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由于腾讯财报中，跟盈利相关的指标过多，比如经营利润、净利润、调整后净利润、自由现金流等，怎样评估计算腾讯的盈利，能更好的反映腾讯的主营业务盈利能力，一直是很多腾讯股东关注的重点。 关于这个问题，前几年我写过三篇相关的文章： 拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据 拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（二）-引入核心净利润 拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（三）-净自由现金流 随着不断的学习，群友探讨，关于上面这个问题，我的认知也在不断的提升，之前的几篇文章也有一些值得推敲和完善的地方，所以今天再发一篇更新下我的看法。 先简单回顾下腾讯财报几个利润相关指标的局限性： 经营利润：包含了其他收益/（亏损）净额，也就是包含了补贴、退税以及其他一些项目。 净利润：包含投资收益、利息收入、利息支出、股息收入、联营/合营公司盈利（亏损）、捐款、商誉减值、无形资产减值等。 调整后净利润：不包含投资收益，但股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备均未计入成本。 自由现金流：最近一年腾讯大幅提高了AI相关的资本支出，导致自由现金流波动非常大，短期来看已经不太能反应主营业务盈利能力。 如上所述，财报中的经营利润，净利润，调整后净利润，自由现金流，用来评估腾讯核心主营业务的盈利能力，或多或少有些不完美的地方。 所以我的评估方法依旧是-核心净利润，核心净利润的逻辑，之前这篇文章具体阐述过：拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（二）-引入核心净利润 但是今天这篇对上篇进行了一些调整和完善。 上篇文章采用的计算方法是： 核心净利润=毛利-两费-所得税 本篇调整的地方是： 核心净利润=毛利-两费+股份薪酬-所得税 很明显，主要区别就在于腾讯授予员工的股份激励，到底算不算成本，应不应该加回。 之前我认为腾讯的股份激励，虽然没有现金流出，但依旧是一种成本，因为公司增发了股份，而股份本质上也等同于现金，所以我认为股份激励需要算成公司的一种成

一、高管陈述核心信息 1. “百亿核心” 扶持计划： a. 商家支持（核心投入方向）： 帮助商家应对挑战、寻求新增长、穿越市场周期。自去年 8 月起，通过降低费用为商家节省大量成本，鼓励其创新和提供高品质商品。显著降低偏远地区的运输成本，使这些区域订单量增长了 40%。 - 利用平台消费者洞察，缩短研发周期、降低成本，重振销售。 - 帮助其从 “白牌” 代工转型为自有品牌，摆脱同质化竞争。 - 通过 “多多好特产” 等项目，帮助其提升品控、进入深加工领域，以获取更高利润。 b. 消费者回馈：提升消费者体验，提供更多价值。 - 百亿补贴将持续进行。百亿券计划作为新的长期活动推出。 -“618 购物节” 成果： 通过叠加优惠券，驱动了生鲜、电子、家电、服装等多个品类销售额创下新高。 2. 业务进展： a. 全球业务： 承认面临更复杂的环境，正与商家共同探索新模式、新市场，并提升效率。 b. 农业科技：作为公司的根基，持续通过 “智慧农业大赛” 等项目投资农业科技。大赛已进入第五届，重点是将尖端技术（如 AI 种植、水培）从实验室推向田间，进行商业化应用测试。 c. 未来展望：面对不断演变的环境和加剧的竞争，公司将坚守长期主义。未来的高质量增长将来源于为商家创造长期机会和优化消费者体验。 3. 加速推进 “千亿扶持”: 公司将 “高质量发展” 的投入提升到 “全新的量级”，明确提出并加速推进 “千亿扶持” 新战略。首次在电商行业开启了千亿级别的会商行动，显示了投入的决心和规模。公司甘愿牺牲短期营收和利润，以 “真金白银” 的投入换取平台生态的长期回报，并视其为平台的社会效能和责任担当。 a. 供给侧扶持：公司将扶持对象细分为三类（农产品 & 农产区、中小商家 & 产业带、品牌商家），并提供了具体的落地案例和方法。 b. 需求侧成果：供给侧的投入成功激发了需求侧的消

