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“有时候你能发挥出100%的状态，有时候可能只有50%，甚至更低。但哪怕你那天只能打出50%，你也必须交出那50%，不能因为状态不好就随便应付一下，打个30%就放弃。当你把这种心态变成日常习惯，在比赛遇到困难的时候，大脑就自然能进入那个“对抗模式”。你会接受困难、包容挫折，而不是直接放弃。”在研究、走访基金经理时，说到佩服、喜欢的球员，常常有拉斐尔·纳达尔的名字。2024年11月退役的纳达尔，跟很多荣耀的数字相伴：22座大满贯、14座法网、史上第二位男子金满贯得主、“红土之王”的头衔……上周在迈阿密举行美国商业论坛上，他讲述了一个更接地气的纳达尔，一个从小与伤病为伴、始终在极限边缘与命运博弈的人。2001年，15岁的纳达尔正式亮相职业赛场，2005年夺得首座法网冠军，向上的势头刚刚打开，就遭遇了被医生诊断为“可能无法继续打职业网球”的退行性脚疾。从此，“我整个职业生涯都带着那个脚部的问题在打球。这就是一个镣铐。”要在那些“没有人看到的时刻”里扛住、调整、重新上路。也正因为经历过那些困境时刻，纳达尔在2024年退役前已完成身份转型。十年来，他构建起稳健的商业版图：包括家乡马洛卡的拉斐尔·纳达尔网球学院（现已扩展至科威特）、与美利亚集团联合创办的Zel酒店、与C罗合伙经营的Tatel餐厅、与法国香水品牌Henry Jacques的联名产品，以及投资于球类运动预订平台 Playtomic。他也创立了自己的家族控股公司 Aspemir与经纪公司，涉足品牌管理、运动经纪、赛事运营等多条赛道。退役后的他，正在将那些年在比赛中打磨出来的耐心、决断、协作、抗压……带入真正属于自己的事业里。在这场商业论坛上，云集了杰夫·贝索斯、杰米·戴蒙，肯·格兰芬这样企业家和金融家，来自体育界的明星则有梅西和纳达尔，而纳达尔正是兼具两重身份。在这次对话中，纳达尔还谈到了另一个核心话题：

上个月21日，我们在首批A500ETF成立一周年之际，深入分析了A500指数这个投资组合“稳定期”的一些意料之中和预期之外的表现（点击阅读：中证A500一周年回检：投资组合的“稳定器”）。彼时，大盘还未突破4000点。而就在短短一周后，大盘伴随着波动站上了4000点，随后持续在高位震荡。沿着这轮4000点冲击战的脉络来看，A500指数这一轮牛市当中的表现着实可圈可点，尤其是相较于“对手”跑出来的显著超额收益，或是其未来持续鲜明的一大标签。本篇继续来讲中证A500指数。不缺席牛市，更不畏高其实包括A500在内的一众宽基用实际行动表明了——宽基不缺席牛市。我们以市场表征性最强的沪深300和中证A500为宽基代表，与31个申万一级行业做了个涨跌幅对比。数据来源：Wind，时间区间为2025/01/01-2025/11/10在今年这么一个整体走牛的市场中，截至11月10日，仅食品饮料行业录得负收益，最高的有色金属已实现近80%的超高收益。中证A500和沪深300两只宽基的上涨幅度在20%上下，其中中证A500表现战胜21个申万一级行业，处在前1/3分位水平；而沪深300表现战胜16个申万一级行业，处在前1/2分位水平，确实未缺席牛市。需要强调的是，与在31个行业中做配置或轮动相比，不管是难度还是最终收益，一键配置宽基显然更具投资性价比。再看过往几轮牛市：据Wind的数据显示，在2014/07/22-2015/06/12这轮改革牛与杠杆牛中，中证A500上涨155.36%；在2019/01/04-2021/02/18这轮结构性牛市中，中证A500上涨101.06%。可以看出，不管市场是全面性的机会还是结构性的机会，牛市中的主线板块往往都会进入到宽基指数中，所以虽然不会像一些行业赛道锐度那么高，但宽基完全能跟得上牛市的节奏。其实在上个月A500一周年之际还做了一组非常有意思的数据，即将

