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本是同根生的自动驾驶巨头小马智行与文远知行，在近日爆发了一场公开且激烈的冲突，将L4级自动驾驶赛道商业化前夜的残酷竞争暴露无遗。 事件的导火索是小马智行一份面向投资者的路演材料。在这份旨在展示自身优势的PPT中，小马智行将竞争对手文远知行的核心运营数据标注为：运营城市仅“1个”，完成订单数为“0”。这一表述立刻引发了文远知行的强烈反弹。其CFO李璇在分析师社群中直接指责小马智行“数据失实”、“刻意贬低”，行为“超出正常商业竞争范畴”。更富戏剧性的是，百度也无辜“躺枪”，因其重要运营城市武汉未被列入对比范围，其投资者关系部门也发声表示“已依法维权”。 不管是共赴港交所上市，还是这次的小马路演事件，背后隐喻着的都是两家公司白热化的资本竞争。小马智行与文远知行曾先后登陆纳斯达克，如今又选择“同日”赴港上市，争夺“全球Robotaxi第一股”的意图明显。尽管小马智行目前84亿美元的市值远超文远知行的36亿美元，但高达48亿美元的估值鸿沟，恰恰是小马智行需要向市场极力捍卫的“叙事”。在双方都尚未实现盈利、收入规模均很小的背景下，谁能讲出更吸引人的“未来故事”，谁就能在IPO中募集到更多关乎生存的“弹药”。 因此，小马智行在路演中采取激进策略，试图通过数据对比确立自己的“唯一”和“领先”地位，但其选择性的数据标注方式，无疑越过了公平竞争的底线。将一个在广州等地公开运营多年的企业订单量标注为“0”，不仅是公然造假，更是对行业基本事实的漠视。这种行为暴露了在资本压力下，企业为争夺估值优势可能出现的浮躁与失序。 竞争必须建立在真实与诚信的基石之上。任何试图通过贬低对手来抬高自己的短视行为，最终伤害的不仅是竞争对手，更是整个行业的健康发展与投资者信心，希望两家都能各自安好吧，都是中国公司，共同开阔全球市场啊，可别都把力气花内斗上面了。

核心结论： 1、人形机器人2025的火爆，并非技术完全成熟的终局，而是真正“产业奇点”降临前的序曲。在这个从百花齐放到强者分化的关键阶段，投资逻辑正回归本质——寻找兼具确定性与稀缺性的核心资产，中坚科技、上纬新材、三花智控等均是市场优选的龙头。 2、现阶段，除整机外，机器人硬件及总成等真正的价值在于卡位价值，只有深度卡位优质机器人本体供应商才是市场真正的主流，中坚科技便是其中的佼佼者，目前市场主流的机器人供应商包括特斯拉Optimus、Figure Ai、挪威1X、优必选、智元科技等，中坚科技作为1X的独供和英伟达、**的生态是其能够从众多标的中脱颖而出的关键。 3、中坚科技从传统园林机械起家，到如今全面聚焦具身智能打造第二增长曲线，公司已经从资源提供商到资源的整合者，第二曲线打造机器人全产业链具备显著的稀缺性，机器人生态第一无二，后续有望强者恒强。 一、 人形机器人投资分化的前夜：确定性重于一切，稀缺性铸就护城河 人形机器人赛道无疑是一条空间广阔的超级赛道，但其发展路径绝非一蹴而就。根据中国信通院发布的《人形机器人产业发展研究报告（2024年）》预计，2045年后，我国在用人形机器人超过1亿台，进入各行业领域，整机市场规模可达约10万亿元级别，目前仍处在商业化的早期。 当前，市场投资正从最初的概念炒作，进入对标的公司硬核实力的深度检验期。整机、核心零部件、总成系统等产业链的每一个环节都在经历一场“压力测试”，唯有那些真正进入主流供应链、与技术领跑者深度绑定的企业，才能穿越周期，享受行业爆发的最大红利。 在这一过程中，“卡位价值”成为衡量企业潜力的核心标尺。它不仅仅意味着进入供应商名单，更意味着在顶级机器人本体厂商的研发体系、生产体系中扮演不可或替代的角色。市场的选择正高度聚焦于如特斯拉Optimus、Figure AI、挪威1X、优必选、智元科技等少数几家技术和资源领先的

