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海力士登顶次日韩股双熔断，美光财报前夜——存储到底戛然而止，还是健康回调？ 2026.06.23 6月22日海力士市值登顶韩国，次日韩股双熔断、外资单日净卖 30 亿美元。所有人都在问：存储超级周期，到头了吗？ 先看砸盘的导火索：谷歌高管离职引发的 AI 竞争力担忧、韩国监管收紧 2 倍杠杆 ETF、获利了结。 没有一条跟内存定价有关。这是一次杠杆出清，砸在海力士封王的情绪最高点。 −12% 6/23 海力士/三星单日 72% 海力士 Q1 经营利润率 2–4周 当前库存 (2018:15–31) 反观基本面：DRAM 合约价 Q1 +95%、Q2 +58–63%，NAND +70–75%，HBM 三家 2026 全部售罄。 大摩："the AI memory super cycle has arrived"（AI 内存超级周期已经到来）—— Morgan Stanley 2026 真正的**识：HBM 吃掉 22% 的晶圆，只产出 9% 的位元——普通内存越缺越贵，利润引擎在迁移不是崩塌。 价格还在加速 · 合约价环比涨幅 90%45%+95+582026Q1+60+722026Q2+25+302026Q3EDRAMNAND 来源：TrendForce、Counterpoint，2026年6月；E 为预测 周期不会死在 K 线上，只会死在一个变量：云厂资本开支（2026 年 6,350–7,000 亿美元，全部上修）。原创研报已上传。 今晚美光财报是裁判。在那之前——这是杠杆的顶，不是周期的顶。

锁价错配如何把成本约束从“芯片”搬到“内存” 2026.06.23 存储行情被当成纯周期利好在炒。真正被市场忽视的，是一场定价机制的错配——以及它对 AI 数据中心回报的二阶反噬。 传统 DRAM 自 2025Q3 暴涨约 4.5 倍，HBM 却因年度合约锁价几乎没动。 错配的结果很反常：每片晶圆，传统 DRAM 的营收已是 HBM 的 2 倍、毛利达 3 倍。 维度 传统 DRAM HBM 定价机制 季度合约＋现货 年度锁价（滞后约1年） 2025Q3 以来价格 约 +4.5× 几乎未动（2026 +约20%） 每片晶圆营收 2.0× 1.0×（基准） 每片晶圆毛利 3.0× 1.0×（基准） 数据：Bernstein（2026.06.22）、TrendForce（2026.06.02）估算 · 制图 KZG Bernstein（6/22）点破 "over twice the revenue and nearly three times the gross profit per wafer" (每片晶圆营收两倍多、毛利近三倍于 HBM)—— Bernstein 2026.06.22 机制差是根因：HBM 年度锁价、滞后近一年；传统 DRAM 走季度合约加现货，第一时间反映 AI 抢货。 反噬已浮现：内存吃掉云厂 capex 约 三成（三年前才 8%），微软认约 250 亿美元预算增量来自内存。原创研报已上传星球。 内存占超大规模厂 capex 比重 20238% 2026E30% 来源：SemiAnalysis · 约 4× 抬升 2027 HBM 合约重谈已启动，TrendForce 预期 "surge multiples higher in 2027" (2027 年倍数级上涨)，Bernstein 测 

当 HBM 从 AI 最大的赢家，变成 AI 最重的成本 2026.06.23 HBM 一度是 AI 时代最被看好的"卖水人"。如今它成了 AI 自己要背的成本——而且越背越重。 先看一个反差。常规 DRAM 从 3Q25 到 2Q26 涨了 4.5 倍，HBM 却被年度合约锁死，纹丝未动。 于是出现最反直觉的一幕：同一片晶圆，做常规 DRAM 的营收是 HBM 的 2 倍，毛利近 3 倍。 那个被全市场当成 AI 最大赢家的 HBM，眼下反而是最不赚钱的那一个。 4.5× 常规 DRAM 涨幅 3Q25→2Q26 2–2.5× 2027 HBM 谈判目标涨幅 +30% 超大厂 AI 资本开支增量 所以三星、SK 海力士正抢着把 2027 年 HBM 价格谈高 2–2.5 倍，去追平这道利润鸿沟。Bernstein 研报 2026.06.22；TrendForce 真正的放大器在 GPU。HBM 被焊进 NVIDIA 的 GPU、算进它的 COGS。研报测算：要守住 75% 毛利，NVIDIA 得把 HBM 涨价部分加价 4 倍转嫁出去。 知道为啥贵，黄仁轩也买了吗？因为就算贵的买了也可以接着再赚四倍，这个就转嫁给全世界了....南锣鼓巷不能白吃。 Bernstein 研报 2026.06 "memory has become the definitive bottleneck for AI" （内存已成为 AI 基础设施的决定性瓶颈）—— Morgan Stanley / 华尔街见闻 2026.06 三层一叠——HBM 涨价、GPU 加价、常规 DRAM 与 NAND 同涨——超大厂 AI 资本开支被

