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今天，辉瑞宣布了一则重磅的并购。辉瑞将以每股47.50美元的价格收购美股上市公司Metsera全部流通股。此外，辉瑞还将以每股22.50美元的额外现金作为三项特定临床及监管里程碑付款。并购交易总金额合计达73亿美元。今天下午开始有小作文传出，A股减肥药概念悉数跳水，Metsera股价跳涨超50%。晚上官方公告落地，辉瑞终于将心念念的减肥药收入囊中。而减肥药逻辑也悄然发生了变化。在新冠时期凭借mRNA疫苗以及新冠口服P药赚得盆满钵满的辉瑞这两年有点落寞，产品上被增速迅猛司美格鲁肽、替尔泊肽抢尽了风头，辉瑞股价也较新冠巅峰时期腰斩。辉瑞的减肥药自研之路可谓坎坷：1）2023年底，首款口服GLP-1候选药物Lotiglipron因临床试验中出现肝酶升高问题被终止；2）2025年4月，GLP-1口服药物Danuglipron也因一名患者在1期试验中出现潜在药物诱导的肝损伤而被叫停；3）2025年8月，因临床数据原因，辉瑞放弃了最后一款GLP-1受体激动剂PF-06954522的开发。三条管线的尝试，三次折戟，辉瑞在GLP-1赛道的自研布局全军覆没。基于对肥胖以及代谢疾病布局的战略考虑，辉瑞不得不转向外部合作与并购。在这一波中国创新药飞涨的行情中，辉瑞接洽国内药企洽谈减肥药BD出海的小作文层出不穷。直至今天73亿美元并购Metsera的消息出炉，市场才恍然大悟，减肥药的逻辑变了。辉瑞花重金并购Metsera至少有以五点考虑：1）买平台而不是BD单款产品。Metsera有四款产品进入临床阶段，进展最快的是已经进入Ⅱb阶段的GLP-1 RA药物MET-097i。用药12周，受试者体重减少了11.3%。而且是每月一次给药，皮下注射。长效胰淀素（Amylin）类似物药物MET-233i这款药物的半衰期达到了19天，它在1.2mg的剂量之下，实现了5周左右8.4%的减重效果，很惊艳。通过并购M

上周，在2025年巴塞罗那举行的世界肺癌大会（WCLC）上，中国创新药再度闪耀全球。本次大会中国学者主导的35项学术任务中，33项入选口头报告（Oral Presentation）。 要知道，在这个世界级的专业会议上，每一个口头报告席位都激烈PK，只有那些具备“颠覆性”潜力的数据，才能登上这个讲台。这个讲台也是定义临床实践、改写治疗指南的舞台。 一、中国创新药站上舞台C位 康方生物全球首创的PD-1/VEGF双抗——依沃西单抗发布了首个全球多中心III期临床HARMONi研究的更新数据：随着随访时间延长，ITT人群OS HR（风险比）进一步缩小（HR=0.78,P=0.0332），OS结果呈明显改善趋势，特别是北美人群的OS获益更为突出（HR=0.70）。 中国生物制药的TQB2102（HER2双抗ADC）II期研究59例NSCLC（非小细胞肺癌）患者全人群ORR 62.7%，DCR 97.2%，有望成为双抗ADC的潜在王者。 复宏汉霖的PD-L1 ADC——HLX43，作为一款广谱抗肿瘤ADC，HLX43在免疫&化疗经治的NSCLC（非小细胞肺癌）人群中展现疗效优势，有望为标准治疗失败的后线耐药NSCLC患者带来更优的治疗方案。 百利天恒的EGFR×HER3双抗 ADC，更是入选 WCLC 官方新闻发布计划（全球评分最高研究），验证其联合奥希替尼一线治疗、单药后线治疗 EGFR 突变 NSCLC （非小细胞肺癌）的遥遥领先的疗效。 …… 众多来自中国的创新药数据领跑全球，站上了世界舞台的C位。 二、创新药布局的历史机遇 1）出清：经历了四年的调整，医药板块出清最为明显。大浪淘沙，熬过行业周期活下来的都是手中有竞争力产品、有优秀团队的真创新药企； 2）反转：丙类医保目录及商保政策实打实的为创新药、