人形机器人板块是今年超额收益的主要阵地之一，沉寂许久之后，近期人形板块又来了一波催化，从特斯拉AI官微展示人形机器人Optimus 3，到宇树科技拟IPO，再到优必选斩获2.5亿全球最大订单，加之此前智元机器人收购上纬新材在二级市场打开的想象空间，人形机器人又重新进入了市场活跃资金的视野。 有一些人形赛道上比较低调的公司，或许关注度没那么高，但底部上来已经涨了近十倍，这类公司一般都有独特的竞争优势和发展路径，也是市场主流资金比较关注的标的，我持续跟踪的中坚科技便是其中之一。今天就来简单聊聊这家公司上涨的底层逻辑。 01 业绩与预期：穿越静态估值陷阱 中坚科技2025年中期业绩显示，公司营收 5.03亿元，同比+5.29%；归母净利润 5106万元，同比增长13.99%；单从这些数字看，似乎难以解释公司市值的快速增长，这恰恰是市场动态预期与静态估值的预期差。 市场的目光已经超越了公司当下的财务表现，投向了人形机器人产业未来的巨大空间。人形机器人产业正迎来前所未有的发展机遇。 根据行业预测，到2030年，全球人形机器人市场规模年复合增长率将高达71%，而中国市场更有望达到约8700亿元规模。市场增长轨迹清晰可见：从2024-2025年的小规模量产，到2026年产业规模突破200亿元，再到2030年的近万亿市场，人形机器人正在复制甚至超越新能源汽车的成长路径。 02 高确定性、高成长性：多元增长曲线清晰 从中坚科技产业布局来看，其增长曲线非常清晰。 1）深度绑定挪威1X，切入全球核心供应链。 此前我做过分析，按照1X量产规划：2024年底至2025年Q1，50-100台进入普通欧美家庭试用；2025年底初步量产1000台；2027年达到10万台，2028年计划实现100万台目标。保守估计按照单台人形机器人15-20万元的总成价值量计算，若1X拿下30%的市场份额，2027年实现3

美凯龙这份半年报依旧不算亮眼，但我更关心的是经营质量有没有边际改善、现金流有没有止血、战略有没有清晰的执行抓手。 最直观的感受是——盈利表象依旧承压，但经营内核在变“实”；公司开始把场景与生态做厚。 公司披露2025年上半年营业收入33.37亿元，综合毛利率61.5%，经营活动现金流净额+2.02亿元（去年同期-8.21亿元，显著改善）。 如果把节奏切到季度看，一季报口径里，公司Q1营收约16.15亿元，归母净亏损5.13亿元，同比均下行，这为上半年整体承压定下基调。 更细一层，从业务分项看：自营商场收入24.82亿元，同比-16.4%，毛利率71.1%；上半年关闭商场24家，分地区看华南承压更明显（收入-53.6%）。 但我更看重的是两个点。一是真金白银的现金流转正；二是在行业“价格战+去库存”阶段，综合毛利率还能守住6成以上，说明费控、筛商与议价并未散架。 此外，今年5月的临时股东大会文件明确了一个总额度95亿元、为期三年的借款框架协议（可由建发股份或其指定主体提供），用途包含日常经营周转、偿还有息负债等，这相当于给公司接上了“长期输血管”。它不等同于白给，但在流动性与旧债滚续的窗口期，显著降低了阶段性流动性风险。 可以明确判断：治理结构在向“更可预期”迁移，资金面则在“可持续滚动”上多了一层兜底。在商业不动产的漫长周期里，时间本身就是最大的治疗师。 一、生态从“好看”到“好用” 说战略不落地，就是PPT；说战略能赚钱，得看“抓手”。过去6个月，我重点盯了三件“具体且可跟踪”的事情： （1）电器 2.0：“Mega-E 智电绿洲”首馆落地与三年规划 5月底，美凯龙在上海全球家居1号店把电器馆从1.0升级到2.0，命名“Mega-E智电绿洲”，并发布电器新三年战略——强调“场景化、生态化、与年轻人共生”。 这件事不是换块牌子，而是一次人货场的重构：把传统“大卖场”里的家电