当机柜冲向 1MW，约束正从 GPU 交付，转向 800V 直流的整流、保护与标准 2026.06.22 电力电子AI 的下一道墙不是缺芯，是缺电——准确说，是机柜里那最后一段 800 伏直流。 老黄的机柜，从 GB200 的 120kW 一路冲向 1MW。54V 机内配电在 200kW 以上直接撞墙。NVIDIA 说得很直白： "as racks exceed 200 kilowatts, this approach begins to hit physical limits"（机柜超 200kW，这套配电触及物理极限）—— NVIDIA 技术博客 2025.05.20 单台 1MW 机柜要 200kg 铜母排；一座 1GW 数据中心，仅母排就吃掉约 20 万 kg 铜。解法是把 54V 换成 800V 直流：同一根导体多送 85% 的电，铜耗降约 45%。 单机柜功率半导体含量倍数（GB200=1×）1×GB2004×Vera Rubin11.5×Rubin Ultra 来源：Infineon（2025.10）· 当前 130kW 机柜功率半导体 BOM 约 $1.2万–1.5万，折合约 $10.4 万/MW 但真正的瓶颈，已不在 GPU——在整流、DC-DC 与直流保护。 直流没有电流过零点，灭弧极难：机械断路器要 30–100ms，固态断路器才能压到微秒级。连接器、熔断、UL/IEC 认证，一个都还没冻结。 标准更是两套并行：NVIDIA 主推 800V，谷歌/Meta/微软的 OCP 主推 ±400V。 这轮真正赚钱的不是又一颗算力芯片，是卖铲子的——Vertiv 在手订单 $150 亿、Delta 数据中心营收 +50%、Navitas 因 2027 年 Kyber 一年涨 335%。 这是一个

这轮紧张不是周期反转，是认证型短缺，有些地方要小心过热。 技术前沿 · 2026.06.21 [CHIP]MLCC 又喊缺货。但这次缺的不是 MLCC，是 AI 级 MLCC——这是两件事。 看总量，你会被.... 全行业 book-to-bill 还在 0.92，根本没反转；可村田 1.24、太阳诱电 MLCC 段 1.31、国巨华新科都过 1.3。—— 集邦咨询 2026.04 缺的，是AI verifued 为什么闲置产能切不过去？一颗 AI 高容要叠 1,000+ 层、介质层 0.3µm、良率仅 40%，一颗吃普通货 4 颗产能。 AI 级 SKU：0402 / 47µF / X6S(105℃) / 2.5V 普通货：50–100 层 · 良率 >99% · 周期 27 天 AI 高容：500–1,300 层 · 良率 ~40% · 周期 ~50 天 这是认证型短缺，不是产能不够。 单机柜 MLCC 价值量 · 一代一台阶（美元） GB300$1,530VR200/Rubin$4,320+182% 摩根士丹利拆机估算 需求还高度集中：每 GPU 高容颗数 H100 约 200 → Vera Rubin 约 5,000。村田直言高端订单是产能两倍，"completely unsatisfiable"（完全无法满足）。—— 村田电话会 2026.02 所以别被"涉及 AI 服务器"的题材带走——通过英伟达认证才可以。 真吃肉的是垄断 ≥100µF 的村田、三星电机、太诱，加卖水的国瓷。利润看产品组合，不看总出货。完整原创研星球。

