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一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场互有涨跌，东升西荡现象愈发明显。其中，大中华股票资产全面爆发，尤其是中国A股表现最为强劲， $沪深300(399300)$ 和上证综指分别录得4.45%和3.74%的单周涨幅收益。此外，美股整体震荡加剧，内部也出现了大小盘轮动现象，大盘纳指微微回调，小盘罗素则大幅上涨。 ◼ 近日，美联储主席鲍威尔在世界央行年会上放鸽，强调了当前就业形势的严峻，表示有理由调整货币政策立场，9月降息的概率迅速上升至90%以上。对此，下周的就业数据将非常重要，需要保持适度疲软，过强或过弱都可能扰乱美联储的降息路径。另一方面，大中华市场最近异常火爆。我们认为，水牛行情下最重要的是监控资金和流动性。通过换手率、杠杆率、舆情指数等多个高频指标发现，目前资金情绪已经到了一定程度，短期能走多远走多高，取决于后续是否有足够的资金接力。 ◼ 本周重点关注美国Q2GDP修正值、美国7月PCE，以及中概股的财报。 二、本周市场主线分析 降息将至，大中华行情能否延续？ 上周，全球资本市场涨跌不一，整体延续了东升西荡的格局，市场主要有两个重心：一个是美联储主席鲍威尔在全球央行年会上放鸽，另一个是大中华资产集体连续上涨。我们一个一个来看。 首先是举世瞩目的Jackson Hole会议。历史上看，每次央行年会都是未来美联储利率政策的风向标，比如，22年坚决加息，23年维持高利率，24年开启降息。时至今日，无论是关税冲击，还是通胀压力，或者就业前景，没有一个路径是十分清晰的。所以，这次演讲的重要性就不言而喻了。简单概括，鲍威尔主要传达了以下核心观点： 关于就业:“劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力和需求双双显著放缓所导致的奇特

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美联储降息预期增强，全球资本市场继续上涨，非美国家地区股票以及美国小盘股涨势明显。其中，日经225、罗素2000，以及大中华的沪深300与 恒生指数均有超2%的单周涨幅。相比之下，前期火热的美国大盘科技股开始盘整，导致纳指和标普的表现稍稍逊色。总的来说，市场情绪目前依旧良好。 ◼ 近日，美国7月PPI意外飙升，录得近三年来的新高，大超预期与前值，看似打破了CPI的降息叙事。但其实，本次PPI并没有看上去的那么炸裂，主要推手仍是服务项，与关税息息相关的消费者核心商品项不仅没有大幅抬升，反而增速比上个月还要低一些。受此影响，9月降息预期并未显著下降，依然高达85%。另一方面，近期大中华股票涨势非常好。但是近期的宏观数据依然低迷，基本面仍处于相对底部，本次更多是资金面带动的水牛行情。在具体配置上，我们依然坚持在低估值周期与高质量科技这两个板块。 ◼ 本周重点关注美联储纪要，鲍威尔讲话，以及中概股财报。 二、本周市场主线分析 一波三折，东升西荡 上周，美国发布了一系列的宏观硬数据，导致美股叙事几经反转。首先是尚可的7月CPI，这一点在上期周观察中已详细阐述，一句话概括结论就是 “商品通胀没有失控，市场对滞胀担忧大大降低” 。受此刺激，美国小盘股罗素2000当日暴涨超2%。但是，两日后的PPI却出现了意外。数据上，美国7月PPI环比上涨0.9%，录得近三年的最大涨幅，远超市场预期的0.2%，以及前值0%。随之，不少媒体都用了非常夸张的标题来形容此次数据的炸裂程度。 但有趣的是，数据出来后，Fedwatch上专业投资者对9月份降息的预期并没有显著减少，目前仍有近85%的降息概率。其实从PPI细分项看，本次抬升的主要推手的服务项，剔除能源和食品后的核心商品项环比涨幅仅有0.38%，虽然比前值要高，