红人经济如今已经渗透到人们生活的方方面面，很多人不知道，如今仍然火爆的红人经济已经在不知不觉中走过了十载。作为一个十万亿级别的市场，如今红人经济仍能保持双位数的增长，足见这个赛道的潜力。艾瑞咨询数据显示，中国红人新经济关联产业市场规模今年有望突破8万亿元。 这个深度链接了红人、MCN机构、品牌、电商平台和服务机构等业态的产业，在流量内卷和监管渐强的当下，正在迎来一场深刻的价值重构，从无序走向有序，从“野蛮生长”走向“高质量发展”。 红人经济龙头天下秀毫无疑问正处于这次转型的阵痛期内，21日晚，天下秀发布2025年中期财报，报告显示，上半年公司实现营收18.4亿元，归母净利润为0.36亿元。其中，2025年二季度，公司营业收入9.47亿元，环比增长5.6%，归母净利润0.23亿元，环比增长73%。 透过财报细节看，公司还是有不少看点，比如我更关注的AI这块，公司正全面拥抱AI，通过创新业务推动业务升级，毛利率稳步提升，现金流保持稳健。 在我看来，牛市背景下战略的正确性远比短期财务指标更值得一看，天下秀仍走在正确的路上，后续值得观察。   一、全面拥抱AI，今天的天下秀就是三年前的美图？ 如今的天下秀，让我想起了三年前一度深陷泥潭的美图。 作为拥有10亿级用户的美图，管理层也曾经做过各类尝试，包括跨界储币等，也未能带领企业走出泥潭，直到AI应用的兴起，美图全系列产品服务官宣全面拥抱AI，才让美图焕发了新的活力。的确AI具有神奇的魔力，能让企业脱胎换骨。 天下秀貌似在走与当初美图类似的道路。路径看，从基本盘WEIQ全面AI化，到推出全新AI平台灵感岛全面赋能红人与品牌方，再到AI出海，天下秀战略路径处处透着当初美图崛起之时的路径。 1）公司的核心——WEIQ红人营销平台全面AI化。2025年，公司红人营销平台 WEIQ正式 推出 AI 版本，基于 AI 大模型及平台十余

这次财报，我更像是看了一份“高分作业”。总营收继续快速增长，其中广告和游戏两块撑起了半边天。 广告收入的高速增长，一方面来自用户粘性提升，另一方面说明B站的商业化能力正在被广告主重新认可。游戏则依然是老本行，贡献了高毛利和稳定现金流。两者叠加，毛利润同比大增，毛利率持续改善，最终把净利润拉正。 B站不再是靠单一业务撑门面。增值服务、大会员、IP衍生品等业务虽然体量还小，但在慢慢发力，未来有潜力成为利润缓冲器。财报里我们看到的是“增长、盈利、结构优化”三条线同时往上走，这在互联网公司里并不常见。 所以市场的逻辑也会改变，过去大家觉得B站是“不赚钱的社区”，现在它变成了“能赚钱的社区平台”。这是最难跨过去的一道坎。$哔哩哔哩(BILI)$  $哔哩哔哩-W(09626)$  

萝卜快跑出海加速，多个海外城市落地，单量激增，直接坐上全球第一的位置。很多人可能没注意，robotaxi行业的周期性特别强，真正的爆发点往往只有一次，而能抓住这个窗口的，往往是那些提前押注十年的玩家。 百度在2013年就投入自动驾驶，从芯片、模型到应用都在铺路，等到2025年行业起风，他们成了最早吃螃蟹的人。萝卜快跑Q2全球出行服务次数超220万，同比增长148%。截至8月，萝卜快跑累计全球出行服务次数超1400万，位居全球第一。季度内，萝卜快跑先后与Uber和Lyft两大全球出行服务平台达成合作，将在亚洲、中东和欧洲市场部署无人车。 市场的敏感点在于，robotaxi这类业务短期看仍然烧钱，但一旦规模起来，网络效应和边际成本下降就能迅速显现。换句话说，别人可能还在想怎么活下来，百度已经在考虑如何扩大国际版图。 长期来看，萝卜快跑可能会像当年的滴滴和Uber一样，成为基础设施级的存在，而背后百度的AI底层能力才是支撑它跑通商业模式的关键。这类业务虽然波动性大，但方向性是清晰的，属于典型的“兑现预期”逻辑。$百度(BIDU)$  $百度集团-SW(09888)$  

