局旗下中国华安投资公司担任高级基金经理及研究主管，具备A股、港股及海外市场多年投资经验，曾管理超百亿美元组合。2020加入高毅资产。从我们拿到一份2025年4月产品月报来看，吴任昊管理的某产品仓位在85成左右，其中港股占比最高。持仓组合中信息技术行业约占25%，而可选消费、工业和材料也分别占到10%以上，集中度比较高。这是深度价值投资者的特点之一。在吴任昊的眼中，航空发动机不仅仅是一个行业的故事，而是一种极致的投资范式，这场交流中一些金句，让人印象深刻：“航空发动机的挑战，是在不可能三角下求解：既要马儿跑得快，又要马儿不吃草，还要马儿不睡觉。”“做难而正确的事，是投资者的终极追求。光难没用，还得创造回报。”“行业真正的护城河，是时间构筑的。没有半个世纪的代差，哪来的全球垄断？”“波动是机会，不是风险。市场对长期现金流的短期误判，恰恰是投资者的猎场。”航空发动机行业的独特之处在于，它不只是技术的竞争，更是时间和信任的积累：跨越数十年的设计研发、全球化供应链的协作、复杂严格的监管合规，以及航空公司对

6月4日，桥水基金创始人瑞·达利欧在X上发布长文，介绍其新书《国家如何破产：大周期》的核心观点。这位全球宏观投资者用50年主权债投资经验，再次系统揭示国家如何走向债务危机：不是突然爆发，而是一个可以量化、可监测的“大债务周期”，最终演变为系统性失控，正如他所比喻的“经济心脏病发作”。达利欧指出，美国当前财政收入约5万亿美元，支出却高达7万亿，债务总额逼近30万亿，未来十年更可能升至55万亿。当利息支出挤压正常财政、国债需求下滑、央行被迫印钞时，整个货币体系就将陷入“债务—通胀—再借债”的恶性螺旋。这类机制曾反复出现在历史上，摧毁了英镑、荷兰盾等昔日的全球储备货币体系。对于更多投资者而言，达利欧的建议一以贯之：在债务扩张、货币贬值的世界中，黄金、比特币等非政府发行资产或将相对占优；同时，应关注那些财政稳健、地缘政治风险较低的国家市场，并减少对债务类资产的依赖。“我认为，将一小部分资金配置在黄金中，不仅可以降低整个投资组合的风险，还很可能提升组合的长期回报。”达利欧还强调，这场危机并非不可避免，但留给市场应对的时间窗口正在收窄。有意思的是，上周五，摩根大通首席执行官杰米戴蒙在里根国家经济论坛上对美国经济问题做了非常犀利的剖析，并提醒大家，“债务危机要来了”。他还说，也许真要等到一次危机，大家才会被“敲醒”，尽管那会是件不幸的事。点击阅读：摩根大通掌门人对美国经济症结的犀利拆解聪明投资者（ID: Capital-nature）精译并整理了重点部分。对于达利欧开篇谈到关于债务机制如何运转，就不做赘述，大家感兴趣可以延伸阅读这篇深度对话，非常详尽：达利欧携新书《国家如何破产》最新对话，谈及DeepSeek以及黄金、AI、美国债务危机等简单概括美国政府的现状现在，我们来设想一下你正在经营一家名为“美国政府”的大型企业。这将帮助你理解美国政府的财政状况和它领导层所面临的决策环境。今年，这

“汽车正在从纯粹的机械设备，转变为某种像是‘装上轮子的计算机’。”“没有哪个电动车市场像中国这样：极其拥挤，竞争激烈，但它也有望以良好的品质和极低的价格，引领全球电动车行业。”“我们要打造一个能赋能各种机器人应用的平台。我希望成为‘机器人的微软’。”近日，地平线机器人创始人兼首席执行官余凯参与了一场来自“超长期投资者” Baillie Gifford（柏基投资）的一场线上交流，对话者是旗舰产品苏格兰抵押信托的基金经理劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）。伯恩斯与汤姆·斯莱特（Tom Slater）在传奇基金经理詹姆斯·安德森（James Anderson）2022年退休之后，开始一同掌管这只百年历史、规模130多亿英镑的骨灰级产品。点击阅读：《巨头Baillie Gifford旗舰基金掌舵人的年度信：在不确定环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心……》地平线是成立于2015年的中国AI芯片独角兽，专注于为自动驾驶、智能驾驶和通用机器人提供软硬件一体化的计算平台。2024年10月24日，地平线登陆港股主板市场，成为港股当年最大科技IPO。今年2月底其股价曾一度超10港元，目前最新市值近千亿港元。2024年公司收入23.84亿元，同比增长53.6%；授权及服务收入增长70.9%，毛利率高达92%，这意味着公司不仅在卖芯片，还在往更高附加值的软件授权、全栈解决方案转型。Baillie Gifford是地平线的主要机构投资者之一。早在私募融资阶段，该公司即已投资地平线，并在IPO中认购约5.07亿股，投资约2.6亿美元，成为最大基石投资者之一。截至2025年4月，贝利·吉福德通过旗下多个实体合计持有地平线机器人约4.65%的股份。其中在苏格兰抵押信托的投资组合中，地平线占比为0.64%，在所有持仓中排名第42位。长线成长股投资者vs 近30年专

