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一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 上周，全球股市继续震荡；受美债拍卖等因素的影响，美股三大指数小幅回调，标普$、纳指$和罗素$单周跌幅均大于2%。从数据上看，本次20年美债拍卖虽然中标收益率突破了5%，但认购倍数与海外需求等其他指标依旧尚可。我们认为，现在无论是货币政策还是财政政策，对美债都没有利好，美国政府的债务风险依然不可忽视。 上周，美欧贸易谈判受阻，特朗普表示要对欧盟加征50%的关税。市场一度恐慌下跌，后因贝森特紧急救火而快速反弹。我们认为，现在市场几乎完全定价了关税顺利谈判的情形。后续重点看美国5,6月的宏观数据，若数据不佳，不仅影响市场情绪，还将阻碍谈判进程。 本周重点关注英伟达财报，Q1 GDP第二次估算，以及4月PCE等宏观数据。  二、本周市场主线分析 美股：继续震荡，方向渐明 过去一周，美股以继续震荡的盘面开局，谷歌的新模型发布会甚至一度将市场重新拉回AI叙事。直到周三，20年美债拍卖暴雷，中标的最高收益率突破了近两年来的新高，冲上了5%大关。当日，美股美债价格纷纷急转直下，市场对美债的担忧情绪显著加剧。 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 客观地说，这次国债拍卖确实一般，但也不至于特别的差。首先，认购倍数仅有2.46倍，虽然相比4月继续下降，但依然在2.3-2.7的“尚可-良好”的区间范围内。此外，本次拍卖的海外需求占比为69%，略微高于今年以来的平均值，反映外资的购买热情依然尚可。所以，此次拍卖仅仅引发了一天的恐慌，美国三大股指在次日就基本企稳了。 即便如此，我们认为对于特朗普政府来说，美债将是一个非常棘手的问题。之前我们说到，美长债利率升到5%，将触发特朗普的痛点，使其不得不做出一些退让。但是现在无论从货币端还是财政端，对美债都没有利好。一方面，美联储态度非常坚决，降息遥遥无期，目前部分投行已经

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管  二、本周市场主线分析 美股：宏观虽转好，不确定性未减丝毫 过去一周，受中美经贸谈判大超预期的影响，美股周一跳空高开，然后几天继续向上缓慢爬坡。宏观数据上，本周没有发生意外情况，甚至还有点小惊喜。4月核心CPI环比上涨0.2%，核心PPI环比下降0.4%，均低于前值又好于预期；此外，4月零售环比上涨0.1%，也稍稍好于预期。数据上看通胀在下滑，经济还不错，一扫之前市场对滞胀的担忧。最新BOA全球基金经理调查报告中显示，全球经济软着陆再次成为了基金经理们的共识，约有61%的基金经理预计未来12个月是软着陆，相比上个月的比例增加了一倍。但同时，预计不着陆的人数比例依然很低，整体分布上此时更像23年。 对此，我们认为虽然此次宏观数据看似还不错，但不要过于乐观。其一，虽然4月零售整体环比增长超预期了，但是相比于3月有明显的下滑。而且，能映射到GDP的核心零售反而是环比下滑了0.2%，显著弱于市场预期的上涨0.3%。这意味着，美国Q2 GDP的不确定性又增加了。 其二，PPI虽然大幅低于预期，但主要是服务端的降温比较明显，商品端(剔除食品和能源)的上涨趋势仍在扩大，同比涨幅2.5%，已直逼23年的水平。这意味着，关税已经对生产者产生影响了。按照历史经验，关税政策传导到最终物价一般需要2-3个月的时间，所以4月CPI/PPI通胀即使有好转，也不足以打消关税冲击的担忧，接下来5，6月的数据将是市场的重点。所以，无论是通胀还是消费，仍需保持警惕。 另一方面，5月15日，美联储主席鲍威尔宣布已启动五年一度的货币政策框架评估程序。简单的说，他认为现在已不是5年前低利率+低通胀的宏观环境了，美联储也将有针对性的修订工作手册。概括一下有以下几点： 通胀相关：鲍威尔暗示2020版中“平均通胀目标”的说法已不适用，多名官

