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如果说2025年最大的投资热词是“AI”，恐怕没人会反对。从华尔街到硅谷，从深圳到新加坡，几乎所有人都在谈论人工智能。资本市场的热钱，就像赶集一样蜂拥而至。只要跟AI沾点边，哪怕是帮AI搬桌椅的公司，股价都能翻几倍。问题是，这股热钱究竟会带来怎样的结果？最后谁来买单？ 要理解今天的AI热潮，我们不妨先看一个美国小镇的故事。美国北达科他州有个地方叫Ellendale，常住人口才一千来人。镇上原本的标志性建筑是教堂和粮仓，如今却多了一座正在建设中的庞然大物：号称能耗和规模比肩十个沃尔玛超市的AI数据中心，总投资高达150亿美元【1】。这个数字是什么概念？大约等于该州全年GDP的四分之一。换句话说，当地人辛辛苦苦一年种的粮、卖的牛，全加起来，也比不上这一个数据中心的造价。于是，镇上原本平静的生活突然和全球AI浪潮绑在了一起。对他们来说，这是“天堂”还是“鬼城”的前奏，谁也说不准。 这正是AI投资的写照：前景看似无限，账本却未必划算。根据贝恩咨询的估算，到2030年，要想把今天的AI基建投资收回来，全球AI行业需要创造2万亿美元的年收入。这是个什么概念？相当于苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta和英伟达六家公司2024年的营收总和，还要再多一点。而摩根士丹利的测算显示，去年整个AI产业的收入不过区区450亿美元。收入和投资之间，差着几十倍的鸿沟。这就像你开了家奶茶店，日营业额130万，但先租了个一年要交600万房租的铺子。这种商业模式能玩得转么？相信每个投资者有自己的见解。 历史上，这样的故事并不少见。19世纪的英国，铁路狂热席卷全国，短短十几年修了几千公里铁轨，占到GDP的7%以上。但问题是，运力远远超过需求，票价一降再降，很多铁路公司血本无归。上世纪90年代，美国电信公司埋下数以百万公里的光纤，幻想互联网流量每100天翻一倍。结果发现，实际增长速度只是每年翻一倍，差距足以压垮整个

上个月，我那90多岁的爷爷不小心摔了一跤，摔到大腿骨骨折。由于老人家年纪已大，医生觉得做手术风险太高，因此采取静养的保守治疗。我因此回国待了一周，看看老人，顺便也见了几位朋友。结束国内行程后，我又连续出差，直到今天才有时间把回国一周的所见所闻写下来和大家分享。 老同学L是我认识快30年的好友。当年我们在大学里住一个寝室，可谓好基友。大学毕业后，他进入一家会计事务所做审计，一做就是20多年。他告诉我，最近他从事务所辞职了，理由很简单：HD事件之后，事务所的处境尴尬，营业额缩减得很厉害，关于公司要裁员的谣言也是满天飞。他觉得再做下去没意思了，恰逢两个孩子都送去国外读书，他就干脆彻底退出，靠前几年攒下的钱，乐得清闲。我们去了一家网红湘菜馆吃饭。我本来以为在饭点需要排队，结果压根不用，馆子里始终没坐满。我们俩点了六七个菜，最后根本吃不完，账单才不到150块人民币，还包饮料。结账时，L抢着买单，并笑着说：“虽然现在没工作，但是100多块还是请的起的。” 另一个朋友M是我的中学同学，他的日子就没那么轻松。他在一家国企上班，但工作时间出奇的长，每天9到8（早上9点到公司，晚上8点离开）。由于路上通勤需要一个多小时，他每天早上7点前就要出门，晚上到家都已经是9点以后，很少能看到自己的女儿。而且他周末还要随时待机，检查微信消息，生怕万一领导有什么事情可能会找他。我说你们不是国企？怎么卷成这样？这工作强度很多民企都比不上。他说：农晓得伐，过去两年公司效益不好，连年亏损，已经裁掉了差不多一半员工了。今年上头领导下命令，说全员减薪，平均每个员工减薪三成到四成。不过我还算是幸运的，虽然减薪，但至少没有被裁员。所以现在工作表现要卖力些，否则接下来优化就轮到我了。 在M身上，我看到的满满都是“不容易”三个字。他的女儿才小学五年级，马上面临小升初，而他们又不愿意女儿去对口的那个比较差的初中，寄望于考那些民