最近走访很多投资管理人，谈到明年的投资关注点，经济如何起来、以及何时起来……都是投资中的重要变量。10月29日，在毕盛投资（APS）三十周年庆典论坛的第二天，两位经济学界重磅嘉宾——陈光炎和朱天的“双贤论道：宏观大势与地缘新局”，让现场参会者直呼过瘾。一位是毕盛投资(上海)主席，也是新加坡政府前首席经济学家；一位是中欧国际工商学院副院长兼中方教务长，最受学生欢迎的经济学教授之一。两位学者从不同角度把脉当下经济，并将最大的症结指向了同一处——房地产。陈光炎认为房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病”。他讲得很形象：房价下跌后，消费者信心跟着滑落，原本会花出去的钱变成了银行里的存款，整个社会的情绪因此冷下来。这些现象并不神秘，也不是外界想象的“全面失速”，只是一个曾经过热的领域在快速降温，它带来的连锁反应压住了需求，拖慢了节奏。在他看来，中国过去的产业政策、竞争环境和大市场，形成了一种独特的“生态系统效应”。承压的背面，是力量的积累。朱天的切口更直接。他试图回答一个很多投资者心里的疑问：经济下行的核心原因究竟是什么？是结构性问题？周期性问题？还是其他因素？他的答案很朴素，是其他，即政策诱发的房地产行业下滑。一个高度依赖杠杆的行业被按下暂停键，它的下行在各个环节扩散开来，投资收缩、利润下滑、价格下跌，进而拖累消费。这不是长期结构问题的突然爆发，而是一项明确的政策变量。也正因此，两位学者在“怎么办”上非常有共识：要让需求重新动起来。朱天提出发放大规模、无条件的全民消费券，作为短期提振消费的最有效方式；陈光炎则强调确保房地产软着陆，避免把“抽筋”拖成真的“伤筋动骨”。背后是非常明晰的“双支柱思路”：稳住地产、刺激需求。演讲非常精彩！聪明投资者（ID: Capital-nature）现场聆听并精译整理出主要内容，分享给大家。陈光炎：房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病

在《三体Ⅲ》里有一句话“弱小和无知不是生存的障碍，傲慢才是。”书中，彼时人类在经历了三体危机后依然未彻底摒弃傲慢，在得知更高维度的打击方式后制定了“掩体计划”，误将技术改良当作实力飞跃。白艾思等少数清醒者虽察觉到危机，却难以撼动主流社会的盲目自信，最终导致人类错失生机，太阳系遭二维化毁灭。从Chat GPT到如今各种眼花缭乱的科技产品，大家对最尖端的科技畅想，已然超出了小说的范畴。而当这种炙热的畅想进入资本市场，带来的就是今年极致的科技行情。在这份“畅想”与现实世界之间，是否“傲慢”成为挑选真正享受科技红利投资人之间的分水岭。对于易方达蔡荣成而言，在科技行业做投资最不该就是“傲慢”的去赌概念，而是：“回归本源，去真正理解科技创新，去思考真正创造这些东西的价值是从何而来。科技行业每一轮的变化都非常大，要在这个行业中做好投资，最重要的是如何在比较久的时间里去进行资产配置。”所以，在蔡荣成的资管生涯中，始终在反复思考一个问题，“有没有一些可持续的或可以总结的投资策略，能够去描述科技创新对现实生活所产生的这些变化背后的动力、逻辑”。如今，他有了一个较为成熟的答案：“寻找大的行业趋势中，价值创造能力强或者价值重估空间大的企业进行投资，获取中长期稳健的超额收益。”蔡荣成是易方达自主培养的基金经理，金融硕士出身，2015年加入易方达基金，2019年开始担任基金经理。在研究员期间，主要覆盖于TMT行业的研究，这让他对科技行业的产业链、商业模式、技术迭代规律有了深刻地了解。据Choice数据统计，蔡荣成目前在管基金五只，截至2025年11月7日，总规模66.73亿。其代表产品易方达科技创新，自2022年4月21日管理以来，任职回报为111.07%，年化回报23.54%，今年以来收益74.46%。值得一提的是，同期沪深300收益17.94%，电子（申万）收益47.96%，相较大盘与行业指数蔡荣

