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橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）快八十岁了，但他并没有把AI当成无关的热闹。相反，他怀着好奇心躬身入局，不断追问和思考。去年12月写《这是泡沫吗？》之前，他找了一些三四十岁的技术从业者聊，先把自己不懂的地方弄清楚。三个月后，他又回去做跟进。有人建议他用Claude帮助做一套讲解AI的教程，他就照做了。然后他把这份练习心得写成了2月26日的补充备忘录《AI奔涌向前》（AI Hurtles Ahead）。这篇文章读起来有点像在看他做功课。他并不急着把跟Claude展开的内容包装成结论，而是把自己看到的、听到的、问到的，按逻辑摆出来。对我们来说，这份备忘录的价值也就在这里。它不是一篇站在外面评论AI的文章，而是一个经验很深的投资管理人，拿着自己的方法论走进一个新领域。五十多年的投资经历给了他一套稳定的框架，但他没有把框架当成答案，而是当成工具，用来帮助自己提问、校准、更新。这样的学习能力和好奇心，也是身为“投资大师”的霍华德·马克斯让人叹服的地方。热爱学习的你值得花时间阅读。AI奔涌向前霍华德·马克斯/文在准备写我 12 月那篇关于人工智能的备忘录《这是泡沫吗？》（Is It a Bubble?）时，我跟几位三四十岁的科技圈人士聊了聊，收获很大。探索新领域很让人兴奋，而对投资者来说，这也是保持与时俱进的硬性要求。说实话，这也是我工作里最享受的部分之一。最近我又找他们做了次回访，算是对12月备忘录的后续跟进。在这个过程中，有人建议我让Claude（Anthropic的AI模型）做一份教程，解释什么是人工智能，以及过去三个月里发生了哪些变化。我照做了，结果它给了我一堆非常有用的材料。于是这篇备忘录就当作12月那篇的补充说明。其中很大一部分会复述Claude那篇长达一万字的文章，我会在此基础上加上一些自己的观察。过程中我也会重点标出一些我

“这不是一个适合把财富储存在美元里的环境。”“我们正处在一个拐点上，很多领域同时在增加不稳定性。”“不要只盯着当下的波动，它并不能代表我们真正面对的尾部风险。”“各个行业的尾部风险整体都被低估。如果结构性地看，它们被低估得更严重了，我觉得现在尤其如此。”“黑天鹅”这个词，被市场说得太多，以至于大家常常忘记《黑天鹅》作者、长期研究不确定性的风险思想家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）真正想表达的那层意思：风险不是你没看到波动，而是你对真正的尾部风险视而不见。在2月24日彭博发布的迈阿密最新对话里，他一如既往拒绝点评短期价格，转而把镜头对准更深的结构性裂缝。美国正在逐步失去储备货币的那种默认信任，赤字让它对外部资金的依赖越来越强，而政策的反复无常又在不断削弱持有美元资产的安全感。黄金走强，在他看来不是情绪，而是不得不做的选择。谈到关税与AI，他同样强调，问题不在工具本身，而在执行的失序以及市场过度集中、过度乐观所积累的脆弱性，并警告当下市场低估了结构性风险，同时高估了近期人工智能领军企业的持久性。你以为风险是一次回撤，但塔勒布说，真正被低估的，是那种“少见却巨大”的回撤。对话中他还提到了美伊紧张局势加剧对市场的影响。聪明投资者（ID: Capital-nature）将这段含金量很高的简单对话整理分享给大家。延伸阅读：“黑天鹅之父”塔勒布最新分享，深谈反脆弱、黄金、关税以及中国机会关于美元和黄金 主持人  我们上次交流是在（去年）10月。从那之后，股市经历了很大波动，黄金价格也飙升了将近30%。我们先从黄金说起。你现在怎么看贵金属？ 塔勒布  我先说明下，我并不是在评论金属价格本身的涨跌。这更多是结构性的变化。美国正在逐步失去其储备货币的地位。交易当然还在用美元，但人们在储蓄时却把它换成黄金。这是个问题。因为我们