在投资这个行当里，人类往往高估了自己的预测能力。无论是华尔街顶级对冲基金经理，还是普通散户，大家都有一个共同的毛病：喜欢折腾，总觉得复杂的东西更“聪明”、更“高端”。但问题在于，复杂真的能带来更好的回报吗？ 最近《华尔街日报》做了一个有意思的比较【1】，把经典的“60/40组合”（60%股票+40%债券）拉出来，与几个看上去更花哨的“替代方案”对比。结果让人哭笑不得：过去25年，60/40的年化回报是 6.89%，而桥水基金引以为豪的“全天候组合”只拿到 6.49%。换句话说，付出了更多费用，搞得更复杂，最后还不如一个最简单的配置。 再看看其他方案。比如“永久组合”，把资产均分成四份（股票、债券、大宗商品、现金），长周期的年化回报只有 4.45%。而那些强调“安全”的30/70组合（30%股票+70%债券），25年的年化回报也才 5.55%【1】。不管包装得多漂亮，结果摆在那儿：60/40反而成了赢家。 这让我想起一个比喻。复杂的投资组合，就像是一桌满汉全席，山珍海味齐上阵，光菜单就能写一大本。但真要论吃饱、管用，一碗热气腾腾的家常面往往更实在。投资也是一样，关键不是把菜式弄得多花哨，而是能不能长期稳定地满足投资者最根本的需求：稳健的回报。 别以为只有普通投资者才会被复杂配置“忽悠”。一些大机构，比如美国的公共养老金和大学捐赠基金，其实也是“受害者”。有研究追踪了它们在 2008–2023年的长期表现【2】发现：公共养老金平均年化回报 6.88%，但与其风险敞口相匹配的市场指数组合能带来7.84%的年回报；大学捐赠基金年回报也在6.88%左右，而同期市场指数组合则有9.27%。差别看似只有每年1–2个百分点，但拉长到十几二十年，就是天壤之别。研究者算过，如果这些机构一开始就乖乖跟着低成本指数走，现在的资产规模大约是

过去一年，美国经济表面上看似一派繁荣：股市热闹，企业利润不差，失业率也不算太高。但如果把显微镜拿出来看，就会发现这些亮丽数据下，其实埋着不少隐忧。尤其是关税和移民这两张老牌政策，又一次被搬上台面，成了政府调控经济的工具。问题是，这些办法历史上早就试过，效果有限，副作用往往比疗效更大。今天重新端出来，多半还是换汤不换药。 先看关税。特朗普政府上台后，对钢铁、铝材、电子产品等进口商品加征关税，后来又搞出“钢铝衍生品”关税，复杂到需要追溯金属熔炼来源【1】。表面上说是保护制造业，增加本土就业。但经济学界的共识很明确：关税成本最终大部分会转嫁给消费者。高盛研究指出，美国企业会把压力层层传导，最后由老百姓埋单【1】。2025年的数据就说明问题：进口价格整体几乎没降，仅下跌0.2%【1】，出口国并没有替美国买单，美国的企业和消费者才是真正的受害者。 更关键的是，关税并不能解决财政赤字。财政部数据显示，今年前八个月关税收入约1460亿美元【1】，其中新政策贡献880亿美元，相当于GDP的0.3%。这数字看上去不小，但面对5%~6%的财政赤字，只能算九牛一毛。换句话说，关税既补不了大窟窿，还推高物价，得不偿失。 移民政策的问题更深远。美国劳动力市场的活力，长期仰仗源源不断的移民补充。过去十年，每年净移民大约保持在100万左右。但在新政策下，2025年净移民可能骤降到20万甚至更少【2】。美国劳动力的“血液循环”，被硬生生掐住。 逻辑上看，减少非法移民，好像能腾出岗位给本地工人。但实际远比这复杂。农业、建筑、清洁、餐饮这些行业高度依赖移民。美国农业部数据表明，大约40%的农场工人是无证移民【2】。如果他们被驱逐，农产品供应马上吃紧。最近几个月，“新鲜蔬菜（不含土豆）”的价格快速上涨【1】，就是采摘人手不足导致。诺奖得主克鲁格曼就直言，农工短缺正在推高食品价格。天气、运输当然有影响，但劳动力缺

