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十月美股的表现很有意思。纳指下跌5.3%，标普500下跌0.9%，标普500等权重指数却上涨5.0%。美国成长股下跌5.4%，价值股上涨3.5%，一个月的回报差距达到8.9个百分点。 估值差异依然明显，十月底美国成长股未来12个月预期市盈率为27.4倍，价值股只有17.4倍，前者仍享有约57%的估值溢价。今年以来，两类股票累计回报分别为4.2%和19.2%。 图1｜成长股与价值股：十月表现与估值溢价 成长股与价值股：十月表现与估值溢价 市场对高增长公司的盈利预期仍然很高，问题在于部分AI科技公司的资本开支已经连续几个季度大幅增加，收入和利润虽然保持增长，经营现金流却未必能同步覆盖这些投入。 股票市场的变化之外，债券市场反映出的融资差异可能更有参考价值。 十月美国10年期国债收益率下降36个基点，但美国CCC级信用债利差一度突破1000个基点，达到近四年高位。摩根士丹利数据显示，2026年截至十月底，发达市场投资级公司债累计发行规模同比增长21%，高收益债发行下降7%，新兴市场债券发行同样下降7%。 美债收益率在下降，信用质量较弱的企业却仍然面临融资成本压力。 即使无风险利率回落几十个基点，只要信用利差扩大得更多，企业实际融资成本照样可能上升。 图2｜债券发行同比与CCC级信用利差 债券发行同比与CCC级信用利差 对于正在大规模建设AI数据中心的企业，这种差异会直接反映在利润表和资产负债表上。融资能力较强的公司可以持续投入，依赖高息债务的公司则需要用更多经营收益支付利息，留给股东的利润可能比收入增速显示的少得多。 四大科技平台：资本开支很大，云业务的利润增长也不慢 微软、谷歌、Meta、亚马逊最新季度财报，有几个数字值得放在一起看。 微软截至9月底的季度收入923亿美元，同比增长19%，Azure云业务增长48%。经营现金流580亿美元，购置固定资产现金支出394亿

2026年上半年，中国MaaS市场收入达到106亿元，同比增长接近10倍，Token消耗增长433%。IDC数据显示，字节火山引擎以45.1%的收入份额排名第一，阿里云25.2%，位居第二。但如果只看大语言模型（LLM）市场，排名恰好反过来：阿里占46.6%，字节只有10.2%。 野村据此测算，字节上半年MaaS收入约48亿元，其中LLM只有5.1亿元，占比11%；阿里整体收入约27亿元，LLM贡献23.3亿元，占比87%。字节整体MaaS收入是阿里的1.8倍，阿里的LLM收入反过来是字节的4.6倍。 两家公司都拿了第一，收入来源却有很大差异。 字节的优势主要来自视频等非LLM业务。视频生成已经**国MaaS市场收入的32.7%，野村估算Seedance可能拿下其中80%以上的份额。字节拥有红果短剧等内容平台，Seedance也已经被独立制作团队用于AI短剧生产，镜头、人物、场景生成都需要反复调用模型。内容制作需求可以直接转化为API收入，短剧生态又为模型提供了现成的商业场景。不过视频生成的算力开销较高，收入领先并不等于利润率领先。 阿里主要依靠Qwen模型生态、阿里云基础设施及原有企业客户体系。Coding、企业Agent、知识处理等应用需要持续调用大模型，企业还会采购计算、存储、部署等云服务。尤其是Agent应用，单次任务往往涉及多轮模型调用，Token消耗有可能比用户数量增长更快。阿里在LLM MaaS市场拿到46.6%的收入份额，说明Qwen及阿里云的商业化能力已经有相当规模的付费需求支撑。 相比单纯提供模型API，阿里还能够承接客户后续的云资源需求。 腾讯则在加快整合企业办公产品。WorkBuddy自3月推出以来累计处理90亿次任务请求，企业版已进入中国企业500强中50%的企业。10月腾讯将WorkBuddy接入企业微信，打通企业身份、权限、消息、文档及