周末，港股上市Biotech公司圣诺医药发布公告，将以12港元/股的价格向四位认购人发行1735.24万股新股，占增资后总股本的14.16%，净筹资约2.06亿港元，发行价格跟上周五的收盘价打了八折（19.84%）。这四位认购人中，出资最大的正是玻尿酸龙头华熙生物在香港的全资子公司。华熙出资1.38亿港元认购了9.44%的股份，同时有权向圣诺医药派驻两名董事。其余三人中一人为圣诺医药的副总裁以及两位自然人控股的境外公司主体。在四年前的创新药牛市中，华熙生物作为医美巨头赚得盆满钵满。2022年营收高达64亿，净利润近10亿元，而且均是双位数增速。华熙的玻尿酸原料全球市场占比高达44%，可谓是占据了半壁江山。原料研发-医疗终端-功能性护肤品-功能性食品构成的四轮驱动模式，华熙在医美领域攻城略地。然而，随着近两年玻尿酸赛道的内卷以及消费下行，华熙生物功能性护肤品业务持续下滑。到今年上半年营收只有22.61亿元，同比下滑20%；扣非净利润只有1.74亿元，同比下降了45%。屋漏偏逢连夜雨，业绩不好的时候华熙高管腐败等新闻充斥着眼球，今年更有机构“踩一捧一”，将玻尿酸和业绩红火的胶原蛋白进行对比，称玻尿酸有“馒化脸”的风险，并指出皮肤护理和修复功效若于胶原蛋白。华熙生物在公众号展开隔空骂战。华熙生物也曾加码合成生物学领域，但短期内收效甚微，无法弥补业绩下滑的窟窿。寻找新的增长点成为华熙生物迫在眉睫的问题。选择专注于RNAi疗法的圣诺医药并非只是医美业务的延伸，更是看好小核酸药物的未来潜力。随着修饰递送技术的不断突破，小核酸药物的应用场景从罕见病、遗传病到心血管、代谢性疾病、肿瘤、自免以及医美等方向都取得突破性的进展。圣诺医药最早于2007年由原诺华的研发高管陆阳博士创立，拥有 GalNAc 、PNP、GalNAc-PDoV自主递送平台。圣诺医药的管线中进展较快的S

今天盘后，创新药一哥百济神州发布公告，与Royalty Pharma签订《特许权使用费购买协议》。Royalty Pharma将支付8.85亿美元首付款，以购买收取DLL3/CD3双抗Imdelltra在中国外地区年度销售净收入中特许权使用费的大部分权利。 除了以上这部分权利外，2026年8月25日即一年之内，百济神州还有额外的卖出选择权，允许百济神州自行决定是否向Royalty Pharma出售额外的特许权使用费的权利。如行使选择权，Royalty Pharma将支付6500万美元额外付款。 此外，对于未来Imdelltra在中国外地区净收入超过15亿美元的部分，百济神州还将分享特许权使用费的一部分。 很多朋友看了云里雾里，不大理解这笔交易到底BD了个啥。今晚梳理梳理： 1、交易的资产到底是什么？ 跟此前看到的大多数BD交易不一样，本次交易不涉及任何知识产权的转让。而是针对未来商业化之后的“特许权使用费”进行转让，百济神州相当于提前锁定了9.5亿美元的未来“分红”收益，假如Imdelltra在海外卖超15亿美元，还能继续享受一部分收益。 2、Royalty Pharma是何方神圣？ 不得不感叹美国投资工具的丰富度，啥东西都可以证券化。跟字面意思相似，Royalty Pharma是一家专门针对生物制药特许权投资的公司，而且还上市了，市值212亿美元。跟主流投股权的VC\PE不一样，他通常不直接投资于药企的股权，而是针对某个药物的权益进行投资。只追求分享部分营业收入作为投资的回报，在业界称作特许权交易（RBF，Revenue-based Financing，基于收入分成的融资）的投资，赌的是产品未来销售放量。Royalty Pharma在业内很知名，曾经参与过前任“药王”修美乐、一代BTK之王伊布替尼等多个爆款产品的专利权交易。 3、Imdelltra是个什么产品？ Imde

