社区

10月4日，高盛发布报告《Z.AI Co. (2513.HK): A clearer path to next frontier and monetization; upgrade to Buy》，将智谱评级从中性上调至买入，DCF 目标价1560 港元，较最新收盘价有149% 的上行空间。 这份报告值得注意的地方在于它的前后对比。9 月 1 日，高盛刚发过一篇智谱报告，结论是维持中性。当时那篇报告的措辞其实相当正面：GLM-5.3 是中国 AI模型进展的又一重大跃升，智谱是中国顶尖的 AI 模型公司之一，数据飞轮会持续支撑 GLM 在编程领域的性价比优势。但结论停在"认可能力，中性评级"，理由是过去两个月估值溢价收窄、同业模型性能差距缩小。 一个月后，高盛改口了。从中性到买入，中间发生了什么，报告的标题已经写明：A clearer path，一条更清晰的路径。路径通向两个地方，next frontier 和 monetization，下一前沿和变现。 高盛自己解释了这一个月里补齐的拼图。ARR 方面，2026年底预测从 27 亿美元上调至 32 亿美元，高出公司自己 30亿的指引，理由是 token 需求强劲，以及 10 月起与中国及全球超大规模云厂商达成的新商业条款，用高盛的原话说，这是增量的高毛利收入来源。收入预测 2026 至2028 年上调 3% 到 12%。估值上，高盛给智谱定锚 12 倍 2026 年底 ARR、10

智谱刚完成50亿美元"小股大债"再融资（30亿美元负利率可转债，T+2股价不降反升），今天电话会上交出的信息里，最能透露这家公司真实判断的，不是 ARR 数字，也不是 Co-work 订单，而是那句轻描淡写的分配方案——约300亿元建起的算力盘子，40%留给训练研发，60%用于业务推理。 这个比例值得单独写一篇文章。 因为一家公司怎么分它的算力，暴露的是它对未来的全部判断。 一、先读比例：40/60是一句战略陈述 先把几种可能的分法摆出来，就能读出40/60的选择有多讲究。 如果倒向商业化——比如20/80，80%的算力全喂推理，短期收入最漂亮，代价是下一代模型断粮。 这是一些"吃老本"公司的选择：模型能力见顶后，把算力全变成今天的现金流，讲一个"变现"的故事。 如果倒向研究——比如60/40，六成算力砸训练，技术叙事最宏大，代价是今天的收入跟不上、算力投入收不回。 这是一些"为爱发电"实验室的选择：星辰大海，账上一毛不挣。 智谱的40/60落在中间偏商业的位置，但请注意电话会里的关键限定：40%的训练预留，是"下一代更大尺寸模型已在训练"背景下的预留——管理层同时给了反例：如果只投100亿，"40%的训练研发预留就不够了，而推理回报达不到预期"——两头落空。 翻译过来就是：这40%不是象征性的研究点缀，是一笔足额的、已经排上用途的技术保险单。 它保的是GLM-6，保的是"六个月五代"的迭代节奏不断档，保的是唐杰那句"用不了这么久"背后需要的每一张卡。 二、再看循环：60%的推理，其实在给40%的训练打工 表面上看，40/60是切割：四成给未来，六成给现在。 但深看一层，这个分配其实是一个循环结构。 关键在推理算力跑出来的东西。 60%的推理算力承接的每一次真实业务调用——每一次Coding Plan的代码生成、每一次Co-work的漏洞挖掘、每一次云平台上开发者的API请