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灿谷终于走出了连续回调的阴霾，股价开始企稳回升。而就在今日，灿谷又传来利好消息，公司宣布作价1950万美元收购美国乔治亚州一座已全面运营的50兆瓦比特币矿场，此项收购标志着灿谷开始进军能源基础设施领域。 这次收购虽在意料之中，但进程之快还是超出我的预期。作为大饼看涨期权类资产，在大饼牛市被逐步证实的情况下，灿谷上半年的走势确实是有点差强人意的。 然而股票短期是投票器，长期才是称重机。根据我的跟踪，灿谷基本面在持续向好，其运营端的表现和管理层所做战略决策都是无可挑剔的，同时机构端也在持续渗透，已经逐步进入币圈核心研究机构的股票池。 半年前还几乎无人问津，灿谷如今已经用一系列超预期的资本动作证明其是圈内不可忽视的一个标的，灿谷未来仍有一些预期差。 运营端和成本端：仍有较大提升空间和预期差 截至7月，灿谷库存4,529.7枚BTC，当月产出650.5枚、部署算力50EH/s、月均运行算力40.91EH/s，以当前大饼价格估算，灿谷持币市值约5.2亿； 1） 有效算力有望提升 这是在收购18EH/s算力后灿谷首次公布运营数据，7月产出环比增长45%，但美中不足的是7月整体有效哈希仅有80%，远低于第一批32E算力94%-95%的运营效率。 根据我掌握的信息看，其一可能是美国当地的矿机由于用点负荷过大等因素需要进行一定时间的停机调整导致，而且美国电费成本相对来说很高，单位挖矿带来的毛利润不高，因此短暂休整是有必要的，也有利于延长矿机寿命；其二是由于目前部分矿场是托管运营，真实运营效率是比较低的，灿谷也在寻求并购一些矿场，逐渐从完全的托管运营模式转向部分自运营，以提升运营效率，预计最快8-9月会有体现。 从长远看，灿谷整体运营效率是可以达到95%的有效率，届时有望达到750枚/月，超Mara。 2）成本端有边际下滑和电费支付方式的预期差 都知道目前灿谷成本端的费用高于同行，主要是灿谷轻

最近很明显的发现，灿谷的热度在持续升温，虽然暂时还比不上传统巨头，但如今的矿业新桂灿谷已然今非昔比：改组完成后，公司实实在在地进入华尔街机构视野；以往鲜有对标MARA的声音，但如今比特大陆背后的“新”灿谷已经具备了冲击矿商王座的实力，属于灿谷的高光时刻渐行渐近。 一、灿谷的算力野望：比特大陆加持下剑指全球矿王 回溯过去几个月灿谷的一系列布局，我认为这不是公司在大饼牛市下的被动为之，而是灿谷一开始就策划的一盘大棋，目标直指全球矿王。 在比特币挖矿行业格局重塑的2025年，灿谷仅用半年多时间就完成了从边缘玩家到顶级竞争者的蜕变，足以证明灿谷的野心。 截至2025年6月，公司算力已达到50 EH/s，占据全球约6%的份额，晋升矿股全球第二，距离第一Mara 57.4EH/s仅一步之遥；而根据公司规划，下半年公司还有注入新的算力计划，预计年底将达到75EH/s。以灿谷目前的资源禀赋，完成这一目标甚至是冲击更高算力的目标都不是奢望；而根据HCW研究报告显示，2025年下半年全网算力将突破1ZH/s，而灿谷算力扩张计划若如期完成，其全球份额将跃升至7%以上，届时将坐上矿股算力全球第一的宝座。 运营方面，灿谷在今年上半年维持了稳定高产。其中每EH/s大饼产量稳定在15-17枚之间，日均产出大饼约为17-18枚，处于行业领先水平；50EH/s部署后公司有望实现日均产出26-30枚，将超过目前Mara的水平排名矿商第一； 算力效率稳定在94%-95%之间，矿机平均效能稳定，虽是二手矿机，但在大饼牛市背景下，购入二手矿机无疑是最正确的选择，从成本看，灿谷单币成本略超7w刀，结合目前大饼价格，二手矿机显然比自建电站能更加高效地享受大饼升值带来的红利。 2024 年 4 月的减半事件加剧了整个行业的边际压力，成本仍是挖矿叙事的核心。而在远期规划方面，灿谷也有意打造专属绿能发电站与数据中心，进一步延