周末，中药龙头片仔癀发布2025年上半年业绩快报，营收53.79亿元，同比下降4.81%；净利润14.42亿元，下降16.22%。 这是片仔癀近11年来首次出现净利润下滑，中药茅扑街了。 营收下滑很好理解，片仔癀的销售宣传的是保肝护肝的解酒药，业绩向来跟高端白酒正相关。今年的白酒卖不动了，片仔癀的故事难以持续，偏消费属性的产品都遇冷。 对利润侵蚀更大的方面来自成本端，主要原材料天人牛黄从2023年1月份的65万元/公斤涨到今年初的165万元/公斤，成本压力剧增。 同为老字号的定位，片仔癀的知名度远不如同仁堂和云南白药，在互联网上的声量微乎其微，宣传手段还停留在90年代，片仔癀急需具有开创性精神的管理层啊。 片仔癀消费者男性居多，东阿阿胶几乎为纯女性消费者，而东阿阿胶上半年营收利润都双位数增长，消费能力的差距可见一番。 同样扑街的还有HPV疫苗赛道，作为默沙东HPV疫苗在国内的代理商，智飞生物今年上半年营收49.19亿元，同比下降了73%；净亏损6亿元，上年同期盈利22亿，史上首次亏损。就在两年前，智飞生物的营收还一度高达529亿，净利润达80亿元。 今年上半年，默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗批签发量分别为0支、423.88万支，分别同比下降100%、76.8%，数据惨不忍睹。 除了四价HPV疫苗内卷之外，今年初万泰生物的九价HPV疫苗获批了，定价499元，相比于默沙东九价的1300元优势很大。未来1-2年内还有几家获批上市，内卷还将继续。 作为代理商的智飞在HPV疫苗接种量下降以及价格内卷压力之下，经营困境就突显出来了。上半年应收账款仍高达135亿元，占公司总资产比例29.43%；存货金额也高达210亿元，占公司总资产比例45.75%。 几万人摇号抽签打九价HPV疫苗的盛况不再，四年前医药牛市领头羊的智飞到今年也成为板块的累赘。 反观创新转型的药企，今年上半年是硕果

今天的A股创下了多项纪录，沪指摸到3745点破了十年新高，创业板指2023年2月以来的新高，深证成指创下2023年5月以来的新高，A股总市值突破100万亿元创历史新高，沪深两市成交额超2.8万亿创年内新高。 值得欣喜的是，港股通创新药指数尾盘继续拉起，接过大盘指数回调的人气，创下了年内新高，年初至今涨幅达116%。从血友病之光的舒神泰到乙肝治疗曙光的广生堂再到减肥药当红炸子鸡的博瑞医药，从400亿BD大单的三生制药到起死回生的北海康成再到4000倍认购的银诺医药，A股、港股创新药赛道翻倍股如潮。 有人还在对着K线嘀咕“回调就买入”，市场却怼你一句“怕高，你就是苦命人”。 创新药真的高吗？今晚有必要梳理一下这轮创新药牛市跟四年前有什么不同。 1、驱动力量变了：从“医保内卷”到“出海狂飙” 2021年牛市是灵魂砍价定生死。当年PD-1医保谈判前夕，市场为降价幅度吵翻了天。当时的逻辑是：能进医保=放量，进不去=凉凉——典型的“窝里斗”式增长。恒瑞医药的卡瑞利珠单抗降价85%进医保，当天摸高逼近涨停，结果换来的却是销售额环比负增长。 2025年牛市是License-out造印钞机。2025年上半年中国BD出海交易484亿美元，较三年前暴涨3倍。三生制药PD-1/VEGF双抗，14亿美元首付款辉瑞买了；恒瑞12款自免早期产品，5亿美元首付款120亿美元总金融GSK打包买了；石药集团AI制药平台开发的口服小分子药物，阿斯利康53亿美元买了。有些谈的好的case，光首付款就顶得上一年的营收啊，未来还有源源不断的销售收益分成，创新药出海成了印钞机。 2、政策底牌：从“砍价大刀”到“医保发糖” 2021年的绝望，医保谈判=生死赌局。是否还记得CAR-T疗法阿基仑赛顶着“120万一针”的天价进谈判间，全场屏息等结果，最终因降价空间不足出局。企业心态俨然是进了医保肉疼，不进医保心疼。 2025年