中国创新药产业已完成从仿制到创新的动能转换，创新药基本面已行至拐点右侧，仍有优质标的股价徘徊左侧。 前几天，百卢妥（JAK抑制剂磷酸芦可替尼乳膏）第二项适应症获批，在医药投资圈里掀起不小动静。有人讨论患者空间，也有人已经开始计算销售峰值。 我们先回顾一下，今年1月，百卢妥白癜风适应症刚刚获批，成为中国批准的首款且唯一治疗白癜风的靶向药；9月，特应性皮炎适应症又顺利落地。半年多时间，同一款药拿到了进入两个超大患者群体的门票。 我们都知道白癜风和特应性皮炎都属于皮肤科常见的慢性疾病，治疗周期长，患者往往需要持续治疗。因此百卢妥从一个适应症拓展到另一个适应症，受益的最直观的就是潜在患者数量。据估算，中国白癜风患者约有1,030万人，特应性皮炎患者超过5,400万人。 或许有人觉得，多一个适应症而已，没必要说得这么热闹。 可问题在于，创新药从来不只看第一次获批，它只解决了能不能进场；后续适应症能否打开，才会影响这款药最终能覆盖多少患者、走多远。医生对产品越来越熟悉，同一套医院和院外渠道可以承接更多需求，后续的商业效率自然也更有想象空间。 百卢妥这款药有两个突出特点：一是竞争格局非常好——它是中国批准的首款用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂，在这之前白癜风病人没有好药可用；二是患者自费治疗意愿高，因为这两个获批适应症尤其是白癜风，直接影响外貌，进而可能影响社交、工作和生活。康哲的一个重要优势是拥有完善的院内外商业化网络，院内段端覆盖超6万家医院及医疗机构，院外端覆盖约32万家终端零售药店及7家主流电商/O2O平台。之前看到百卢妥已经进了今年医保初审名单，但我认为进不进医保其实没有那么重要。进医保意味着降价，而且放量之后还可能面临医保控费。近两年可以看到，很多原本被市场寄予厚望的大药，进了医保之后都难以突破20、30亿的销售峰值天花板。 百卢妥只是最近的一条消息。 沿着它往后看，其背后是

2026年9月9日，京东全球科技探索者大会上，京东云宣布拟采购摩尔线程十万卡GPU集群，预计2027年建成，服务零售、物流、仓储等核心业务。 消息出来，国产芯片正式从大厂的备选方案变成了主力选项，成为芯片行业讨论最热烈的话题。十万卡级，意味着进入核心生产系统，承担真实的大规模AI负载。这在两年前几乎不可想象。 行业格局正在以远超预期的速度改写。 行业数据说明了一切 先把视线拉回整个国产算力赛道。 TrendForce最新预测显示，2026年中国高端AI芯片市场中，国产解决方案份额将接近90%。2025年这个数字大约是41%。一年时间，翻倍式跃升。留给英伟达的空间从绝对主导快速压缩到可能只剩一成。 支撑这一变化的是互联网大厂的真实采购行为。腾讯2026年二季度资本开支达527.84亿元，同比增长176%。国内CSP巨头的算力缺口摆在那里，英伟达受限之后，这些需求只能由国产芯片承接。 半年度财报给出了更直接的证据。2026年上半年，摩尔线程营收17.36亿元，同比增长147.42%，已超过2025年全年。云端产品收入16.93亿元，占总收入的97.5%——这是实打实地在AI训练和推理主战场拿到份额。 京东为什么选了摩尔线程 很多人以为这笔订单是“支持国产”，但商业逻辑从来不是这么简单。 京东2026年AI专项研发投入同比增长超过200%。京东拥有中国最复杂的零售、物流和仓储体系，具身智能是仓库里每天正在发生的现实需求。 物理AI对算力的要求很特殊。训练机器人策略模型需要AI计算，模拟物理环境需要物理仿真，生成训练数据需要图形渲染。三件事要一起做。传统架构下需要三种不同的芯片、三个平台，数据来回搬运，效率极低。摩尔线程的全功能GPU在一颗芯片上同时完成这三件事。 京东云总裁曹鹏在WAIC演讲中的表态已经很明确：JoyAI部分训练算力跑在MTT S5000上。这笔合作的深度远超简单