今年以来，美股标普500指数涨了10%多，过去十年年均回报更是高达15%【1】。看起来好像谁买谁赚，退休梦想触手可及。我们的大A股表现也不差，今年以来上证指数上涨了17%做出，指数突破3800点。 但经验告诉我们，越是这种时候，越容易掉进一个陷阱：把市场的高收益当成理所当然，以为退休储蓄不用自己费劲，股市就能替你兜底。其实，这种想法和“指望买彩票中奖来还房贷”差不多危险。 大多数人对退休的两件事常常想错：一是觉得投资回报会一直这么好，二是觉得退休以后开销自然会降下来。前者低估了市场的反复无常，后者则高估了自己的节俭能力。现实往往比想象残酷得多。 先说市场回报。历史上，美国股市自1793年以来，长期年均实际回报是6.1%，这已经算相当不错了【2】。但如果把时间窗口换一换，结论马上就不一样。比如1932年到1962年，股市实际年回报只有0.9%；1982年前的30年，也不过4.7%。换句话说，你如果正好在那三十年间退休，靠股市养活自己，那几乎是不可能的。历史的平均数是安慰剂，具体到个人，运气差点就可能掉进坑里。就像有人爱说“十年树木，百年树人”，听起来悠长稳健，但你如果运气不好，种树的那块地恰巧遇上连年旱灾，树苗能不能活下去都难说。 在过去20年，正好遇到美股走强，因此大部分靠美股退休的投资者过得还不错。但如果市场不给力，怎么办？McQuarrie和Bernstein算过账，如果未来30年投资组合的实际回报率只有5%，那么一个工薪族需要把税前收入的12%存起来，才能在30年工作期后，维持30年退休生活。如果回报只有4%，存款比例要拉到15%；若是3%，那就得21%【3】。这意味着年薪50万的人，每年至少要硬生生省出十几万存下来养老，长期坚持不间断。这个数字，很多人听上去觉得“太多了”，可不这么做，等到股市不再给面子的时候，问题会更大。 数据来源：WSJ。上图显示，投资回报越低，

在投资的世界里，人们最常见的错误之一，就是所谓的“处置效应”（Disposition Effect）：一看到股票浮盈就急着卖出兑现，一遇到浮亏就死扛不卖，想着“总有一天能回本”。这个毛病不分贫穷与富贵，就算是资产上千万欧元的富豪，也照样中招【1】。 那么如何应对这种最常见的行为偏见呢？法国一家大型券商的案例，就给我们提供了一个新思路：有时候，帮投资者做得更好的办法，不是苦口婆心去劝，而是干脆别让投资顾问看到那些容易勾起情绪的信息。 故事要从2018年说起。当时，这家券商发现，不管客户多有钱、顾问多专业，大家都还是爱犯老毛病：该止损的不止损，该持有的赢家股却急急忙忙卖掉。之前公司也试过教育投资者，或者让顾问提醒风险，但效果不大。于是干脆动了个“界面小手术”：把顾问端的客户买入成本和盈亏数据通通去掉，只保留在客户自己那边。换句话说，顾问再也看不到客户账户里哪些是“红的”（赚钱），哪些是“绿的”（亏钱）。 结果很快显现。研究数据显示【2】，在2016–2021年间，这家券商有7,494位客户，其中60%配有专属顾问，分为“高频沟通型”和“低频沟通型”。改版之前，所有客户都有明显的处置效应：卖出盈利股票的概率比卖出亏损股票高出50%。但2018年改版后，经常和顾问沟通的客户，处置效应显著下降，卖出盈亏股票的概率几乎持平（比例从1.5降到1.1）。这几乎等于说，把顽固的处置效应“消灭”了。 为什么会这样？其实道理不复杂。以前顾问一看到客户账面亏钱，就本能地顺着情绪，不敢劝止损，怕被埋怨“都是你害的”。现在顾问看不到这些数字，建议就更中性，反而能帮助客户更冷静地做决定。结果不仅交易行为改善，投资收益也更好：高频沟通客户的月度平均回报提升0.2个百分点，折算下来一年就是两个多百分点。这可不是模拟，而是真金白银的提升。 更有意思的是，这还带来了双赢：客户更满意，资金流入更多，销户率下降；券