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场并没有明显回调，反而继续情绪高涨。美国的纳斯达克100、标普500和罗素2000均有超2%的单周涨幅。相比之下，大中华的A股和港股虽然表现相对靠后，但整体并不逊色，上证综指、沪深300、恒指与恒科都有超1%的上涨。 ◼ 近日，美国7月通胀数据出炉，核心CPI环比上涨0.32%，同比上涨3.06%，基本符合市场预期。更重要的是，本次CPI主要推手是服务型通胀，受关税冲击的商品型通胀反而比较温和，这也让市场减轻了对滞胀的担忧。此外，服务业PMI和首申失业金人数都比预期的要更弱，反映出经济正在放缓的事实。所以，现在无论是通胀还是就业，都是利好9月降息。虽然目前美联储内部还存在较大的分歧，但此时距离9月的FOMC还有几份硬数据等待出炉，所以美联储仍有充足的时间和空间来应对。 ◼ 本周重点关注美国ISM服务业PMI，美国关税谈判进展，以及美债拍卖等。 二、本周市场主线分析 美股：接着奏乐接着舞 上周，美股市场没有延续之前就业数据的恐慌，反而比预想更加强劲，直接开启了一周的反弹。5个交易日，标普几乎收复了之前的全部回撤，纳指更是在周五再次走出了历史新高。整体来看，市场目前有两条主线叙事，一个是宏观，另一个是AI。当宏观没有重大改变的时候，AI就是市场的主导；反之，如果宏观爆出了意外，市场则会重新定价。而目前明显就是前者。 宏观层面，最为重磅的当属7月CPI。从数字上看，核心CPI环比上涨0.32%，基本符合预期；同比上涨3.06%，虽然略微高于市场预期的3.0%，但幅度不大，在可接受范围之内。从分项上看，服务端是这次通胀的主要推手，核心服务环比涨幅0.36%，其中住房、交通和医疗比较明显；相比之下，市场最担心的商品端则比较温和，没有出现大幅度普涨的现象。核心商品的环比涨幅仅有0.2%

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场波动有所放大，世界主流股票指数均有不同程度的下跌。其中，美股的标普500指数和纳斯达克100指数单周跌幅都超过了2%，这也是这两大指数近3个多月来首次收于20日均线之下。与此同时，美国的小盘罗素、欧洲股票以及香港的恒生科技跌势更加明显，单周跌幅均超过了4%。 ◼ 上周，美股经历了一波超级宏观周与超级财报周的考验。宏观上Q2 GDP看似大超预期，但实则是进口大幅放缓的缘故，个人消费的贡献依然相对低迷。通胀上6月的PCE延续了半个月前CPI的叙事，即服务通胀企稳，但是商品通胀扩张明显，关税的影响逐渐显现。上周五的非农就业意外暴雷，不仅新增人数大幅低于预期，而且还大幅下修了5、6两月的数据。由此，虽然美联储的降息预期大大提高了，但是市场也开始担心滞胀了。另一方面，上周大科技财报表现不错，无论是财务数据还是资本开支都比预想的更加强劲。 ◼ 本周重点关注美国ISM服务业PMI，美国关税谈判进展，以及美债拍卖等。 二、本周市场主线分析 美股：终于回调了，然后呢？ 过去一周，在多个宏观事件的影响下，美股终于开始回调。标普和纳指均结束了连续多日的上涨，近3个多月以来首次收跌于20日均线之下。宏观数据，上周用一个词来形容就是一波三折。首先是Q2 GDP，数字一公布3%，远远高于市场预期的2.4%。看似皆大欢喜，但实则主要是由于净出口的拉动。与Q1抢进口的行为相反，Q2进口活动大幅放缓，所以净出口这一项直接贡献了近5%。而美国经济最核心的个人消费项只贡献了0.98%，不仅远低于去年，更是直接干回到了22年的水平。所以，单看3%这个数值没有意义，从分项贡献来看这次GDP并不值得惊喜。 数据来源： Bloomberg 然后是美联储FOMC，市场虽然预期到了本次肯定不会降息，但并没有想到鲍威尔会那