$地平线机器人-W (09660)$ 半年报出来后，“地王”的说法也越来越多。简单理解，就是地平线相当于智能汽车时代的"宁王"。电动化时代的底座是宁德时代，智能化时代的底座是不是就是地平线？ 说实话，第一次听到这个类比，我心里是打问号的。宁德时代是什么地位？全球动力电池绝对龙头。地平线现在还在亏钱，这能叫"王"？ 但看完地平线的中报，又把电话会纪要看了几遍，我倒是觉得，这个类比，有点门道。只是不能简单粗暴地说"地平线就是智驾界的宁德时代"，得把中间的逻辑拆开看。 地平线想成为"地王"，不是一个简单的概念，更不是一蹴而就的。我梳理下来，地平线要想成为“地王”，必须分“三步走”，从一家芯片公司，变成平台公司，最后再变成基础设施公司。这三步走完，"地王"的帽子才算真正戴稳。 第一步：芯片第一，但别只盯着出货量 先看几个数字。 征程®智驾芯片量产突破1500万。今年上半年，地平线智驾芯片市场份额达到32%，连英伟达都压了一头。 财报数据显示，2026上半年地平线征程系列出货221.8万套，同比增长12.1%。在自主品牌ADAS市场，份额干到了50.02%，是第二名的两倍，一半以上的芯片都是地平线的。 50%是个什么概念？宁德时代今年一季度国内动力电池份额重新站上50.1%。两个50%，遥相呼应。这不是巧合，这是产业渗透率的关键节点，占据半壁江山，就意味着你已经从"打江山"变成了"守江山"，从"能不能卖出去"变成了"别人还能不能绕开你"。 但很多人看到50%就开始焦虑：ADAS渗透率都76.1%了，地平线份额都过半了，这还有增长空间吗？ 这个空间，就是高阶智驾芯片。 在高阶智驾芯片这个战场，地平线去年还是第三，今年上半年已经冲到第二，超过**，仅次于英伟达。而电话会上管理层放了一个很明确的信号：明年，地平线将成为高阶智驾芯片第一。 底气在哪？之前市场担心车企自研芯片后对地平

宏碁集团创办人施振荣在90年代提出的微笑曲线理论，至今仍是观察中国制造业转型最敏锐的框架之一：在一条完整的产业链中，附加值分布呈现两端高、中间低的U形——左端是研发设计，右端是品牌营销，底部是加工制造。从底部出发向两端攀登，是中国制造从“规模红利”走向“价值红利”的必经之路。 上周，地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。当行业还在为地产后周期的阵痛争论不休，当大多数家居企业仍在存量竞争的泥潭里焦虑打转，顾家家居交出的这份半年报，值得追问的是：一家从底部出发的企业，要用怎样的方式完成向两端高地的跃迁？ 大多数人读财报，只会盯着利润表的波动。极少数人，能透过资产负债表，看到物种进化的痕迹。市场还在用“地产后周期”的旧尺子量顾家，完全没意识到，这家公司正在完成一次基因层面的暴力重组——从底部向两端的主动攀爬，才是这份财报里最不该被忽略的主线。 跨过去的人，看到的是真相，或许你觉得不够性感，但有一说一，这是一个典型的格雷厄姆式的投资机会。 今天，我就来捋一捋顾家家居的真实底色，看看为什么符合价值投资鼻祖的选股逻辑。 拆开报表核心，被误读的净利润 先说业绩。营收98.75亿，微增0.75%。 乍一看是不是不太性感，别急，据国家统计局数据，2026 年上半年家具制造业实现营业收入2576.1 亿元，同比下滑 8.6%；利润总额仅 45.7 亿元，同比大幅下降 52.7%，在行业收入整体下滑8.6%的环境里，顾家能守住这个盘子，说实话真不容易。 利润端，归母净利润9.26亿，降了9.31%，看着扎眼，让我一笔一笔把账算开，你会发现这利润降得"冤枉"。 第一刀砍在汇兑上。今年上半年汇兑损失1.06亿，去年同期是收益0.22亿，一来一回，1.28亿没了。而净利润同比总共才少了0.95亿——啥意思？光汇率这一个"天灾