“我一般跟大家讲，我就三只股票：苹果、腾讯、茅台，差不多真是这样。”“安全边际指的是你对公司有多懂，这是我的理解。”“到处问人家的人肯定是不懂的。”“人们关心的是我们做过什么，其实我们之所以成为我们，很大的原因是因为我们不做的那些事情。”“没有安全感，人很难理性。”今天（11月11日）下午，在《方略》第三季第一期节目中，雪球创始人、董事长方三文对话知名投资者段永平，围绕其个人经历、投资理念、对公司的理解、对持仓股的分析、对教育的看法等话题展开深入探讨。这是继今年初，段永平回母校浙江大学与师生交流90分钟之后，再度出现在公众视野。也是段永平自步步高“退休”后的20多年来，难能一见的视频对话。而且是在美国加州进行的、更多围绕投资的一场深度交流，面对的是一贯犀利的方三文，比如直接上手问，“你觉得抄作业是可行的吗？”在清晰度极高的镜头下，交流的颗粒度也很清晰……本分，通透，真诚，“剑气合一”的段永平，栩栩如生。就是，比在年初浙大交流时似乎瘦了不少。关于投资理念方三文 一个用户叫“一根白”问，你第一次接触股票投资是什么契机？段永平 我退休了以后，搬到这里（加州）来生活了，我也不能天天24小时打球，我也不会去找份工作。后来就想着，投资好像跟生意有关，跟企业有关系，我就来研究研究，也买了很多书，包括看图看线，看不懂。我这一工科出来的人，怎么这图我就看不懂，他们就能得出这样的结论、那样的结论？后来直到我看了老巴的东西，其实啥也没看，就看“买股票就是买公司”，我就看到那一句话，突然就明白了，这句话就够了。因为剩下的就是你怎么看公司，那不是老巴能够教的，你不懂企业，跟你讲多少理论也是白讲。但是我毕竟是做企业出来的，看懂别人的生意也相对来讲比较容易，但是我也懂不了太多的生意，这些年就那么几个。我觉得懂生意很重要，不懂生意投资是很难做的。方三文 如果用一句话来概括你的投资理念的话，是不是买股票就是

“我一般跟大家讲，我就三只股票：苹果、腾讯、茅台，差不多真是这样。”“安全边际指的是你对公司有多懂，这是我的理解。”“到处问人家的人肯定是不懂的。”“人们关心的是我们做过什么，其实我们之所以成为我们，很大的原因是因为我们不做的那些事情。”“没有安全感，人很难理性。”今天（11月11日）下午，在《方略》第三季第一期节目中，雪球创始人、董事长方三文对话知名投资者段永平，围绕其个人经历、投资理念、对公司的理解、对持仓股的分析、对教育的看法等话题展开深入探讨。这是继今年初，段永平回母校浙江大学与师生交流90分钟之后，再度出现在公众视野。也是段永平自步步高“退休”后的20多年来，难能一见的视频对话。点击阅读：段永平罕见露面，谈及巴菲特黄峥轶事，强调最重要的是“做对的事情和把事情做对”……而且是在美国加州进行的、更多围绕投资的一场深度交流，面对的是一贯犀利的方三文，比如直接上手问，“你觉得抄作业是可行的吗？”在清晰度极高的镜头下，交流的颗粒度也很清晰……本分，通透，真诚，“剑气合一”的段永平，栩栩如生。就是，比在年初浙大交流时似乎瘦了不少。对话近两个小时，聪明投资者（ID: Capital-nature）摘选部分内容分享。关于投资理念 方三文  一个用户叫“一根白”问，你第一次接触股票投资是什么契机？ 段永平  我退休了以后，搬到这里（加州）来生活了，我也不能天天24小时打球，我也不会去找份工作。后来就想着，投资好像跟生意有关，跟企业有关系，我就来研究研究，也买了很多书，包括看图看线，看不懂。我这一工科出来的人，怎么这图我就看不懂，他们就能得出这样的结论、那样的结论？后来直到我看了老巴的东西，其实啥也没看，就看“买股票就是买公司”，我就看到那一句话，突然就明白了，这句话就够了。因为剩下的就是你怎么看公司，那不是老巴能够教的，你