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场继续上涨。日经单周上涨近5%，香港恒指和科指也有超2%的涨幅。此外，中国内地的股票资产也表现不错，传统板块和科技板块轮流领涨，沪深300和上证综指也都有近2%的收益。相比之下，美股三大指数虽然涨幅较小，但标普和纳指也是再次走出了历史新高。 ◼ 上周，美股市场继续演绎AI领涨行情。宏观层面主要还是关税，美欧贸易协议最终敲定，欧洲以几乎全面妥协的代价换取了15%的关税结果。但是对于市场来说这是好事，欧美脱钩的不确定性大大降低了。目前，市场对关税已几乎免疫，似乎已经认定特朗普一定TACO，关税对经济的冲击一定可控，我们认为有些过度乐观了，需要谨防事件与数据的意外暴雷。与此同时，白宫在上周推出了美国的“AI国策”，围绕三个维度确定了美国未来AI的发展方向。这意味着，无论是顶层战略还是行业公司行为，AI赛道的确定性都在增加。 ◼ 本周将迎来超级事件周，重点关注Q2 GDP，美联储FOMC, 6月PCE，7月非农与失业率等宏观数据；以及微软，META，亚马逊等公司财报。 二、本周市场主线分析 美股：超级事件周来袭，如何应对？ 过去一周，美股市场情绪向好，整体保持了上涨趋势，标普和纳指又一次刷新了历史新高。据统计，自4月23日起，标普500已经连续60余天收于20日均线之上，这也是1998年以来最长的一波无明显回撤的上涨。 上周，宏观层面的主要推手依然是关税。一方面，美欧出乎意料地迅速达成了15%的关税协议，这个数字大幅低于之前特朗普威胁的30%。作为交换，欧洲承诺开放市场，并且承诺增加6000亿美元的投资，以及购买7500亿美元的美国能源与军工产品。这一结果几乎可以说是欧洲的全线妥协，但是从资本市场的角度，美欧脱钩的风险大幅降低了，对市场是好事。另一方面，中美第三轮经贸会谈也即将在瑞

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，受到美国解除英伟达H20芯片出口限制的刺激，香港恒生科技指数出现明显上涨，单周涨幅超5%。由此也带动了香港恒指、上证综指与沪深300在内的大中华权益指数的普遍上涨。与此同时，上周美股的趋势没有发生改变，继续震荡走高，标普、纳指与罗素均有小幅上涨。 ◼ 上周，美国6月通胀数据出炉，无论是CPI还是PPI，数值上均小幅优于市场预期。从分项上看，服务端的温和一定程度抵消或弥补了商品端的上涨。整体来说，这次通胀反映了些许关税的影响，但并不显著并且整体可控。此外，美国6月零售增长大超预期，各行业全线上涨，反映出美国目前的消费需求依然非常旺盛。两者综合判断，美联储大概率继续观望，市场也暂时无须担心衰退风险。此外，上周大中华也是市场的焦点，英伟达H20出口解禁，以及反内卷和雅江大工程的开工，刺激了大中华高质量科技股和低估值周期股的上涨。 ◼ 本周重点关注美国耐用品订单，以及特斯拉、谷歌等科技巨头的财报。 二、本周市场主线分析 美国宏观暂时无碍，大中华坚守两条主线 过去一周，美股走势依然震荡且焦灼。宏观层面，6月CPI、PPI和零售等多个硬数据陆续出炉，不仅没有意外暴雷，甚至都比市场预期要更好。首先，CPI我们在上周已经做了解读，这里就不展开了，用一句话概括就是“商品通胀在上涨，服务通胀在温和，两者一抵消，整体数据尚可”。次日，PPI也验证了这个结论。从数据上看，6月PPI录得环比零增长，看似大幅低于市场预期，但实则前值被偷偷上调了，所以整体看也不算特别惊喜。更重要的是，细分项中商品和建筑贡献了近0.1%的环比涨幅，而服务却贡献了近0.1%的负增长。所以，这次无论是CPI还是PPI，都在商品端能看出关税的痕迹，但都被服务端的降温成功地掩盖了。 另一方面，6月的零售数据也是同样强劲。环比上涨0.64%