从1988年到2018年这30年间，海外纯量化基金公司文艺复兴旗下的大奖章基金年化复合收益率高达39.1%，大幅领先同期的标普500指数。在一个公认的“很难战胜市场”的时代，这家华尔街“异类”公司为何能持续从市场提款？于是《华尔街日报》原记者格里高利·祖克曼带着这个疑问，在采访完量化标杆大师西蒙斯本人及团队多位核心成员后，写下了《征服市场的人》。这本聚焦认知变革的必读书籍，影响着全球量化界，也启发了一众中国的量化投资从业者。做深度创新的基本面量化中国国内的量化投资兴起于2010年沪深300股指期货上市，从最初简单的多因子模型，到对冲交易类策略，到结合企业财务报表、盈利预测的基本面量化，再到现在基于机器学习、深度学习等人工智能技术的量化策略，行业十余年来的发展有目共睹。2015年是个特别的时点。股灾之后监管机构决定加强对量化投资（尤其是量化对冲）的监管，出台了一系列规范量化投资行为的政策法规，行业实现了从“群雄逐鹿”到“规范化发展”的时代跨越；与此同时，这一时期的量化投资策略也逐渐多元化。如今，虽然高频量价为主的机器学习范式占据着私募量化的主导地位，但也有一些公募基金管理人，坚持以基本面作为策略基石，且长期表现优异，比如2017年开始积累公开业绩的汇安基金指数与量化投资部。汇安量化团队目前有包括柳预才在内的5名成员，从业年限均超5年，产品线涵盖指数增强产品（沪深300指数增强、中证500增强）与主动量化产品。在汇安量化团队看来，基本面量化既可借鉴吸收主动权益投资的逻辑链条和深度优势，又具备量化投资的客观、稳定、可验证等特征，策略的长期稳定性较高，能更好地适应当前的市场风格与未来的行业发展趋势。一位量化大佬曾做过一次长周期视角的预测：“在基本面维度，现阶段市场的有效性还是比较欠缺的，这其中有很多可挖掘的空间。”而在传统的基本面量化上，汇安基金量化团队又做了深度的创新，精选主动权

当伯克希尔披露2025年4季度美股持仓时，市场目光瞬间就锁定了175岁高龄的《纽约时报》。原因很简单：伯克希尔4季度并没有翻新组合，动作不多——苹果仍是锚，美国银行继续被减，亚马逊遭大砍，雪佛龙与安达保险（Chubb）则有所增持。而《纽约时报》，是独一份儿的“新进”对象。伯克希尔2025年底美股前十大重仓 数据来源：Whalewisdom，截至2025年12月31日约507万股的头寸、3.5亿美元的注资，在很多人眼中，这是沃伦·巴菲特在2020年清仓地方报业后的“回马枪”，也是他首席执行官生涯的“收官之作”。而我们将视线拉长，结合伯克希尔在SiriusXM上的持续重仓，以及对自由媒体（Liberty Media）系资产的结构性调整，其实已有清晰的脉络：伯克希尔正告别“旧媒体”的物理形态，转而拥抱“注意力经济”的深水区。当然，鉴于SiriusXM的下注被普遍认为出自投资经理特德·韦施勒（Ted Weschler），《纽约时报》虽然像极了巴菲特会做出的决策，但也不能说肯定以及一定。这一次，挺像把过去他半个世纪的媒体投资经验，换了一种更具时代感的商业模型在下注。1973年，巴菲特买入《华盛顿邮报》是因为“拥有一家在当地占据垄断或支配地位的报纸，就像拥有一座不受监管的收费桥梁“；在1985年，他资助ABC收购是因为牌照是稀缺的分发权。而到2026年的今天，在AI生成内容泛滥、传统分发管道衰退的背景下，媒体的估值模型已然生变。现在的逻辑不再是“我能印多少报纸”，而是“有多少人愿意为了我的品牌信用和深度链接持续付费”。从美国商业资讯（Business Wire）这种信息基建，到SiriusXM的车载订阅，再到《纽约时报》的全平台捆绑，伯克希尔的媒体版图早就与时俱进了。值得一提的是，去年伯克希尔是净卖家，但难得建仓的品种表现极好。比如3季度重仓买进的谷歌，4季度持仓市值涨了差不