HBM 以 3–4 倍晶圆系数挤出标准内存，真瓶颈在三大厂 wafer 分配而非需求。韩国央行说货币政策已被存储涨价影响... 2026.06.21 这轮存储涨价被读成消费电子的成本扰动。这是把结果当成了原因。 主流叙事：库克带头提价，OPPO、vivo、小米、荣耀 3 月起跟涨，又一轮消费电子价格周期。原创研报已经上传星球。 真正的自变量，是 HBM 对标准 DRAM 的物理挤出。同制程下，HBM3E 每 bit 约耗 3 倍 于 DDR5 的晶圆，HBM4 升至约 4 倍。 3–4× HBM 每 bit 晶圆系数 vs DDR5 20–23% 2026 年 HBM 占 DRAM 晶圆 +95% 1Q26 标准 DRAM 合约环比 多出的晶圆没有变成可售 bit，而是消失在更大的裸片、TSV、堆叠与良率里。 于是三大厂把 DDR4 与消费级 NAND 让给 HBM 与服务器，HBM 2026 年全数售罄。 价格两段式喷发：现货先行，合约暴力补涨 DDR5 现货$6.84→27.2 标准合约 1Q26+95% NAND 合约+57% 行业 bit 出货~个位数 来源：TrendForce / DRAMeXchange，2026.06 美光把话说透："AI demand is driving DRAM and NAND data center bit TAM to exceed 50% of industry TAM for the first time in calendar 2026"（2026 年数据中心首次吃下过半内存 TAM）—— Micron FQ2'26 电话会。它甚至直接指引终端出货下滑，因为供给在配给需求。 **识在"传闻热度 vs 真实导入量"：苹果用长存、谷歌评长鑫，至今分别只有一家日经、一

AI 集群冲向 1.6T，真正稀缺的不是金属铟，而是能转化为合格磷化铟激光器芯片有效供给 2026.06.20 · 硬科技供应链拆解 [ InP / EML / SiPho ]稀缺从不是金属铟本身，而是磷化铟晶圆、外延与 EML 良率，以及决定其吞吐的逐单出口许可。 市场把铟当作 LCD 小金属，又担心 AI 把铟买爆。两个判断都错位。 AI 光互连 2026 年铟当量需求约 6.8 吨，只占全球精炼铟 1,080 吨的 0.63%。吨位是四舍五入的零头。—— USGS / K Research 测算 真瓶颈在转化的多级良率。7N 电子级提纯玩家不超五家；6″ 磷化铟衬底良率约 70–75%，且逐单审批；200G／lane 的 EML 管芯良率仅约 40%，被美日寡头把持。 每级良率相乘，使上游充裕的金属吨位，在终端变成高速光器件的硬缺口。 价格已经分叉。管制后 6″ 磷化铟晶圆从 1,400 涨到约 5,000 美元，涨幅 250%；金属铟只涨约四成。一颗 1,400 美元的 1.6T 模块里，铟金属仅约 0.08 美元。 价值正从金属迁往晶圆 · 同期涨幅对比 6″ 磷化铟晶圆 +250% 金属铟（西方基准） ≈+40% 6″ InP：$1,400 → ~$5,000；金属铟：China $557 / West $652–658/kg，价差 ~$92/kg 即许可溢价 许可才是真开关。AXT 磷化铟季营收被审批拉锯：定交付节拍的是吞吐，不是产能。—— AXT 季报 2026.05 逐单许可 ≈ 节拍器 · AXT 磷化铟季营收（百万美元） 3.6 13.1 8.0 13.6 25Q225Q325Q426Q1 每单审批 ~60 工作日；25Q3 环比 +250%（市场仅预期 +30%），随后回落再反弹 LightCounting 直言