01 — 收入 Q2收入1039.8亿，同比增长7.1%；其中在线营销收入557亿，同比增长13.4%；交易服务费收入482.8亿，同比增长0.7%。 上半年总收入1996.6亿，同比增长8.6%；其中在线营销收入1044.3亿，同比增长14.0%；交易服务费收入952.3亿，同比增长3.2%。 02 — 收入占比 Q2在线营销收入占比53.6%，交易服务费收入占比46.4%。 上半年在线营销收入占比52.3%，交易服务费收入占比47.7%。 03 — 毛利，毛利率 Q2毛利581.3亿，同比降低8.3%，毛利率55.9%，去年同期毛利率65.3%。 上半年毛利1128.5亿，同比降低3.9%，上半年毛利率56.5%，去年同期毛利率61.4%。 04 — 费用，费用率 Q2总费用323.3亿，总费用率31%，去年同期费用率32%，上季度费用率40%，同比降低一个百分点，环比增加9个百分点。 营销费用272.1亿，费用率26.2%，去年同期费用率26.8%，上季度费用率34.9%，同比降低0.6个百分点，环比增加8.7个百分点。 研发费用和行政费用率波动不大。 05 — 利润，利润率 Q2经营利润257.9亿，同比降低20.8%，环比增长60.3%；经营利润率24.8%，同比减少8.8个百分点，环比增加8个百分点。 上半年经营利润418.8亿，同比降低28.5%；经营利润率21.0%，同比减少10.8个百分点。 06 — 现金流，现金 经营活动产生的净现金为人民币216.417亿元（30.211亿美元），而2024年同期为人民币437.926亿元，主要由于净收入减少及营运资金变动所致。 截至 2025年6月30日，现金、现金等价物及短期投资为人民币3,871亿元（540 亿美元），而截至 2024年12月31日为人民币3,316亿元。 07 — 简评 从收入增速来看： 还在降

本纪要由东吴传媒互联网张良卫团队整理，感谢他们的辛苦工作。 核心要点： - 今年集团至少300亿收入；今年有信心北美和亚太这两个地区的销售和去年国内销售差不多（88亿）。 - 国内年内净增开店不超过10家；海外年底估计超过200家门店，剩下几个月每周都会开3家店。美国年底60+店。下半年在中东卡塔尔开第一家店，后面开南美、南亚、俄罗斯。 - labubu迷你版搪胶毛绒即将上线，会是新的爆款。 - 25年经调整净利润率在35%左右。 首席执行官 王宁先生： 大家好，非常开心，然后能够又在香港跟大家见面，回顾反正过去的半年还是很特别的半年，然后相信大家也一起跟我们经历了一个非常特别的半年，然后我觉得这半年真的有我们很多努力的结果，然后也有很多我们想象不到的一些惊喜。 然后这半年也是取得了我们有史以来最好的业绩的半年，然后当然值得我们欣喜的不只是业绩，然后不管是整个我们海外全球化的成功，还是我们很多整个IP平台的一个更进一步的发展和健康化，然后当然还有大家熟知的拉布，然后进一步的扩圈，然后成为世界级的IP，其实还有挺多值得我们去回顾，然后我觉得也很骄傲，我们取得了一些成绩，然后也感谢大家的一些支持。 我觉得接下来可以让同事简单的汇报一下我们今年的一些情况，然后等一下我可以回答大家的问题。 首席财务官 杨镜冰先生： 2025年上半年集团收入138.76亿，同比增长204.4%；毛利97.61亿，同比增长234.4%，毛利率由64%增长至70.3%。净利润46.82亿，同比增长385.6%，净利润率为33.7%，同比提高12.5pct。经调整净利润47.1亿，同比增长362.8%，经调整净利润率为33.9%，调整项目为股权激励股份支付。 随着全球业务快速发展，本集团将收入区域划分为中国、亚太、美洲和欧洲及其他区域，每个区域分为线下渠道、线上渠道批发及其他三部分。中国收入占比59.7%