做高速互联芯片的Astera Labs（ALAB）与做数据中心网络设备的Arista Networks（ANET）同一天交了第三季度成绩单。ALAB营收5.85亿美元，同比增长154%，环比又涨了49%；ANET营收36.58亿美元，同比增长58.5%。一个长得快，一个体量大，单季度收入已经差了6倍多。 利润表更有意思。ALAB毛利率72.3%，比ANET的63.6%高出8.7个百分点；但算到营业利润，ALAB利润率30.6%，ANET却有44.9%。同样是给AI数据中心做互联，芯片公司的毛利率更高，网络设备公司的营业利润率反而领先14.3个百分点。 机架越大，连接就越贵 先把AI网络分成两层。Scale-up（纵向扩展互联）主要解决GPU（图形处理器）、ASIC（定制加速芯片）等计算芯片之间的高速协作，让大量加速器尽可能像一台机器那样工作；Scale-out（横向扩展互联）负责把一台台服务器、一个个机架连接成更大的计算集群。前者对带宽和延迟极其敏感，后者还要考虑网络规模、交换效率、维护成本。 同样叫互联，几家公司的做法并不一样。英伟达用NVLink高速互联和NVSwitch交换系统连接GPU；ALAB走PCIe高速外设互联路线，把Scorpio交换芯片和Aries信号重定时芯片放进机架；ANET长期经营以太网交换系统，现在又试着把以太网往机架内部推进。这些技术在部分场景相互竞争，具体选哪一种，取决于加速器类型、系统架构与客户的软件环境。 图一：AI互联价值链——Scale-up与Scale-out的技术路线及收入归属 图表来源：公司财报、产品公告及公开资料整理。 这也解释了为什么GPU出货增长，未必会让所有网络公司按同样比例增长。假如同一组加速器需要更多交换端口，交换芯片的价值量会提高；如果跨机架数据流量继续增加，网卡、交换机、光模块和光纤也会跟着升级。反过来，集成度提高

11月3日美国中期选举，民主党夺回参议院，众议院仍在计票。得州州长选举也出现变化：民主党候选人吉娜·伊诺霍萨（Gina Hinojosa）击败阿博特。她主张暂停部分新增数据中心建设，理由是电网负荷、居民电价与水资源压力。 杰富瑞（Jefferies）估算，得州占美国规划数据中心项目约26%，接近第二名弗吉尼亚州的三倍；此次州长更迭可能使13.1吉瓦（GW）已宣布项目面临建设限制。阿博特9月也暂停过部分许可，数据中心占用电力与公共资源，早已成为跨党派议题。 云厂商的投资并未收缩。Alphabet今年资本开支指引1,950亿—2,050亿美元，亚马逊约2,200亿美元，Meta为1,350亿—1,450亿美元。第三季度谷歌云收入同比增长103%，亚马逊云服务（AWS）增长39%。客户还在采购算力，新增机房受制于电力、许可和工期。 对CoreWeave（CRWV）、Nebius（NBIS）、IREN等算力公司，已通电机柜与规划中的GW，财务价值将进一步拉开。 项目延期拖慢收入确认，设备和融资成本却不会同步消失；存量算力偏紧时，租赁价格反而可能更坚挺。英伟达、博通和美光的订单影响则取决于云厂商是否调整采购节奏。 Crypto的阻力来自立法，9月15日，《数字资产市场结构明晰法案》（CLARITY Act）未跨过参议院60票的程序门槛。民主党取得参议院多数后，委员会与谈判格局或将改变。Coinbase（COIN）及部分去中心化金融（DeFi）业务，期待的统一监管框架可能更难快速落地。 BTC与单项立法关联较弱，美元流动性、实际利率和现货ETF资金影响更直接。这次选举把AI算力的电力与工期、加密金融的监管边界推上台面，最终都会体现在企业的交付速度与利润表中。

苹果公布2026财年第四季度财报，营收1145亿美元，同比增长12%，净利润307亿美元，稀释每股收益2.10美元，同比增长14%。iPhone收入增长17%，大中华区收入增长21%，服务业务再次刷新历史纪录。单看经营数据，苹果依然维持着非常强的增长韧性。 但管理层给出的下一季度指引，让市场开始重新评估这份业绩的含金量：营收预计同比增长7%—10%，整体毛利率却将从本季度的47.9%降至45%—46%。 存储芯片采购价格持续上涨，Siri AI带来的新增成本也开始进入财务报表。 截至11月2日美股收盘，苹果股价338.32美元，对应2026财年8.98美元的每股收益，历史市盈率约37.7倍。在接近38倍的估值水平上，市场已经为苹果的品牌、生态系统和盈利稳定性支付了相当高的溢价。 所以，这份财报需要重点研究的，是苹果能否在硬件成本上涨、AI投入增加的情况下，继续维持足够快的利润增长。 iPhone扛起七成营收增量，增长质量怎么样？ 苹果最新季度总营收1144.77亿美元，较去年同期增加120.11亿美元。其中，iPhone收入575.83亿美元，同比增长17.5%，贡献了85.58亿美元的收入增量，占公司整体新增收入的约71%。 这个比例很有代表性。 iPhone仍然是苹果最重要的增长引擎，收入占比约50%，而且在这么大的业务规模上，仍然能够实现接近18%的同比增长。对于已经拥有庞大存量用户的成熟消费电子品牌，这样的增速相当不错。 其他业务的表现则出现了分化。 Mac收入107.92亿美元，同比增长24%，主要受MacBook Neo和MacBook Pro需求推动；服务业务收入315.73亿美元，同比增长10%，创下历史新高。但iPad收入62.29亿美元，同比下降10%，可穿戴设备、家居及配件业务收入83亿美元，同比下降8%。 也就是说，本季度苹果的增长主要由i