从来没有哪一年沃伦·巴菲特的感恩节动态让人如此期待，在他决定把每年股东信也连同伯克希尔的权杖交给格雷格·阿贝尔之后，大家的沮丧可想而知，来自奥马哈先知的福音，越来越少了……美国时间11月10日，伯克希尔的官网如约刊登了巴菲特的感恩节信，并宣布了一则动态：当天，巴菲特将1800股A类股份转换为270万股B类股份，并将这些B股捐赠给旗下四个家族基金会：150万股捐给苏珊·汤普森·巴菲特基金会，另外三家基金会——谢伍德基金会、霍华德·G·巴菲特基金会和诺沃基金会，各获得40万股。这些捐赠已于当日完成交付。好在巴菲特这封信不短，不仅不短，而且透过纸背，你能看到一位95岁老人写信时，时而回忆泪目，时而在哈哈大笑。都让人感同身受。跟每年2月的股东信不同，感恩节信弥漫着人情味，虽然也谈到伯克希尔，但这次生意确实谈的有点少。这部分要等待明年2月的阿贝尔股东信了。巴菲特再次强调说，“我实在想不出有什么人，无论是CEO、管理顾问、学者还是政府官员，比格雷格更适合来管理你我的资金。”他还说，“要是运气好点，伯克希尔在接下来的100年里，只需要经历五六位CEO就够了。特别希望我们不要遇到那种目标是‘65岁退休’、追求‘显摆式富豪’或者想建立‘家族王朝’的人。”最近正好看了“红土之王”拉斐尔·拉达尔的一场对话，讲到自己带着伤痛身体打球的经历，他把这视为某种幸运。因为这段经历，赋予了他格外坚韧的品格和对世事的珍惜。回头来看巴菲特笔下那些无数幸运的片段，何尝不是互相成全的美好结果。哪怕他幼时差点小命不保，他会说自己这一路真是老天爷赏饭吃，抽到了“天选之签”。希望老爷子的这种幸运可以一直保持，这样我们也有足够的幸运，每年感恩节分享到这样的智慧和幸福。毕竟，他说了“今后，我将通过每年的感恩节信继续与你们以及我的孩子们谈谈伯克希尔。”以下是巴菲特写给股东们的感恩节信。致我亲爱的股东们：我将不再撰写伯克希尔的年

“逆向不是一定要反着来，是要多想一层，大胆假设，然后小心求证。”一年半前，我们和韩冬聊投资，记住了这句带有他浓烈投资风格印记的话。那时韩冬从东方红资管“公奔私”，加盟和谐汇一，刚刚经过静默期，5个小时深谈很多投资框架、原则和思考。点击阅读：深访和谐汇一韩冬，从思维实验到组合进化最近这次回访我们听他谈过去一年多的复盘，更像一个正在深度实操的工程师，框架没变，颗粒度细了许多，很多想法已经在实战中跑了一圈。韩冬在组合上运用了多策略，从“非共识”选股，到跨市场配置，再到运用衍生品工具更精准表达投资管理和管理波动……但他的锚点没变。“重仓标的必须出自‘好公司’的核心池，这是第一道筛选，也是所有策略的最大公约数。”“我们相信，长期来看，高质量公司贡献了市值增长的绝大部分。我在研究中喜欢了解新事物、愿意尝试新点子，但落实到投资层面，又希望在重仓股上保证以好公司为前提。”“说实话，我自己最有成就感、最开心的，还是选到那些逆向、能挑战市场一致预期的标的，最后赚到钱。”说到底，他还是那个重视逻辑自洽的人。只是现在，除了选股逻辑上的自洽，还多了客户持有体验上的考量。韩冬是个情绪非常稳定的人，听他交流有个很强的感觉：他不是在“预测市场”，而是在“研究系统”。怎么在复杂世界里，搭一套既守得住基本面、又能灵活应对市场节奏的体系。这次采访深度复盘了他过去一年多的投资，韩冬把自己“非共识“选股、多策略运用、回撤控制方式的实操细细剖出来，也谈到未来一年最关心的市场变量，以及AI对于互联网企业的关键价值，创新药、新消费的思考等等。坦诚分享。聪明投资者将访谈中最有收获的部分整理分享给大家。精选好公司从A股到港股和美股 聪投  上一次交流是去年4月。过去1年半的时间，感觉市场浓缩了过去好多年的变化，也经历一些大事件。这个过程中对外管理私募产品，自己有哪些变化或者不变？ 韩冬