一、全球重要股指表现和估值：  二、本周市场主线分析 中美会谈大超预期，然后呢？ 过去一周，美国关税谈判有好消息传来。周中，美英正式宣布达成了一项贸易协议，虽然只是个比较笼统的框架性文件，但这也是特朗普政府关税新政后，达成的第一份双边协议。简单的说，美国维持了10%的最低关税，并承诺在钢铁、铝和汽车上的关税优惠；作为交换，英对美的平均关税从5.1%下降至1.8%，同时对美开放乙醇、牛肉、水果等方面的市场准入，并且再购买100亿美元的波音飞机。我们认为，这份协议虽然不够完善，但他至少说明了几件事： 10%是特朗普关税的底线，是不会放弃的。对第一个签署的英国都是如此，之后各国的谈判基本不会比这个低； 对等关税额外的数字是可以谈的，可以比4月2日公布的要低，甚至也可以是0。但是作为交易，对方要付出一些成本，比如开放市场或者买美方的东西。 周末，中美经贸高层会谈更是一波三折，最后结局也是超出了所有人的预料。周一，中美双方发布联合声明，宣布两边各取消91%，暂停24%的关税，美国从145%降到30%，中国从115%降到10%。这个结果，比事先市场最好的预期还要好。对此，市场也是非常亢奋。当日，纳指与恒生科技双双大涨近5%。必须承认，首次谈判能达到如此结果，也非常超出我们的预期。但从中也再次验证了上面的两个结论，10%是底线不会放弃，额外的数字是筹码可以慢慢谈。 但与此同时，我们建议相对谨慎地看待，对此不要过于乐观。首先，本次谈判结果虽然非常超预期，但也只是回到了4/2日之前的状态，甚至还多了一个10%的基础关税。也就是说，双方只是不打架了，但是核心问题并未解决。技术竞争还在，贸易逆差也还在。未来谈判的重点可能会放在重点行业上和特殊领域上，如何解决核心矛盾，一切才刚刚开始。 其次，特朗普是有过出尔反尔先例的。18年5月中美曾短暂的达成共识，也发表过寻求和解的联合声明。但是一个

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管   二、本周市场主线分析 情绪修复，股价反弹，美股反转的机会到了吗？ 过去一周，美股的三大不确定性都有所缓解： 关税方面，虽然美日谈判据传没有进展，但是美印之间已出台初步文件。此外，对华态度上特朗普一改之前强硬的作风，不断放出口风说美国正在与中国对关税进行洽谈，虽然此事遭到了中国方面的否认。 降息方面也有好消息。被视为美联储接班人的沃勒，再次公开重申“关税对价格的冲击是一次性的”，并且强调如果关税导致企业裁员过于严重，美联储就考虑降息。 此外，政治不确定性也在减弱。特朗普收回了之前对美联储的强干预，反而表示自己无意解雇鲍威尔；而且，马斯克在特斯拉的财报会上也表示，自己将于5月离开DOGE回归公司管理。 受此些积极因素的刺激，美股的宏观压力有所缓解，标普和纳指也连续快速地反弹至前期高位。 数据来源：老虎资管 不仅如此，被美联储视为“软数据”密歇根大学消费者调查数据也稍有惊喜。上周五的发布结果显示，虽然消费者信心再次下降，短中期的通胀预期也同样飙升，但是这几项数据相比于初值都有所改善，也都优于市场预期。换句话说，无论是通胀还是经济，消费者情绪是在变差，但没有市场预期的那么差。 整体来说，目前市场的主要叙事还是关税，财报和盈利都是补充项。比如，奈飞的财报大好，次日却高开低走，等到关税情绪缓解才开始大涨。再比如，特斯拉财报比市场预期更糟糕，但是马斯克的回归预期也足够让他在财报后大涨。经过近期两次事件的检验，几乎可以确认，特朗普的痛点就是美债利率。当长期美债收益率触及5%的时候，他就会出来释放利好。 所以，现在的情况就很微妙了。市场本来不报希望的Trump Put被意外激活了，市场之前强寄托的Fed Put却处于半搁置状态。正如沃勒上周说的，关税对美国经济的实质性影响要到下半年才会显现。随着接下来通胀就

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg, 老虎资管   二、本周市场主线分析 特朗普隔空威胁鲍威尔，弱美元下哪里有机会？ 上周三，美国3月零售数据出炉，环比增长1.4%，不仅略超市场预期，而且创造了近30个月以来的最大环比增幅。但是，市场却不认为这是件好事。 一方面，强劲的经济数据，进一步降低了美联储降息的急迫性。另一方面，市场普遍认为，这份数据折射出美国居民对即将落地关税的恐慌，以至于被迫提前消费。从细分项来看，汽车这单一板块就贡献了近70%的增长；而这种恐慌性消费显然是不可持续的，未来在关税的压力下，美国居民对非必需消费品会更加谨慎。MarketPoll近期的一项统计也发现，有近35%的投资者认为非必需消费品在今年会跑输大盘，是11个行业中最悲观的。 数据来源：MarketPoll, 老虎资管 同日，美联储主席鲍威尔再次给市场破了一盆冷水。尽管此前其他美联储官员都或多或少地放鸽，但鲍威尔却一如既往的抛出了“不急于降息”的坚决态度。不仅如此，鲍威尔还明确表示，“美联储现在或优先考虑通胀，以确保关税造成的价格上涨是一次性的，并且没有必要干预股市的剧烈下跌”。简单地说，美联储并不打算救市。此番鹰派言论一出，直接击碎了投资者对Fed Put的幻想，美股继续走低。 随后几日，特朗普几度隔空喊话，扬言要让鲍威尔下台。理性的看，这是一件得不偿失的事。首先这需要经过一个漫长的法律流程，但鲍威尔的任期也就只到明年初；更重要的是，美联储独立性一旦遭受质疑，将直接冲击所有的美国资产。对此，我们回顾了近一个世纪的历史，约翰逊、尼克松和里根的例子都历历在目，最后都引发了更大经济问题。 数据来源：Bloomberg, 老虎资管 另一方面，美股财报季已经来临，上周大科技中台积电和奈飞率先发布财报，两者的营收、盈利以及未来指引都大超市场预期。这如果是在去年的行情中，怎么都