在这波创新药牛市中低调已久的复星医药，终于迎来了今年BD出海第一单！ 今天盘后，复星医药发布公告，其控股子公司复星医药产业授予Expedition在除中国境内及港澳地区以外地区开发、生产及商业化在研产品XH-S004的权利。 复星医药产业将获得至多1.2亿美元不可退还的首付款、开发及监管里程碑付款。具体包括，①首付款1700万美元；② 1.03亿美元的开发及监管里程碑款项。同时还将根据销售情况获得5.25亿美元的销售里程碑付款，以及一定比例的特许权使用费。交易总金额合计6.45亿美元，约合46.34亿人民币。 复星的XH-S004是一款小分子口服二肽基肽酶（又称组织蛋白酶C）DPP-1抑制剂，是首个被证实对支气管扩张有效的疾病特异性疗法。其通过抑制DPP-1及其激活的中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSP）降低炎症反应，从而阻断感染恶性循环及由此导致的气道结构损伤。 DPP-1抑制剂中，最知名的是阿斯利康的Brensocatib，今年2月FDA正式受理Brensocatib治疗非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）的新药申请（NDA），并授予优先审评资格。有机构预计这款药2030年销售额将达到28亿美元。 位于第二梯队的是勃林格殷格翰的BI1291583以及海思科的HSK31858，目前在临床III期。2023年11月，海科思以1300万美元首付款，最高4.62亿美元总额将HSK3185大中华区（包括港澳台）以外的权益许可给意大利制药集团Chiesi。 恒瑞旗下的瑞石生物以及以及复星的星浩澎博处于临床II期，XH-S004用于治疗非囊性纤维化支气管扩张症于中国处于临床II期阶段、慢性阻塞性肺疾病（COPD）处于Ib期阶段。 有医药投资圈的朋友吐槽，说复星这是在贱卖早期管线。 这句话说对了一半，说“卖早期管线”没错，但说“贱卖”就不太懂得算账了。 要知道，星浩澎博作为复星医药的研发企

股均翻倍的创新药赛道牛市正酣，却有大佬开启手动降温模式，开始限购刹车了。 就在昨天（9号），医药一姐葛兰管理的中欧医疗创新基金宣布限购，将于8月11日下周一起，单日单账户限额10万元。给出的理由是“保证稳定运作、保护持有人利益”。 一般来说，公募基金追求是资金管理规模，赚固定的管理费，不大轻易会执行限购政策。这也就造成了人声鼎沸时发基金认购如潮但基民不赚钱，无人问津时本应逆势加仓但基民割肉赎回的怪象。 就在四年前的医药牛市中，葛兰管理的中欧医疗健康混合基金规模曾一度高达1103亿元，葛兰登上管理规模Top 1的宝座。但几年的医药熊市让许多趁热度高位入局的基民损失不菲。 而现如今，葛兰主动出来限购降温，必然是为了稳定规模，保证收益率以及防止短期过多资金涌入而摊薄收益。 截至Q2末期，中欧医疗创新基金的管理规模达82亿元。年初至今的收益率达到了62%，近一年来的收益率为80.12%，同类排名top2%。按基金半年报的披露，中欧医疗创新基金的前十大持仓股有三生制药、科伦博泰、康方生物、药明合联、药明生物、百利天恒、药明康德、凯莱英、新诺威以及恒瑞医药，全都聚焦创新药及其产业链的优质企业，涨幅高的三生今年400%，涨幅小的凯莱英也有30%。 葛兰在半年报中表示长期看好创新药的发展前景，一方面是ADC、双抗、多肽等领域的竞争力逐步获得全球认可；另一方面是国内政策层面的优化，支持研发效率与质量提升，完善多元化支付机制，以及投融资渠道进一步疏通，都为创新药企的发展铺平了道路。 公募基金限购是牛市的典型特征，创新药的热潮，从去年10月一直火到现在，很多Biotech以及Big Pharma都完成了大幅反弹，来到了宽幅震荡期。 就在周四、周五两天，港股创新药ETF分别下跌3.05%、1.33%，创新药被破了一把冷水。一方面是特朗普对进口药品征收250%关税的威胁，再一方面是部分药企中期业绩不