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场的波动开始放大。标普500、纳指100和罗素2000在内的美股三大指数均有小幅下跌。相比之下，受“反内卷”和潜在政策的刺激，上周中国A股的表现相对稳定，光伏、券商等多板块轮流带头，上证综指与沪深300也都有超1%的单周涨幅。 ◼ 上周，特朗普关税暂缓政策正式延期。正如我们之前所判断的，一手萝卜一手大棒。一边将暂缓延期至8月1日，一边给谈判遇阻的国家施压威胁。但是与4月不同，全球市场对此的反应都非常平静，标普和纳指甚至还刷新了历史新高，这也反映出市场对关税反复的疲倦，以及对特朗普心理税率的洞察。目前，在美股的三大不确定性中，财税已解决，关税已脱敏，只剩下何时降息这一最大的问号。目前，市场情绪非常乐观，主要叙事已重回AI。但随着关税影响的逐渐显现，以及Q2财报季的来临，我们建议在参与的同时更应保持谨慎。 ◼ 本周是重点关注美国6月CPI/PPI、6月零售，以及台积电、奈飞等大科技财报。 二、本周市场主线分析 美股：不惧关税反复，但防过度乐观 过去一周，美股情绪依然亢奋，但是波动有所放大，三大股指微微收跌。宏观方面，上周最大的事情就是关税又进一步升级了。正如我们在之前周观察中所预测的，特朗普一手延期了暂缓关税至8月1日，一手又对部分国家和个别行业再次施压，甚至对加拿大也寄出了35%这个大超预期的关税数字。但是这次，市场却明显要淡定的多。美股、美债和美元均没有明显反应，标普和纳指甚至继续往上再次刷新了历史新高。不仅如此，被特朗普关税威胁的日本和韩国这次也非常淡定，日股与韩股也几乎没有受到影响，甚至还在同步走高。 显然，市场目前对关税已经感到疲劳，经过多次TACO之后，投资者对特朗普反复的施压已逐渐脱敏。回归到事情的本质上，我们问两个问题：为什么特朗普要提高关税？为什么市场又会害怕

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，全球资本市场情绪继续高涨。美股的标普和纳指再次突破历史新高，单周分别上涨1.75%和1.5%。此外，在反内卷政策的刺激下，中国内地的钢铁、光伏等行业板块上周集体爆发，也直接刺激沪深300和上证综指获得了超1%的涨幅。相比之下，港股恒指和科指表现弱势，均有不同程度的下跌。 ◼ 上周，美国6月的就业数据非常强劲，非农新增与失业率均大幅优于市场预期，7月降息的概率也几乎归零。但是，这并不意味美国经济已经安全着陆。从数据上看，虽然就业人数尚且坚挺，但是薪资增长已开始动摇。按照鲍威尔的预想，通胀的影响已正在路上。此外，上周大而美财税法案正式签署生效，预示着美国未来几年宽财政的道路已经敞开。同时，美越关税谈判有了结果，但是美日还存在较大的分歧。未来一个月，关税将是特朗普的重点，若反复施压将导致市场波动的加大。对此，我们在警惕风险的前提下，继续保持乐观。 ◼ 本周重点关注美联储纪要，以及关税延期如何发展。 二、本周市场主线分析 美股：警惕风险，保持乐观 过去一周，美股整体延续了最近的高涨情绪，标普和纳指继续向上，再次刷新了历史新高。宏观方面，几个数据都还不错，没有出现大的意外。首先是6月的ISM PMI，无论是制造业还是服务业，均小超了市场预期，并且相比前值还有不小的提升。 此外，6月的就业数据也同样劲爆。大非农录得新增就业人数14.7万，不仅大超市场预期的11万，而且上月的数据还上修了5千人。同时，失业率同比录得4.1%，也明显低于前值与市场预期。但其实，这份看似无懈可击的就业数据也同样存在隐患。其一，总体新增人数确实大超预期，但其中有一半是政府新增贡献的，相比上月增加了近10倍！相比之下，6月私人部门的新增就业人数急速下滑，从上个月的13.7万，下降到仅有不到8万。其二，虽然就业人数还行，但薪资