迈威尔（Marvell，MRVL）正式宣布以全股票方式收购朗美通（Lumentum，LITE），公告对应企业价值1150亿美元，溢价23.9%。这笔交易如果顺利完成，将把一家全球领先的高速互联芯片公司，与一家掌握核心光学制造技术的企业合并在一起。 资本市场却给出了截然不同的反应。 公告当天，MRVL下跌12.72%，LITE下跌18.59%。按照协议，每股LITE可兑换4.5股MRVL，10月28日对应的收购价值约1132美元/股。随着MRVL股价从251.65美元跌至11月2日的171.41美元，同样的换股比例对应的价值已降至约771美元，而LITE实际收盘价只有684.40美元。 一笔宣布时价值1150亿美元的交易，因为收购方股价下跌，隐含对价已经大幅缩水。 固定换股交易会让两家公司股价高度关联，LITE相对于换股价值仍有约11%的折价，也反映出市场对交割时间、监管审批及交易能否完成的风险定价。 迈威尔准备让出合并后约33%的股权，买下Lumentum。对于已经处在高速增长阶段的AI半导体公司来说，这个代价相当高。 长期而言，迈威尔把高速信号处理和核心激光器制造整合到同一体系，有机会在AI光互联形成更强的系统级竞争力；短期而言，交易价格、老股东稀释和审批周期仍然是股价压力的来源。 一、迈威尔为什么愿意拿出三分之一的股权？ 迈威尔过去几年的竞争力，主要来自定制AI芯片、高速互联芯片及数据中心网络。 公司2027财年第二季度收入27.39亿美元，同比增长37%，其中数据中心业务增长46%。第三季度收入指引进一步提高至31.5亿美元，11月2日的最新公告再次确认了这一指引中值。 业务本身已经处于较快增长阶段，迈威尔没有迫切需要通过并购来填补短期收入缺口。 但AI服务器的连接架构正在发生变化。 迈威尔在高速串行收发器（SerDes）、数字信号处理芯片（DSP）、网络交换以及定制

央行又给A股机构投资者打开了一条融资通道。11月2日公告，11月3日将开展第三次证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，期限1年，可视情展期。31家证券、基金公司申请额度超过1000亿元，距离上一次操作已经接近22个月。 这个时间点很有针对性。刚过去的10月最后一个交易周，科创50累计下跌13.72%，10月30日单日跌5.48%，创业板指当天下跌4.13%。成长股经历剧烈调整，央行重新启动直接服务于资本市场的融资工具，稳市信号已经相当清楚。 机构手里多了一张融资牌 券商、基金等机构本来就持有大量债券、股票ETF、沪深300成分股等资产。通过互换便利，它们可以拿符合条件的资产作质押，从央行换取国债、央行票据等高流动性证券，再通过债券回购等方式融资。获得的资金用于股票、股票ETF投资和做市。 原有持仓不用先卖，融资能力却提高了。行情下跌时，这一点尤其关键：机构如果同时面临风险预算收紧和资金压力，卖出持仓可能进一步压低价格；互换便利增加了融资选择，也给市场增加了潜在承接力量。 这项工具有过实际效果，2024年10月首次启动时，20家获准参与的机构申请超过2000亿元，最终操作500亿元，中标互换费率0.20%；2025年1月第二次操作550亿元，费率降至0.10%。 央行在2025年第一季度货币政策执行报告中披露，截至当年3月末，两轮累计操作1050亿元，支持28家机构增持股票和ETF约820亿元。 820亿元已经进入过股票市场，这让互换便利的作用有了可观察的结果。市场对第三次操作的期待，也来自这段历史。 不过，机构申请额度与交易席位上的买单之间仍有距离。本轮最后操作多少，需要看11月3日的招标结果；拿到央票后还要在市场融资，除了互换费用，还要承担融资利息和股票价格波动。即使资金渠道畅通，机构也会衡量投资回报和风险预算。 为什么偏偏是现在 11月2日，金融管理部门还召集