今年上半年，全球能源与贸易体系继续调整，国内光伏装机节奏也受到政策切换影响。国家能源局数据显示，上半年全国光伏新增并网7177万千瓦，低于2025年同期的2.12亿千瓦。 需求变化传导至制造端，产业链各环节仍在消化供需错配带来的压力。 确实，光伏行业压力依然存在。  但如果你换个角度想，持续的经营压力必然推动供给端优胜劣汰，技术迭代和能效标准又进一步抬高了竞争门槛。同时AI数据中心、绿氢、零碳园区和源网荷储一体化等新场景，也正在打开新的绿电需求。 虽然短期供需仍要磨合，但新能源替代传统能源依然是主旋律。 因此今年以来，我对于这个行业真正想弄清楚的，一直是两个问题：这轮行业出清会以什么方式完成，又会是哪家公司率先走出来。 近期TCL中环交出了一份不错的半年报，刚好提供了一个不错的观察样本。 2026年上半年，TCL中环实现营收143.15亿元，同比增长6.84%；归母净亏损32.04亿元，同比收窄24.47%。进入第二季度，亏损继续环比缩小，组件、海外业务开始承担更多收入。 虽然这份半年报还不能代表整个光伏行业已经反转，却让人看到，困境中的企业并非只能等待周期。 TCL中环正在依靠自身调整，争取更早完成转身，并且已经有了不错的成效。 不过，更有意思的是，就在中报发布前，市场监管总局将TCL中环收购一道新能源列入经营者集中审查助力整治“内卷式”竞争的典型案例，并评价这笔交易有助于改善行业竞争格局，削弱低水平同质化竞争，推动光伏行业从规模扩张走向质量提升。 两件事放在一起看，TCL中环的“样本”就有了两层含义：半年报呈现企业内部的经营修复，收购一道新能源则提供了一条整合存量产能、完善产业链的路径。 但光说无凭，这份样本的成色到底怎么样，接下来让我们从财报表现、经营动作和下半年增量中逐步拆解。 01｜数字先开口：这份半年报把修复写到了哪里 前面说过，光伏企业处在周期底部时

中秋节快到到了，最近也是财报季，很多人后台私信问我怎么看现在的白酒市场。 我的看法：白酒正在穿越周期，至于是不是底部还需要继续验证，毕竟谁也没办法完全预料市场走势，但是我仍然觉得白酒的机会还有，而且还很大。 8月14日，贵州茅台交出2026年半年报。上半年总营收922.78亿元，同比增长1.3%。 再看五粮液，普五批价目前在810至830元区间，价格仍在修复。 "汾享礼遇"体系落地后，山西汾酒一季度存货减少7.42亿元，合同负债环比增加8.97亿元，渠道信心在回升。 茅台在稳基本盘，五粮液在修复，汾酒在主动收缩。头部几家都在应对同一件事：行业深度调整。市场对此的主流叙事很统一，库存周期问题，等复苏，大家都在熬。 这套叙事有个硬伤：它假设消费需求只是暂时歇脚，等经济回暖就能回到从前。但泸州老窖总经理林锋在6月30日股东大会上抛出了一个截然不同的判断——白酒消费的驱动引擎已经换了芯，正在向个人自主日常消费切换。 "白酒行业已迈入长期结构性转型新阶段,市场需求正全面转向个人自主日常消费。”公司判断，2026年6月起白酒行业将进入常态化去库存周期,未来3至5年将形成全新的白酒消费模式。 林锋把这轮调整类比日本酒类市场1973年至1994年长达二十年的结构性转型。这个判断的含金量在于：如果消费引擎真的换了芯，那所有基于"老需求回归"的估值模型都要重写。 看不懂这一层，未来三到五年会反复踩错节奏。 中国酒业协会发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》佐证了这个判断的方向：超过65%的调研企业反馈销量和销售额同比下降，86.7%的企业营业利润同比下滑。 行业确实在调整，但调整的底层逻辑，大部分人还没看懂。 需求引擎换芯，个人消费接棒，名酒反而更稳 以前白酒靠"面子消费"撑场面，很多人一听"转向个人消费"就下意识觉得是降级。首先这个认知需要纠正。 个人自主消费的模型是：高频次、高复购、强