本周推荐阅读这周有三份聪投的独家放送。一个是坚持了4年的“老朋友”，聪明投资者与国泰基金携手的《深夜食堂》。想起跟一家银行总行产品经理交流时，他说，最适合银行绝大多数客户的产品还是稳健的，要回撤小、风险控制好，向上的弹性也不能太差。事实上，经过过去三四年的市场，大家对于回撤的感受都要比过去来得深刻。不管科技与能源浪潮如何翻涌，一份安心的投资总是压舱石的存在。但“稳”常常是一种被低估的力量。点击阅读：深夜食堂第十三季｜在极端市场环境中，如何寻求“稳”的力量10月28日到30日，毕盛投资（APS）的三十周年庆典论坛上，我们听了全程，各种干货，比如这篇：一场不容错过的对话！两个“看多中国的人”深谈稀土博弈、制度韧性与中美格局重估……以及跟圆桌对话的嘉宾之一张忆东，做了一场两个多小时的独家专访：耐心做多！张忆东独家分享：震荡不改长牛逻辑，后续中国AI行情有望大盘成长股主导，明年新兴领域和传统领域应该各自精彩……其他值得看

还有不到两个月的时间，2025年即将收官，而主动权益基金首尾显著的业绩差，将今年极致市场行情映照了出来。究其缘由，就是“老登资产”与“小登资产”之间愈加强烈的市场分歧，也将价值投资与成长投资刻板地摆在了对立的两面。好像两者间不能互通有无，价值投资者如果买了科技股就是“风格漂移”……面对这类观点，我们很好奇圈内专业人士的看法，去翻了过去几年比较有“价值投资者”刻板印象但重仓了科技行业的基金经理最新披露的三季报，也看了很多人的月度观点和投资分享。其中，中泰资管很喜欢研究企业生意模式的田瑀这几句话很有意思：“能评估价值的领域都是价值投资的范围，这其中自然包括科技，差别在于不同领域的价值评估所需要的门槛并不相同。……诚然，科技领域中无法评估价值的企业占比更高，但能够评估的领域也不少，有些判断同样确定性极高，值得价值投资者深耕。AI的发展会使得未来很长一段时间内半导体行业的整体需求增速快于过去10年，当下我们仍处于这次科技变革的初期。结合我国半导体产业的长期发展来看，无论贸易摩擦是阶段性缓和还是加剧，国产替代的方向都不会变。在这样的背景下，很多生意在进行价值评估时的长期假设就有迹可循，一部分具有护城河的企业也会给股东创造更加丰厚的回报，这也使得价值评估工作可以真正落地。”进入四季度，面对越发复杂的市场行情，田瑀在11月5日，基于具有价值投资者深耕意义的科技细分领域，做了次深入交流。在这个过程中，我们也能清晰地感受到价值投资者眼中的“可评估”，不仅有远眺，更有“抽丝剥茧”。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容。能评估价值的领域都是价值投资的范围 问  为什么会形成“价值投资与科技投资对立”的刻板印象？ 田瑀  第一，从客观结果看，大众熟知的价值投资大师或知名投资人，科技持仓的占比很低。第二