01 — 持仓明细 2025Q2持仓明细： 2025Q1持仓明细： 注：表中金额单位均为千美金。 昨日段永平旗下美股投资基金H&H International Investment, LLC，公布了25Q2美股持仓明细，总持仓总金额115亿美金，25Q1持仓总金额120亿美金，持仓规模环比降低4.2%，持仓规模减少5亿美金。 25Q2段永平美股持有10只股票，25Q1美股持有11只股票，本季度段永平清仓了Moderna，没有新建仓股票。 25Q2持仓前四位公司依旧是苹果、伯克希尔B、拼多多、西方石油，前四名持仓占比分别为62.5%、14.2%、7.9%、4.9%；持股金额分别为72亿美金，16亿美金，9.1亿美金，5.7亿美金。 02 — 持仓变动明细 25Q2段永平持有10只股票，相对25Q1，清仓了一只股票，没有新建仓股票。 清仓一只股票： Moderna：上季度持有83000股，本季度清仓。 增持四只股票： 谷歌：本季度增持83.48万股，持股数环比增加75.2%，最新持股数194.5万股，持仓金额3.5亿美金，持仓比例3%。 英伟达：本季度增持32万股，持股数环比增加49.6%，最新持股数96.5万股，持仓金额1.5亿美金，持仓比例1.3%。 拼多多：本季度增持52.5万股，持股数环比增加7.27%，最新持股数775.4万股，持仓金额9.1亿美金，持仓比例7.9%。 苹果：本季度增持89.4万股，持股数环比增加2.6%，最新持股数3511.9万股，持仓金额72.1亿美金，持仓比例62.5%。 减持四只股票： 本季度小幅减持了微软，阿里巴巴，台积电，西方石油，持仓比例分别降低6.7%，5.9%，4.3%，2%，最新持仓比例分别为1.2%，3.7%，0.5%，4.9%。

之前在腾讯和白酒群里，跟群友一起讨论过家庭资产配置的话题，我也分享了下我的配置。大体来说，我们家庭大部分资金都配置在股票上，这块预期相对会高一些，但同时我们也配置了一部分固收，这部分是家庭应急用，不能接受任何大的风险和波动。 所以我们最近两年这部分资金一直放在证券理财平台里面，买的货币基金和券商官方的理财。但老实说体验不是很好，一方面是收益率实在太低，货币基金只有1.5%，理财收益率1.8%，另一方面产品丰富性和交互体验上，也不算特别好，一直琢磨着要不要换个理财平台。 正好上周腾讯群里有群友发了一篇腾讯理财通服务体系升级的文章，我就点进去看了下。内容大概是说腾讯理财通，最近完成了一轮会员体系的更新，把原本相对固定的会员结构和服务做了优化，将每类会员进一步区分，并针对用户习惯做了体验上细节调整，提供差异化服务，新增包括“腾讯全家桶”、“会员理财金”、“积分兑换立减金”等特色服务。 看完后我马上有了兴趣，于是从券商理财里转出了一笔资金到腾讯理财通，开通了钻石会员。后面整个体验下来更是让我眼前一亮，理财这个千篇一律的事儿，腾讯真的玩出了花样，做出了差异性。 先简单说一说其中的逻辑，然后再具体说说打动我的几个地方。简单来说理财通的创新，主要不在于如何在理财产品端做多大创新，毕竟这块太成熟，供应端也差不多，产品端做特别大的差异化不太现实。 所以腾讯理财通这次着力点主要是把理财通跟腾讯生态打通，建立全新的会员体系，把腾讯生态丰富的产品福利跟理财通会员体系结合，让理财通会员身份的价值和吸引力大幅增加，从而吸引更多的用户转到理财通，并提高留存。 具体打动我的一个很大的点就是理财通丰富的会员权益，我挑几个个人觉得有吸引力的权益说说。 一是理财体验金。 它这个钻石会员的专享理财体验金还不少，钻石会员每个月都可以领8000元的理财体验金。 拿到这笔虚拟理财金之后，我就可以用它买各种理财，赚了的收