千问终于进入了iPhone的系统界面。10月31日，苹果确认中国版Apple智能将于11月4日开放开发者测试，12月随iOS 27.3正式推出。届时，用户可以通过Siri、系统写作工具和视觉智能调用千问，针对照片、PDF文档提问，或者直接生成文字内容。过去，用户往往需要先打开独立AI应用，如今部分需求可以从手机原有的操作界面发起。 苹果与阿里的合作始于2025年，直到这次公告，具体功能和落地时间才明确下来。千问拿到了一条系统级分发渠道，但iPhone的AI体验仍由苹果主导。 首批功能以苹果自研模型为基础，千问承接部分外部请求；苹果今年展示的新一代Siri AI，也不在这次上线范围内。 苹果掌握入口，千问提供什么？ Omdia数据显示，2026年第三季度，苹果在中国市场出货约1160万部iPhone，同比增长15%，市场份额达到20%，位居第二。中国iPhone用户本来就是一个规模可观的高端终端群体。对千问而言，新增价值来自使用场景：写邮件、整理资料、识别图片时，用户可以留在当前界面完成提问，模型的使用门槛随之降低。 这条渠道的控制权仍在苹果手里。首批支持设备包括iPhone 15 Pro系列及后续指定机型，用户需要主动开启千问集成；照片和文档等信息在发送给千问前，还须得到用户授权。苹果负责系统交互和调用规则，阿里负责提供被调用的模型能力。系统里的千问使用量即便增长，也不会自动变成千问App的活跃用户。 用户可以登录千问账户，也可以通过苹果账户使用千问，这为阿里保留了与用户建立长期联系的机会。阿里同时承诺，苹果合作产生的请求和回复不会用于模型训练。对使用者来说，模型能否快速读懂长文档、准确回答图片问题，比背后调用哪家模型更重要；对阿里来说，响应质量、运行成本和调用频次将逐步决定这项合作的经济价值。 图1｜苹果与千问的系统入口、调用关系 苹果与千问的系统入口、调用关系

10月30日，币安确认发生重大安全事故，初步估计受影响资产约63亿美元，约30亿美元已在链上冻结。公司承诺由SAFU基金和自有资金承担全部损失，并将在安全修复完成后公布新的储备金证明。 63亿美元，已经是2025年Bybit被盗15亿美元规模的4倍以上。如果最终确认，这将成为crypto行业有记录以来金额最大的盗窃事件。 BTC从8万美元上方一路跌到7.65万美元附近，随后又反弹至7.8万美元一带。虽然24小时全市场杠杆强平超过15亿美元，但价格没有持续出现自由落体式下跌。 考虑到币安在全球加密交易市场的地位，这个反应至少比很多人想象的温和。 当然，不能因此说市场完全不恐慌。同期美股科技板块也在调整，宏观风险偏好本来就不高，币安事件又触发了一轮杠杆清算。短期价格变化不可能完全归因于单一事件。 但如果放到几年前，一家头部交易所发生数十亿美元级别的资产被盗，市场首先担心的通常是交易所还能不能正常提现、有没有隐藏的资产缺口，最后会不会演变成系统性挤兑。 这次市场同样在担心这些问题，但至少从事发后的第一波价格反应看，还没有直接按照另一个FTX的剧本定价。 BTC的市场韧性确实比过去有所改善，不过这份韧性能否持续，接下来还要看币安如何处理实际资产损失。 我对BTC的长期判断不会因为这次事件发生根本变化。比特币网络本身没有遭到攻破，出问题的是币安内部的钱包管理与授权体系。 30亿美元被冻结，究竟说明了什么？ 这次事件中，Tether和Circle的反应相当快。 根据TRM Labs在10月30日早间的链上追踪，Tether冻结约17.7亿美元USDT，Circle冻结约8.25亿美元USDC，两家合计接近26亿美元。再加上其他稳定币发行商及Arbitrum网络采取的措施，冻结金额进一步扩大。 币安官方随后披露的约30亿美元，是更新后的链上冻结总额，已经包含上述资产，不能重复计算。 币安

澜起科技三季报出来了，Q3营收20.79亿，同比+46%、环比+10.9%；归母净利12.40亿，同比+162%、环比+7.8%；扣非净利10.05亿，同比+167%、环比+39.8%。前三季度营收54.14亿、净利32.37亿，同比分别+33%和+98%。单季营收、净利、扣非都创了历史新高。 核心还是互连类芯片：Q3收入20.47亿，同比+49%、环比+21%，占总营收近99%，毛利率68.4%，同比和环比都在提升。 增长来自AI推理和Agent带动的服务器CPU需求，进而拉动内存模组及互连芯片用量，叠加DDR5第三、第四、第五子代RCD出货占比继续提升，产品结构往高代际走，利润弹性自然出来。 预计Q4交付的互连类芯片在手订单大约25~27.9亿，需求可见度还在。短期盘面怎么波动另说，报表层面主业增长扎实、高毛利结构在优化，这是我继续对它持有乐观态度的原因。