小摩将铠侠目标价从 ¥80,000 一口气上调至 ¥155,000！ 2026.06.19 · 技术前沿 [CHIP]市场盯着 HBM 盯了一整年，几乎忘了 NAND 也在疯涨。铠侠用一套"存储爬进内存层级"的剧本，把自己从周期股重定义为 AI 基建稀缺资产。 6月19日，小摩把铠侠目标价从 ¥80,000 抬到 ¥155,000，维持 OW，称这是 "multiple re-rating catalysts"（多重重估催化剂）同时点火。—— 小摩研报 2026.06.19 逻辑不止"AI 放量"。NAND 正从访问频率最低的冷存储，爬进 KV Cache、HBM 扩展这类热存储。 FY2026 营收 ¥2.34 万亿（+37%），净利 ¥554.5 亿翻倍创纪录；Q1 FY27 指引净利 ¥869B，同比 48 倍。 企业级 SSD 占比从 FY25 的 34% 冲向 FY28 的 67%；NAND 合约价单季 +38%，企业级 SSD 一度 +53–58%。—— TrendForce / 公司公告 传导链 · 为什么 NAND 这次不一样AI 推理放量单GPU ~16TBKV Cache 暴涨NVL72 ~1,152TBHBM 容量见顶8TB/s vs 14.5GB/sNAND 上移层级延迟3–5μs铠侠重定价P/E 7x→11x机械硬盘被替代 · 排期52周+ 老黄的 Storage-Next 把闪存直接拉进 GPU 内存空间，铠侠 GP 系列 2027 年冲刺 1 亿 IOPS。 当年砸盘把股价干崩 14% 的贝恩（Pangea），持股已从 51% 一路砍到约 32%，压制估值的卖盘正在出清。 +94% 目标价上调幅度 ¥80,000→¥155,000 ~160% 三年 EPS 复合增速 小摩估算 ~8×

当单卡HBM装不下百万token的KV Cache，企业SSD第一次成为GPU内存层的结构件 2026.06.19 · 技术前沿 [ STORAGE ]训练堆HBM，推理向下分层。NAND第一次拿到一个不依赖手机换机的AI锚——但成色押在每GPU配置TB数与缓存命中经济上。 HBM承载训练，推理向下分层。当单卡HBM装不下百万token的KV Cache，企业SSD第一次成为GPU内存层的结构件。 账本变了。70B级模型每百万token约生成 293GB KV Cache，是模型权重的两倍多，单卡Rubin HBM塞不下——分层成了工程刚需。 把约70%冷KV下沉SSD，每百万token内存账单从约2,930美元降到约590美元，省约八成；HBM越涨，省得越多。 每百万token内存账单：三层下沉USD · K Research测算 $2,930 全HBM 训练期 −$1,230 下沉DRAM −70%热层 −$1,110 下沉SSD 冷KV $589 三层CMX 推理期 QLC SSD每GB比HBM便宜约50–70×；命中率低的冷KV用容量换延迟，单位账单塌缩。 HBM越涨省得越多。NVIDIA在CES'26发布 CMX，用BlueField-4把以太网闪存做成池级KV缓存层，官方称吞吐与能效各 5倍。 市场早已为KV复用定价：Anthropic缓存读取只收输入价 10%（省90%）。DeepSeek把盘上缓存首token时延从13秒压到0.5秒 —— Anthropic / DeepSeek 文档 2026.05。 钱在跟进：Micron上季数据中心NAND营收环比翻倍，点名"vector database与KV cache offload"；Kioxia经营利

ASIC + 开放以太网，正在拆掉英伟达的护城河 2026.06.19 · K Research GOLD 英伟达的护城河从来不是“GPU 不可替代”，而是每片 GPU 约 72% 的数据中心毛利。当推理放量，这层毛利正被自研 ASIC 绕开。 一个被低估的拐点：2026 年定制 ASIC 出货增速 44.6%，是商用 GPU（16.1%）的近 3 倍。份额迁移已经开始。—— TrendForce 2026 但关键不在“硅”，在毛利。ASIC 与 GPU 共用同样的 HBM、CoWoS、EUV，成本差的大头是英伟达的品牌溢价。原创研报已经上传星球。 K Research 测算：标准化推理上，自研硅单位有效算力 TCO 低约 41%。英伟达须把数据中心毛利从 72% 砍到 38% 才能在推理打平。 单位有效算力年化 TCO：GPU vs ASIC（推理场景） 口径 GPU 自研 ASIC 取得成本 $28,000 $13,000 功耗 TDP 1.30 kW 0.65 kW 有效利用 MFU 42% 40% TCO / 有效 PFLOPS·年 $6,341 $3,732 ASIC 单位有效算力 TCO 低约 41% ｜ 来源：K Research 自建测算 2026.06 真正的质变：TPU 从“自用议价筹码”变成“对外商品”。Anthropic 锁定最高 100 万颗、约 400 亿美元、5GW；Meta 2027 起整机外购。 连英伟达自己都在卖以太网。以太网 2025 已反超 InfiniBand，"Ethernet maintaining a clear lead"（以太网保持明显领先），2026 Q1 占 AI 后端交换约 2/3。—— Dell'Oro 2026.06 2026 出货增速：定制 ASI