要说当下最火爆的领域，应该非即时零售行业莫属。各家巨头动作频频，京东私有化达达，并进军外卖行业；美团和阿里则整合旗下即时零售业务，成立专门的闪购业务板块，并将闪购提升到一级入口。继4月份第一轮“百亿补贴”之后，7月2日，淘宝闪购又宣布启动500亿元补贴计划；美团在7月5日向用户推送了大批优惠券，并公布截至22时54分，即时零售当日订单已经突破1.2亿单。 相比前些年的团购，外卖大战，本次规模、力度更大。毫无疑问，几大巨头最近的动作，加速了即时零售行业的普及速度，消费者也受益，但对于这些公司的投资者，当前日子可能都不太好过，实在特么的卷的没边了。。 不过随着即时零售当前的爆发式增长，与之相关的即时配送行业，却算得上如鱼得水，业务量大幅增长，即时配送行业的战略价值和空间也逐步显现。 从中国物流与采购联合会发布的《中国物流与供应链发展报告 (2024—2025)》看，2024 年中国快递业务量达到 1750.8 亿件，同比激增 21.5%，日均处理超 4.8 亿件。其中，即时物流订单规模超 480 亿单，同比增长近 15%。 今年随着即时零售大战的到来，目前从各家披露的数据来预估，高峰期即时零售日订单已超过2亿单，按目前趋势下去，长期看即时零售订单很快可能跟电商快递达到1：1的水平，甚至超过电商快递量。 物流行业一直不算一个很高大上的商业模式，但即使是个苦生意，在电商时代，顺丰、中通等第三方物流公司，还是靠第三方定位、跨平台履约、资源调度和规模效应，跑出了盈利，做到了千亿市值。 那来到即时零售时代，相对于十年前的电商行业，即时配送行业增长爆发更快；但放眼整个即时配送领域，跟电商时代也有一些差异，电商时代平台方自建物流的主要就京东物流一家，整体还是以第三方物流为主；到了即时配送时代，格局有些差异，掌控大量需求的美团、饿了么、京东等平台方，目前都选择了自建即时配送体系形成闭环。而真正

去年统计了35家中概股在2023年的股东回报数据（分红+回购）：35家中概股回购+分红数据汇总-阿里回报率第七腾讯第九。 今年在去年基础上统计公司数增加到40家，希望对关注企业股东回报的朋友有帮助。 01 — 释义 1、本文主要是统计24年中概股公司通过回购和分红回报股东，带来的回报金额和回报率。此回报率跟股价涨跌无关，也跟公司质地好坏无关。 2、股东回报金额=当年回购金额+当年分红金额，分红在哪年除息，就计算到哪年。 3、股东回报率=股本减少比例+分红率。其中股本减少比例=回购股份比例-增发股份比例。 4、分红率的计算标准： 以24年初股价为基准，以这一自然年内的每股分红总额，除以期初股价。比如23年初10美金买入一只股票，到年底总共收到2美金分红，那么这一年的分红率就是20%。 5、40家公司包含美股和港股，港股公司股价，每股分红，分红总额都换算成美金，保持图表单位一致。 02 — 分红排行 单位：每股分红美金，分红金额亿美金，股价美元。 统计的40家中概股中，有26家公司24年有分红，总计分红金额153.7亿美金，低于去年统计的254亿美金，主要原因是23年腾讯有大约160亿美金美团股份分派，抛开此因素，24年分红相对23年大幅提高。 从分红金额来看，年度分红超过十亿美金的有五家，腾讯分红40.77亿美金、阿里分红40亿美金、网易分红15.6亿美金，比亚迪分红12.7亿美金，京东12亿美金。 从股息率看，股息率超过5%的有11家，股息率前五名分别是斗鱼102.7%、虎牙47.5%、诺亚控股15.3%、小赢科技9.3%、陌陌7.8%。斗鱼、虎牙超高的分红率比较高，主要原因是有特别股息。 03 — 回购排行 单位：亿美金，亿股。 统计的40家中概股中，有31家公司24年有回购，总计回购金额418.5亿美金，远超23年统计的233亿美金。 24年回购总额前五分别为： 腾讯1