过去一年，美国经济的数据表面上看起来挺热闹：标普500盈利超预期，GDP增长也不算差。但如果你细看，会发现这一切几乎全靠人工智能投资在撑场面。就像一桌年夜饭，全靠那盘红烧肉抢眼，其他菜色都是点缀。AI就是那盘红烧肉，没有它，美国的经济增长很可能只有1%左右。 根据摩根大通最新的报告，美国GDP在过去三个季度里，有35%-45%的增长直接来自科技行业的资本开支【1】。换句话说，如果没有AI数据中心和服务器的投资，美国经济几乎已经进入低速状态。问题是，这样的增长能不能长期维持？ 七大科技巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉、英伟达）现在把收入的20%~30%都拿去搞资本开支和研发【1】。这种力度在历史上极为罕见。短期内，它确实拉动了经济增长，也让股市看起来充满活力。但长期看，企业不可能永远靠高比例投入来支撑增长。一旦投资边际回报递减，或者融资环境收紧，这股热潮就可能迅速退潮。 事实上，这并不是美国第一次出现“单一引擎繁荣”。上世纪90年代末的互联网泡沫就是一个先例。彼时美国经济同样被“新经济”的乐观情绪推高，科技股在1995-2000年间为标普500的涨幅贡献了超过40%【2】。但一旦泡沫破裂，2000-2002年纳斯达克指数跌幅高达75%，整个美国经济也经历了严重调整。今天的AI投资热潮和当年的互联网浪潮有相似之处：短期拉动显著，长期风险不容小觑。 更令人担心的是，AI投资的火热掩盖了其他行业的疲弱。二季度标普500整体盈利增长11%，听上去不错。但如果扣掉科技股，中位数公司的资本开支和研发增长只有3%-4%【1】。消费、零售、制造等领域依然增长乏力。换句话说，美国经济并不是全面复苏，而是“AI独撑大局”。这种结构性失衡，往往是未来波动的前兆。 劳动力市场的情况也在提醒我们，AI并非全是利好。斯坦福大学和哈佛大学的最新研究都指出，AI正在对年轻人就业产生明显冲击【

在投资圈里，“耶鲁模式”一直是个神话。上世纪八十年代，耶鲁大学捐赠基金在大卫·斯文森的带领下，把大量资金投向私募股权、风险投资、房地产这些当时还冷冷清清的“另类资产”。结果呢？三十多年下来，年化回报率高达13.1%【1】。别人还在股债之间来回徘徊，耶鲁已经用私募股权赚得盆满钵满。于是，这套打法成了各大高校、养老基金竞相模仿的圣经。 可惜，圣经不是谁翻一翻都能成神，如今连耶鲁自己都开始感到吃力了。问题不在于斯文森离开耶鲁，耶鲁就不行了，而是整个环境变了。 我们先来看一组数据。耶鲁大学基金会目前有将近40%的资产投在私募股权上，而现金、债券和对冲基金加起来不到30%【2】。这和斯文森当年反复强调的“保险资产”完全不一样。过去三年，私募股权的回报连续输给标普500指数。更要命的是，分红现金大幅下降：2024财年，耶鲁从私募基金里拿到的现金只有16亿美元，比两年前的32亿整整少了一半【2】。换句话说，账面上看着挺热闹，真要掏钱的时候，口袋空空。 再看收益。十几年前，中等水平的美国私募基金还能比标普高出5—6个百分点，如今新基金也就高出1—2个点【2】。这里还没算上天价的管理费和业绩提成。耶鲁每年光是给基金经理的“过路费”就要花7亿美元。无论基金赚钱还是亏钱，基金经理都是“旱涝保收”；至于投资人嘛，多半成了“冤大头”。 用通俗的大白话来讲，过去耶鲁像是找到了个小馆子，花小钱吃大餐。现在这馆子火了，食客排队，价格翻番，菜量却缩水。吃得饱不饱先不说，性价比早就没了。 更大的麻烦来自利率环境。斯文森时代，30年的利率下降送了一路顺风车。低利率让融资便宜，资产估值也高企。可如今利率上升，整个私募股权的逻辑被改写：融资难、退出难、估值撑不住。基金经理想高价卖资产，买家一脸冷漠。于是耶鲁只好把份额打折甩到二级市场，类似于“割肉套现”。这可是斯文森在世时从未干过的事。 流动性风险也在放大。大家都知