由创新药BD出海驱动的牛市正酣，另一边国内市场再次被压缩，生物药的集采终于还是来了。根据安徽省医药采购平台发布的公告，开展部门单抗类生物制剂的信息填报，涉及阿达木单抗、贝伐珠单抗、地舒单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、托珠单抗、英夫利西单抗、帕妥珠单抗8款产品。这标志着由安徽牵头的全国生物药品联盟集采正式启动，正式在单抗领域开展，狼最终还是来了。集采没有安全区，在此前的多轮集采中，化学仿制药、中成药、医疗器械耗材等领域，以及生长激素、血液制品等生物药产品均纳入集采名录，见多不怪了。但，这次是第一次出现单抗类药物全国范围内的集采，冲击的是正在崛起的一众Biotech。化学仿制药跟原研药的小分子完全相同，标准好统一，易于合成且成本较低。生物类似药跟原研药高度相似，但不尽相同，结构复杂生产条件和工艺要求都比较苛刻。因此，在很多创新药企发展的起步阶段或者在传统药企的转型阶段，往往会以生物类似药“仿制”一些畅销的产品。例如，霸榜全球“药王”宝座12年之久的阿达木单抗（修美乐）在国内专利到期之后就陆续出现了海正药业的安健宁、信达生物的苏立信、复宏汉霖的汉达远、正大天晴的泰博维、君实生物/迈威生物的君迈康、神州细胞的安佳润总共7款阿达木单抗生物类似药获批上市。然而，在国家药监局发布《生物类似药相似性评价和适应症外推技术指导原则》，标准化生物类似药的一致性评价原则之后，生物类似药赚大钱的时代走到了历史的尽头。本次涉及的8个单抗，获批企业大于等于3家均在范围内。罗氏的冲击最大，8款产品5款都是罗氏的原研。国内的药企涉及了恒瑞（盛迪）、中国生物制药（正大天晴）、百奥泰、东曜、复宏汉霖、信达、神州细胞、华兰基因等药企。从销售额来看，贝伐珠单抗最大，2024年终端104亿元销售额，有13家企业竞争；曲妥珠单抗销售额达60亿元；利妥昔单抗52亿元、帕妥珠单抗40亿元、阿达木单抗11亿元、地舒单抗11.8

上周五，药明康德发布了上半年的业绩预增公告，算是提前交上了一份简版成绩单。按一般情况是不用提交预公告的，但上半年因为药明康德连续减持了旗下做ADC CMDO业务的药明合联的股票，贡献了32亿的投资收益，导致上半年净利润增速超过了100%，因此要披露业绩预增公告。 营收，上半年为208亿元，比上年同期增长21%； 扣非净利润，上半年为56亿元，比上年同期增长26%； 经调整净利润，上半年为63亿元，比上年同期增长44%。 比较亮眼的是单看Q2的数据，营收111亿元，同比增长20%、环比增长15%，经调整净利润36亿元，同比增长48%、环比增长36%，经调整净利率32.61%同比提升了6.02%，创下新冠之外的历史最高水平。这半年，高毛利的多肽药物CDMO订单贡献明显啊。 司美格鲁肽今年登上药王宝座是大概率的了，但诺和诺德主要以自主生产为主，国内CXO企业基本上没分到什么订单，因而没能收益司美格鲁肽的崛起。随着GLP-1药物整个赛道的兴起，委外研发、生产的业务救火起来了，比如礼来的双靶点替尔泊肽的研发和生产就多方位委托国内CXO龙头。国内外GLP-1系列药物跟国内CXO合作及参与度都很深入，行业热度起来了，高毛利的订单也起来了。 CXO行业跟创新药的投融资活跃程度密切相关。今年上半年创新药的一级市场融资还未恢复，但二级市场增发、老股配售、IPO已经活跃起来，上半年这三项总融资金额高达367亿元。 再看BD收入，今年上半年中国创新药企单首付款就高达250亿元，总交易对价达4736亿元，单抗、双抗、ADC、GLP-1系列全面开花。这些钱都将会再投入后续的研发、生产当中，不少将变成CXO企业的收入。 话又说回来，相比于创新药上半年的涨幅，CXO像是被遗忘的角落。甚至到六月底，恒生港股通创新药指数宣布修订编制方案，剔除了CXO企业，指数跟CXO脱钩了。 这背后主要归因于前几年建的产能，