H&H International Investment（段永平美股持仓主体）披露的最新13F文件显示，截至2025年4季末，组合整体持仓市值大约175亿美元，较9月底的147亿美元增加了19%左右。2024年底的时候，这个组合市值大约是145亿美元。持股结构上也发生了一些变化，如下表所示：数据来源：Whalewisdom，截至2025年12月31日自去年1季度，段永平的持仓个数从8家增加到11家之后，就保持在10家以上的持股数。到4季度时又增加了3张新面孔，持仓达到14家公司。整个组合充满“时代感”，除了伯克希尔、西方石油、迪士尼稍稍显得有点“老登”外，其他无一不是在科技的核心与重要辐射圈。4季度，段永平“最爱的苹果”在组合中的占比继续减少，如今也就5成多一点；英伟达的持股数则大幅度提升，市值从3季度的1.1亿多美元增至13.5亿美元，成为第三大重仓。去年3季度新进光刻机巨头阿斯麦之后，加上英伟达、微软和台积电，段永平组合中“AI四件套”齐活了。有意思的是，4季度这“四件套”待遇很不同：英伟达、微软和台积电持股大幅提高的同时，阿斯麦持仓市值却减少了很多，从7000多万美元减至1000万美元出头。少的可以忽略不计了。访谈时坦承”不喜欢马斯克品行”的段永平，在2025年11月19日的雪球上还写到：“最近终于再多花了点时间看了很多马斯克的东西。面对他的那么多厉害的产品，我上个礼拜和这个礼拜已经开始投点在特斯拉上了。最近几年确实感受到马斯克的厉害，而且他的第一性原理我是很好理解的。不做朋友但还是可以投资的嘛，反正他也不打球。就当风投吧，我觉得10年后回头看，这个投资也许是对的。”但最新组合中没有出现特斯拉的股票，可能不是通过H&H买的，但以段永平在雪球讨论情况看，更大概率的可能是：卖了Put建仓，但2025年12月31日（13F 截止日）时，要么没转成正股、要么已

AI正在重塑未来。这点无论是all in其间还是远远旁观的专业投资人，几乎没有异议。但针对投资价格和企业现金流的考量上，选择了向左走，向右走。 绿光资本（Greenlight Capital）则是坚持“老登”立场的那个。创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）不仅在去年三季度致持有人的信中继续扮演着少数“非共识者”的角色，在最新少有的访谈交流中，依然在重申自己的观点。 这位因在2008年金融危机前成功做空雷曼兄弟而声名鹊起的价值投资者，再一次在市场最喧嚣的时刻，选择在一旁冷眼旁观。 面对席卷全球的AI浪潮，他没有急于拥抱“改变世界”的宏大叙事，而是反复强调一个朴素的问题：即便技术改变世界，股东是否一定能赚到钱？ “作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。” 在他看来，今天的市场与1999年的互联网泡沫并非毫无相似之处。资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀，竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛，而非清晰可见的商业回报逻辑。当估值与叙事并肩狂奔时，价值纪律正在退场。 他甚至直言，这是自己职业生涯中所见“最昂贵的市场”。 拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。而且，绿光这几年持续押注的方向之一，包括黄金。 过去几年，黄金为绿光资本贡献不菲。 在艾因霍恩看来，金价的大幅上涨，一方面源自全球央行储备结构的调整，另一方面也与财政赤字高企、货币政策长期失衡的背景密切相关。 但他认为当前市场尚未真正质疑美元体系，但这种信心并非不可动摇。“那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。” 他同时判断今年的降息次数可能远高于市场预期，这也让他对自己的黄金押注更加有信心。 从AI到黄金，从房地产的人口结构困境，到做空环境的规则变化，这场对话没有激进预测，也没有情绪化判断，贯穿一位