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，中东地缘情绪缓和，全球资本市场迎来普涨，美股的标普500和纳斯达克100更是突破了历史新高，以AI为代表的科技板块再次成为了市场主线。与此同时，发达国家和新兴市场都表现不错。日经、恒指和欧洲的主要股指单周涨幅均超过了3%。相比之下，中国内地的上证综指和沪深300虽然表现靠后，但也都有超2%的不错收益。 ◼ 上周，美联储主席鲍威尔出席国会听证会，虽然继续维持观望态度，但并没有直接否认7月降息的可能，这也被市场普遍解读为放鸽的表现。与此同时，美国5月PCE数据小幅差于预期，耐用品通胀时隔两年再次同比转正，居民收入和支出环比也大幅低于预期。我们认为，关税所产生的压力不会凭空消失，要么反映在消费者物价，要么体现在企业利润，只是时间问题。未来两周，无论是政策还是宏观，都将是重要的时间点。 ◼ 本周重点关注6月ISM制造业和服务业PMI，6月非农、失业率等数据。 二、本周市场主线分析 美股：情绪甚好，昼警夕惕 过去一周，随着地缘冲突的缓和，美股走出了震荡区间，标普和纳指均突破了历史新高，周线上也录得一根显著上涨的大阳线。宏观上，鲍威尔在出席国会听证会。在会上，不出意外地继续重申“不着急，再等等”的观点。但是，当他被问到是否有可能7月降息的时候，他并没有直接否定，而是相对圆滑的说道“很多路径都有可能”。并且还直接表示，如果关税对消费者价格的影响低于美联储的预期，那将对货币政策产生实质性的影响。其实，现在美联储的态度已经是明牌了，所有人都在等6,7,8月的通胀和就业数据。如果数据显示关税的影响有限，降息将会提速。反之，今年不降息也是有可能的。我们目前更倾向鲍威尔的说法，10%的关税底座，生产者或消费者肯定有人要承担，CPI/PPI的上涨只是时间传导的问题。 与此同时，5月的PCE也出了点小意外。美联储

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，受中东地缘冲突的印象，全球资本市场先涨后跌，整体继续震荡。标普、纳指和罗素在内的美股三大指数互有涨跌，单周收益率都在0左右。相比之下，欧洲和港股等非美发达地区市场相对弱势，恒生指数与恒生科技指数均有超1%的下跌。 ◼ 上周，美国的宏观数据没有出现意外。5月零售虽然低于预期，但主要原因是汽车和加油站，其核心的控制组(Control Group)依然小超预期非常坚挺。此外，美联储6月FOMC也基本都在预期之内，继续维持现有基准利率。从点阵图看，美联储内部存在较大的分歧，支持今年不降息和支持今年降息两次次的人数各占42%，之后6,7月的通胀数据或决定未来的降息路径。另一方面，本周中东地缘冲突也是一波三折，虽然美国下场介入，伊朗也予以了报复，但目前已基本企稳，油价也大幅下跌。 ◼ 本周重点关注美联储官员讲话，5月PCE，以及美光等AI相关股的财报。 二、本周市场主线分析 美股：有惊无险，行稳致远 过去一周，美股市场继续小幅区间震荡。宏观数据上，5月零售和美联储FOMC虽有一点波折，但基本都在预期之内，并未改变市场整体的叙事逻辑。具体的说，美国5月零售环比下降0.9%，乍一看低于预期，低于前值。但是，从细分项看，主要拖累项是汽车和加油站，一个是由于4月抢进口扭曲了数据，一个是由于油价的持续下滑，都是可以接受的结果。更重要的是，最核心的细分项Control Group环比上涨0.4%，大超上月前值和市场预期。所以，这次的零售数据虽然看上去比预期低了一些，但并不算差，远不至于引发衰退的恐慌，目前通胀相对来说更为重要。 另一方面，上周6月的FOMC召开，正如市场所预期的，美联储继续按兵不动。经济预测数据看起来似乎走坏，相比3月的预期，这次上调了年底的通胀预期，下调了年底的GDP增长预期。但是，在全篇