关于更新投资月报的事情，3月份就开始犹豫要不要继续更新，经过最近一个月的考虑，最终还是决定以后不更新月报了。 主要有以下原因： 1、最主要的原因还是为了更加规范，职业投资做了6年多，这个事情我很喜欢，也打算做到老。如果打算长期把他当做职业做，那么是有必要规范起来，在力所能及的范围内向合规靠近，显然财经自媒体是比较敏感的，自媒体积累了这么久舍不得关掉，就只能尽量内容上更加规范。 2、我认为价值投资理念是普适的，但具体投资路径和方法上，应该是多姿多彩且包容开放的，但从一些线上交流以及一些反馈观察下来，并不完全这样。所以月报这种带收益数字变化、交易操作变化的文章，也容易有争议，不写的话争议少，压力也会小一些。 3、更新实盘每个人有每个人的想法，有的想打造形象，有的想往私募、代客理财上发展，有的想往付费群上走，有的想往知识星球上走，我对这些都没有兴趣，也没有任何考虑。我写的主要原因可能就是简单的忍不住想嘚瑟下，嘚瑟当然也不是一个很好的出发点，所以也有必要压制住欲望。 4、还有就是我的关注范围比较广，投资跨度也比较大，关注和投资过的方向，既包括价值股，也包括成长股，也包括烟蒂股，甚至困境反转股，广而不精，持仓周期也不固定，长的四五年，短的一个月都有，也怕给一部分读者带来误导，怕给大家带来负面作用。 大概就是这样子，不过月报是不更新了，但公众号以后还是会更新，内容方面会回到刚开始的阶段，更多提供客观的资料、数据分析，少掺杂个人主观喜好。 最近6年半收益率： 具体持仓就不提了，最近6年半，年化收益率17.2%，截止目前结果还算比较满意，但其实还没回到2020年净值和资金高点。 不过内心总是避免不了纠结，有时想17%太幸福了，有时又想资金不是特别大，是不是要追求更高一点，所以也经常在守正和出奇之间摇摆。 但不管怎么样，投资是一个非常难的事情，尤其是做到长期稳定收益，如履薄冰是常态。对于我个

股票投资是个非常有意思的事情，这是一个不论出身，不论学历，各路英雄尽显神通的游戏。 每个人在这个游戏中，都会经历赚钱的喜悦，亏钱的沮丧，相信很多人都有类似的经历：持续赚钱时会膨胀，感觉自己无所不能；屡次亏钱时又无比的怀疑和否定自己。 本人也曾有过类似的经历，19-20年两年赚了2倍，但21-22又亏损了60%回到原点，自我膨胀和自我否定交织。 经历了这几年的波动，越来越认识到：投资无论靠运气还是认知赚钱都是好事，但赚钱了要分清是运气还是认知很重要，如果分不清，可能就会陷入惯性，教训惨重。 下面以我投资斗鱼的经历，来说说我如何区分是靠运气还是靠认知赚钱。 关注： 斗鱼一直在我的烟蒂关注列表，但真正开始研究买入是在23年10月，那时我从朋友处得知斗鱼CEO涉案被查。后来过了30多天，过了羁押期后斗鱼CEO还没出来，我开始觉得这可能是一个投资机会。 投资逻辑： 当时斗鱼股价大概10美金左右（统一按合规后股价计算），市值3亿美金，账上现金接近10亿美金，PB大概0.3，是一个非常低估且报表干净的烟蒂。然后大股东是腾讯，持股38%左右，但腾讯不是实控人，实控人是陈少杰，持股17%左右。 当时我的判断是如果斗鱼实控人被持续羁押，不管出于主动还是被动，作为斗鱼第一大股东，同时又是虎牙实控人的腾讯，都将介入斗鱼，推动斗鱼与虎牙合并。 在我看来，独立游戏直播平台在抖音、快手等综合直播平台的挤压下，已经是日落西山的业务。在同一大股东下，斗鱼和虎牙完全没有单独保持上市地位的必要性，甚至两者都应该私有化退市，成为腾讯游戏业务的一部分。 上市公司最重要的两个功能-融资和股权激励，对于斗鱼和虎牙来说，基本失去了作用，相反维持上市地位只会带来额外的成本。而两者合并，不仅能减少维持上市公司的成本，更能避免内卷，带来协同降本的效应。 所以我认为，斗鱼实控人的长期离开，是腾讯合并斗鱼和虎牙的最佳机会，斗鱼和虎