“我认为他们（比亚迪）未来在混动和电动车领域会是最大赢家。”“总有一天，那些痛恨特朗普的人会希望他能回来。虽然我估计我活不到那一天了，但我敢说，这一定会发生。”这是2019年查理·芒格在他的“主场“——每日期刊股东会结束后接受雅虎财经总编安迪·瑟沃（Andy Serwer）采访时说的话。时隔六年回头看，这预测准确度让人惊出一身冷汗。这场仅仅21多钟的交流，句句都值得细听。比如一开始就谈到中国，关税和贸易，芒格的回答充满了普世的胸怀和理性开放的心态。他说自己基本上是自由贸易主义者，态度和总统（当时就是特朗普）完全不同。“我很高兴我们和中国之间有巨大的贸易逆差……我欢迎中国加入发达国家的行列。”哪怕中国实际上打垮了伯克希尔·哈撒韦在缅因州的制鞋业务，但芒格会说，中国在某些领域确实相对于美国有优势，这种事情总是会发生的，因为“一个先进的文明在发展的过程中，不可能完全不伤害到任何人。”单单就这点，可以理解，为什么2023年11月28日离世的芒格，在中国的学习者会越来越多……这次对话中，对于价值投资以及价值投资者的看法，芒格也说得非常透彻了：“所有明智的投资，本质上都是价值投资。”“当人们谈到价值投资者时，实际上你永远都应该是价值投资者。唯一的区别在于：寻找价值投资的方式有很多，就像钓鱼一样，有各种不同的钓鱼场。”“如果我们认为它不是好投资，那我们绝对不会出手。”虽然对话时间不长，但涉及的话题很多，聪明投资者（ID: Capital-nature）在精译整理的过程中，也补充了大量备注，帮助阅读学习。Enjoy it～～关于中国与贸易 瑟沃  我想继续问几个问题，这些问题在年会上也有人问过。我们先从中国、贸易和关税谈起吧。你说过，即便是特朗普，在某些问题上也可能说对。 芒格  是的。当人们对一个政客怒火中烧时，就会觉得他所说所

首批浮动费率基金上线了。从5月7日证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》的正式落地，到5月23日26支新型浮动费率基金的密集获批，再到紧锣密鼓的正式开售——象征着行业转型的历史性时刻，猝不及防地降临，又笃定不移地向前推进。此次获批的浮动费率基金，业绩比较基准均主要对标沪深300、中证A500等主流宽基指数。管理费方面，则均采取分档费率机制：在持有期超过一年的情况下，相对于业绩比较基准，如果持有期年化超额收益超过6%且为正值，则收取1.50%/年的管理费；若年化超额收益小于-3%，则仅收取0.60%/年的管理费；其余情况下，均收取1.20%/年的管理费。持有期不足一年的，收取1.20%/年的固定管理费。当管理人收益与长期业绩深度绑定，什么样的基金经理才能胜任？根据浮动费率基金的特征，我们试图描绘了一下ta的画像：首先，ta要有可持续的超额收益创造能力，过往表现靠前的长期业绩能证明自己；其次，ta的能力圈最好全面一些，不要只锚定一个行业或赛道，尽量做到全市场选股；另外，ta还要有成熟的投资框架与资深的行业经验，在不同的市场风格中都能力求“稳定”的表现。市场中同时拥有上述特征的基金经理较少，而招商基金的朱红裕正是其中一位。据了解，招商基金正在发行的浮动费率基金——招商价值严选混合（代码：024464）正是由现任招商基金首席研究官的朱红裕挂帅。近20年投研经验，超13年投资管理经验，出色的历史中长期业绩，成熟稳定的投资框架，可以说，朱红裕契合了我们对于浮动费率基金经理的画像想象。更值得一提的是，朱红裕此前拥有多年私募管理从业经历，对于将收费机制与业绩挂钩的管理模式十分熟悉，层层buff叠加下，也就不难理解为何这次招商基金浮动费率基金由他挂帅。此前聪投与朱红裕进行过多次交流，对其所管理的基金产品亦进行了长期追踪。今天，以新发浮动费率基金为契机，我们一起重识这位持重笃行的老将。穿越多