在股市里，“暴富梦”从来就像一碗滚烫的面条，看上去热气腾腾，但一口下去往往烫嘴。最近，美国市场上又出现了一批让人哭笑不得的故事：一些原本毫不起眼的中概股，在短短几天里被炒得天花乱坠，市值动辄飙升几百倍，最后又轰然坍塌。金融时报旗下的播客《Unhedged》披露，美国联邦调查局（FBI）称，在过去几个月里，所谓的“拉高出货”（pump and dump）案件举报数量增加了整整300%【1】。数以千计的投资者倾家荡产，损失动辄数十万美元。有人投入12,000美元，有人血本无归地亏掉了80万美元。可以说，这是一场现代版的“庞氏戏法”，但舞台搬到了纳斯达克。 故事的荒诞之处在于：这些被爆炒的公司，几乎无一例外都是亏损企业。例如，一家叫做Regencell的中药草本公司，去年净亏损500万到600万美元，但在被一轮疯狂拉抬后，市值一度飙到400亿美元【1】。这是什么概念？一家卖草药的小企业，估值超过了许多世界级的医药巨头。几天之后，泡沫破灭，股价自由落体，最后接盘的散户们只能欲哭无泪。 图1：Regencell公司股价历史 注：该公司股价在2025年5月之前长年处于1美元以下，但是在6月份股价飙升到78美元，然后自由落体下坠到十几美元。 这类骗局并不是新鲜玩意。上世纪90年代的“电话推销股”就靠一通通冷不防的电话，把爷爷奶奶们的退休金忽悠走。如今骗子们与时俱进，武装到了牙齿。诈骗的入口不再是电话，而是Facebook上的广告。点开之后，受害者会被拉进一个WhatsApp或者Telegram群，群里有几十个人，个个看上去像投资“老司机”。他们不会立刻让你掏钱，而是先陪你闲聊、讲故事、发一些似乎靠谱的投资“干货”，有时甚至假装自嘲问你是不是AI机器人，让你放松警惕。等过了几周，他们会推荐一个小股票，先让你投100美元，尝到点“甜头”，接着再引诱你加码到1万、2万，甚至几十万美元。最后等股

今年夏天，市场最热闹的八卦，不是哪家科技公司又融资多少，而是美联储到底要不要降息。华尔街几乎一边倒地押注，9 月份就会迎来一次货真价实的降息大礼包，交易员甚至喊出了 “9 月降息概率 90%” 这样的数字【1】。可是，就在市场喝彩声此起彼伏时，芝加哥联储主席 Austan Goolsbee 泼来了一盆冷水。他在 Jackson Hole 的访谈中直言：比起就业，他更担心的是通胀还没完全熄火。 图1：美联储基准利率 注：目前美元基准利率处于4.25%-4.5%。市场对于美联储是否会降息有诸多猜测。 这话让人想起夏天的篝火晚会。火堆看似熄灭，但如果你随便丢下一根烟头，说不定一阵风吹过，就又窜起火苗。Goolsbee 的担心正是如此：美国通胀已经四年多高于目标，即便总体趋势向下，但最近的服务业价格又有抬头迹象，说明通胀的“火种”可能还在暗燃。他不想再经历一次 2021 年的“团队暂时论”——当时一堆专家拍胸脯说通胀只是暂时的，结果事实狠狠打脸。 在就业方面，Goolsbee 倒显得比较淡定。他提出了所谓的“四骑士”指标：失业率、招聘率、裁员率和职位空缺率。按照这四个信号来看，美国就业市场依然算是稳定的充分就业状态。虽然每月新增就业人数有些波动，但那背后可能是移民和人口增长带来的统计噪音，而不是经济衰退的前兆。换句话说，就业市场像是一辆旧车，油门没以前那么灵敏，但发动机还算运转正常。 图2：美国失业率 注：在Covid疫情结束后，美国失业率持续处于低位，最新的失业率为4.2%。 可是，市场为什么如此急切地盼望降息？因为股市在高位、信用利差在低位、债市也憧憬着宽松的未来。在这种氛围下，任何一点“鸽派”的风声都会被无限放大。问题在于，金融条件早就松得不像样子了，大家一边说货币政策“紧”，一边股市天天创新高，像不像减肥的人一边嚷嚷要节食，一边悄悄点奶茶加双份奶盖？ G