“搭建好框架，大胆地假设，最后小心地求证、持续地跟踪、不断地修正。” 这是上周我们与华富基金权益投资部基金经理沈成交流时，他对于如何判断前沿技术给出的清晰回答。 很多人或许会把这句话当成一种研究方法，但放到沈成的语境里，它更像是一种职业习惯：无论是分析产业周期，还是研判供需结构与前沿技术，他都习惯于先将问题置于框架之中。 如果要追溯这一框架的由来，还是要回到他十余年的从业经历中寻找答案。 十年卖方研究的经验，让沈成身上有一种典型的“产业研究出身”的气质：认真细致、逻辑严密，以及十年如一日的勤奋。 有趣的是，他坦言自己的买方研究视角早在实习时期就已经埋下，而非在从卖方转向买方后才逐渐形成。所以对他而言，来到华富基金管理产品几乎是无缝衔接，反倒是那一段卖方生涯，更像是一段“插曲”。 另外，以沈成的投研实践为依托，华富基金逐步构建起“聚焦各细分领域、兼顾全产业覆盖”的主动权益产品布局体系，重点布局人形机器人、人工智能、商业航天、芯片、医药等前沿领域，同时覆盖新能源、有色、军工等高端制造及能源板块，形成以硬科技为核心、各细分领域协同的产品格局。 当然，业绩和前瞻布局只是结果，真正值得深入探讨的，是支撑这些结果的那套“产业研究式”工作方法。 在谈到供需结构研究时，沈成指出一个关键点：供给端的研究往往更能带来超额判断。需求端的研究共识度高，而供给端则研究更费劲、更耗时，因此也更容易形成差异化的判断。 深入产业则绕不开对周期的理解。光伏行业的起伏让沈成自入行起便把“敬畏周期”刻入研究底色。在他看来，成长行业同样具有周期性，一旦判断错了周期，再细致地研究也可能徒劳无功，所以他把产业周期放在行业研究中最重要的位置。 与此同时，他将产业发展阶段拆解得极为细致，并对各阶段的核心驱动因素区分明确：0-1阶段关注产业空间与赔率；1-10阶段会更接近景气度投资范式；10-30阶段需要从景气度投资向价值

“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”1月中旬，泡泡玛特股价经历深度回调之际，段永平在雪球网友的问答中，再度谈及了自己对泡泡玛特的看法。彼时，泡泡玛特的总市值自去年8月一度突破4500亿港元，回落至2645.60亿港元。但有意思的是，没过几天，随着“电子木鱼”的热度持续攀升，泡泡玛特的股价开始反弹，年内涨幅超20%。而在1月底，由新华网、腾讯视频出品的《扬声·第2季》上线了王宁访谈视频。其中，王宁被问道“如果有一天大家不喜欢泡泡玛特了，你有想过这个问题吗？”就像是一次隔空回应，王宁并没有正面地去展望未来，而是从回忆过去的视角谈到，“当大家去回忆一个时代的时候，回忆的都是一些感性的东西。也许很多年以后，再回过头来看，大家会说‘你还记得2025年左右，那个年代大家一起去买Labubu、一起去抽盲盒、一起收藏这些玩具吗？’我觉得它变成了一个全世界、一个时代的回忆。”这个回答，其实很像段永平经常提及看企业的一个视角，“10年后公司会怎样？”虽然此时，尚不知未来十年泡泡玛特会走向何处。但看过去十年，的确实现了王宁时的两个坚持，“十年以后，我们一起上电视，讲述我们成功的故事；或者，坐在电视机前听我们讲我们成功的故事。”而这个“成功的故事”，在资本市场中的置信度却不是很高，被机构反复检验。在泡泡玛特上市的十九个完整季度中，有八个季度被机构抛售，尤其是2022年二季度被抛售在最底部的体验，有些伤到了一批老牌的基金经理。数据来源：Choice，截至2025年12月31日彼时泡泡玛特的股价正处于磨底期间。但连跌一年的体验，让这些在2021年买入的大部分基金难以招架，纷纷离场，其中就包括张坤、萧楠等消费老将。易方达蓝筹精选2021年下半年买入泡泡玛特1600万股，截至年底持仓市值约5.85亿，是第十三大持仓股，易方达