7月20号，卓越睿新（02687.HK）发了条公告：跟火山引擎签了合作框架协议。 火山引擎是谁？字节跳动旗下的企业级云和AI平台，豆包大模型就是它的。豆包日均Token调用量超50万亿，全球仅次于OpenAI和Google，国内MaaS市场份额将近一半。 这不是第一家找上门的大厂了。上个月，阿里云已经先签了一轮——千问大模型+卓越睿新的学科知识体系，联合做了个叫"大明白Polymas"的多Agent平台。 一个月内，国内两个AI头部玩家先后落子同一家公司。这种事不太常见。 它们到底缺什么？ 字节不缺模型，豆包已经迭代到2.0，多模态、推理、Agent能力都排在第一梯队。阿里也不缺算力，通义千问系列覆盖了从开源到闭源的全链条。 但通用大模型有个绕不过去的问题：到了垂直领域，它不够"懂行"。 你在豆包里问"刀片电池的热失控测试标准是什么"，它给你一段百科式的回答。你在千问里问"船舶结构力学的有限元分析怎么做"，它给你一个大概框架。能用的，但离"专业级"差得远。 不是模型不够聪明。是它没有吃过这个行业的数据。 模型训练靠语料。通用语料网上一抓一大把——维基百科、新闻、论坛帖子。但学科级的专业知识数据呢？课程体系怎么搭、知识点怎么拆、行业标准是什么、实验工况数据长什么样——这些东西不在公开互联网上，在高校的实验室里、在企业的产线上、在二十年的教学积累里。 大厂自己去做？太重了。你去拆一门《有机化学》的知识结构，得找学科专家逐节标注，一个学科干下来大半年。全学科全行业做一遍，得多少年？ 所以它们选择了一条更快的路：找一个已经把这件事干了二十年的人，直接拿他的数据来精调。 卓越睿新手里攥着的就是这层东西。 公告里写了四个方向，但我觉得核心就一条：豆包大模型知识精调。说白了就是——用卓越睿新全学科、全行业积累的专业知识、行业标准和真实工况数据，去"喂"豆包大模型，让它从通用模型变成垂直领

立讯精密港股IPO，5000亿市值巨头再出发！ 上周五，港交所六锣齐鸣，创下今年港交所单日IPO数量之最。 6月30日，立讯精密（002475）这个从深圳A股冲出来的精密智造龙头，正式披露了港股IPO招股书（中信证券、高盛、中金联席保荐），也意味着其港股IPO正式开启招股，本次拟发行不超过3.83亿股H股，预计募资规模达20-30亿美元。 从招股书的信息来看，这一次基石投资者阵容也是顶级的，淡马锡、GIC、ADIA、CPP Investments、高瓴 HHLR、景林、富达、橡树资本、瑞银、腾讯...横跨了全球顶级主权基金与养老金机构、全球知名的长线价值投资机构和产业资本，一共34家，基石投资者占认购股数占比达到48.44%，接近5成的确定性，没有一家凑数的。这个阵容相比于稍微早一点的蓝思科技和领益智造，差距还是很明显的。 这两天我没出门，把立讯精密H股招股书从头翻到尾，结合这几年跟踪产业链的思考，得出的结论很明确：立讯港股IPO，绝不只是“换个地方融个资”，而是立讯全球化2.0的关键一跃。 今年以来和算力有关的相关产品加速出海，有企业800G以上光模块出口暴涨100倍，立讯的光模块业务，很可能成为未来最大的预期差。  为什么非要上港股？看懂立讯全球棋局 立讯精密成立于2004年，由王来春、王来胜兄妹创立，2010年在A股上市，如今总市值约5000亿元。 按2025年营业收入‌3323亿元计算，立讯精密是中国最大、全球第五的精密智造解决方案（PIMS）提供商；其中在消费电子零组件及模组赛道，更是稳居全球第二、中国内地第一，全球市占率11.2%。 公司三大领域：消费电子、汽车电子、通信与数据中心，提供从核心零部件到整机制造的全链条方案。全球29个国家设有105个生产基地、28个研发中心，拥有9367项专利。 很多人问，立讯A股已经五千亿市值，为什么要去港股