根据最新披露的美股13F报告显示，百年巨头柏基投资（Baillie Gifford）在2025年第四季度的持仓总市值为1203.4亿美元，较三季度的1350亿美元缩水约10.8%。这一降幅除了受部分成长股高位回调影响外，更多源于其整体“净卖出”的操作态势。重仓座次方面，英伟达虽然连续第二个季度被削减股数（本季减持约5.76%），但仍以6.80%的占比蝉联第一大重仓股。 紧随其后的是拉美电商龙头美客多（MELI），柏基在四季度对其进行了4.95%的反向增持，使其占比升至5.83%，进一步巩固了其作为组合压舱石的地位。前五大重仓的其余席位由亚马逊、Shopify和Sea Ltd占据，前十大重仓股合计占比高达43.4%。除了英伟达，柏基还大幅减持了亚马逊、Shopify、Meta、Cloudflare等。四季度引人注目的操作是大幅加仓谷歌，增持幅度高达166%。这一动作与伯克希尔去年三季度建仓谷歌的逻辑形成了有趣的互补，如果说巴菲特看重的是谷歌的垄断护城河，那么柏基则更看好其在AI定制芯片及大规模算力上的成本优势。当然，考虑到原本对于谷歌持股不高，这次加仓后柏基对谷歌持股市值大约也就17亿美元（包含A股和C股）。最近看了两份交流资料，都是来自柏基投资的“嫡长子” SMT（苏格兰抵押信托）的关键人物，正好可以略窥柏基各种调仓动作的背后大逻辑。SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一，也是柏基传奇基金经理詹姆斯·安德森掌舵20年的组合。（点击阅读：2.5万字｜柏基“传奇基金经理”安德森的罕见深访：伟大公司各有各的独特，平庸公司却都差不多……）SMT“生理年龄”虽老，组合的灵魂十分年轻。其持仓涵盖了美客多、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公

在谈到2026年的市场时，盘京投资庄涛从数据出发，成交量持续放大、一个月新开户接近500万、低利率环境下几十万亿三年期定存到期……这些都说明2026年是一个牛市。他也明确指出，市场盘面的演绎却又极不传统。主动管理几乎没有增量反遭赎回，市场呈现出流动性极度过剩、主题概念单边极致的“别样”结构，基金重仓股反而一度成了“拖累”。这种错位感，让他联想到2007年年初，概念小票狂欢，基金重仓股按兵不动，直到国家出手调节，市场结构才发生切换。庄涛也直言，如今的市场特征酷似当年，但转变未必以同样方式重演。庄涛是行业中为数不多，有产业、公私募以及海内外投研经验的投资管理人，先后担任长江证券自营投资经理、航天科工财务公司投资总监、华商基金投资总监、中信产业基金董事总经理，2016年4月创办盘京投资，公司从2019年起便跻身百亿私募之列。近几年庄涛的公开交流很少，在上周的这场小范围交流中，他保持一贯的有话直说的风格，时间不长但听者过瘾。作为成长型基金经理，他的想法很明确：“无产业不牛市”，在AI这一大的时代机遇下没有理由不做成长，但成长也要落地看业绩，不能在空中找概念。围绕AI，他把分歧拆得很清楚，直言“AI没收入”是错的，云需求本身就是收入；更重要的是，AI投入不是算清楚回报才做的生意，而是企业“谁落后谁出局”的生死抉择。在产业确定性背后，庄涛对资金结构的不友好直言不讳，资金面波动所带来扰动与市场极端行情的叠加，对基金经理提出了更高的要求，“你必须对基本面有更高的认知，才能在极端波动里不被带偏，操作不变形。”他给出的应对措施，就是在“别样”牛市里守本分，把确定性放在最前面，配置更均衡，把握时代瓶颈的主线机会。被同业称为“节奏大师”的庄涛，当下的状态不错，去年业绩超额遥遥领先，今年第一个月已经有差不多两位数的收益在手。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，