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎证券 二、本周市场主线分析 1.拜登政府拟实施更强的芯片出口禁令，科技产业或影响深远？ 上周，Bloomberg援引知情人士的话报道，拜登政府计划在1月20日卸任之前推出进一步的AI芯片出口限制政策。据传，新规将全球国家和地区分为三个等级，具体如下： 第一等级：包括美国的主要盟友，如德国、日本、荷兰等，这些国家几乎不受任何限制，可以获得美国出口的AI芯片； 第二等级：涵盖全球大多数国家和地区，这些国家将面临以国家或地区为单位的总算力限制；若希望提高算力上限，则需通过美国政府的安全审查与批准； 第三等级：包括中国大陆、俄罗斯等国家或地区，可能被全面禁止进口美国的AI芯片。 消息一出，英伟达 $英伟达(NVDA)$ 、亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 、微软 $微软(MSFT)$ 和Meta $Meta Platforms, Inc.(META)$ 等企业纷纷公开表示反对和质疑。他们认为，拜登政府此举不仅无法有效降低滥用风险，反而可能威胁到经济增长和美国的技术领先地位。据英伟达的最新财报显示，美国和中国台湾贡献了其收入的约60%，剩余40%直接或间接与中国大陆相关。 我们认为，此禁令完整实施难度较大，但若最终严格执行，将对包括英伟达在内的美国芯片厂商造成显著冲击。 数据来源：Wind，老虎证券 2.美国经济数据继续走强，降息落空，美股的回调风险要开始了？ 近期，美国12月核心经济数据陆续出炉，其强劲表现

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎证券 二、本周市场主线分析 1.中国内地高层会议积极表态，大中华资产如何布局？ 12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。相比之前，本次会议的整体定调更加积极，首次提出了“超常规逆周期调节”。并且在总体要求中，将“全方位扩大国内需求”置于“建设现代化产业体系”之前，这表明：如何扩大内需，应对有效需求不足”将是明年中国内地经济工作的重中之重。 值得关注的是，本次会议时隔16年再次提出“适度宽松”的货币政策，这一表述自2008年金融危机后首次出现。虽然只增加了两个字，但这意味着明年的货币宽松力度将强于今年，进一步的降息降准值得期待。同时，财政政策中也使用了“更加积极”的措辞。 此外，本次会议还首次提到“稳住楼市股市”。在中国内地，中央高层会议直接提及股市情况极为罕见，这表明股市和资本市场的优先级正在显著提升。我们认为，本次会议将在短期内极大提振大中华资产的市场情绪，而中长期效果则取决于后续政策的持续发力及实施效果。对此，我们保持谨慎而偏乐观的态度。 数据来源：Macrobond，交银国际 2.美国通胀依然顽强，美联储明年将放缓或暂停降息？ 上周，美国11月的通胀数据陆续公布。其中，名义CPI和核心CPI均环比上涨0.3%，符合市场预期；但名义PPI环比上涨0.4%，大幅超过市场预期的0.2%。不过，好在核心PPI并无明显抬升，环比上涨0.2%，基本符合预期。 对此，美联储传声筒Nick在社交媒体发帖表示，由于PPI中仅核心部分计入PCE计算，他对本周的PCE数据持乐观态度，预计核心PCE环比仅上涨0.13%，单月年化为1.6%，符合美联储的目标。但同比数据仍保持在2.8%的高位，这将令美联储面临压力。 随着本月初美国经济数据的公布，美联储对短期经济衰退的担忧已基本解除。目前，通胀成为市场焦点。

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎证券 二、本周市场主线分析 1.美国经济数据密集出炉，美联储All in Controlled？ 上周，美国11月的制造业和服务业PMI公布。与过去几个月不同，此次制造业PMI较之前大幅提升，且优于市场预期，但仍低于50荣枯线；相反，服务业PMI虽大幅下降，且低于市场预期，但依然高于50荣枯线。换句话说，制造业在回暖，尽管还不够；服务业在转弱，但是也不要紧。 同时，美国11月就业数据也于上周五公布。其中，企业统计口径的新增非农就业人数略超预期。然而，家庭统计口径的失业率却不容乐观，录得4.246%，逼近7月份的高点。另一方面，时薪增长和消费者信心指数依然强劲，再次超出预期。 总体来看，这次经济数据可以概括为“强劲中稍有些许降温”，仍然在美联储的预期范围内。上周，鲍威尔在公开讲话中表示，尽管下行风险低于预期，但美联储可以保持耐心，谨慎迈向中性利率。因此，我们依然维持此前判断：12月降息仍是大概率事件，除非发生重大“黑天鹅”事件，明年的降息节奏可能会显著放缓。 数据来源：tradingeconomics，老虎证券 2.谷歌大模型开启想象，OpenAI、特斯拉争相发布新品，AI浪潮正在进行时！ 最近，谷歌 $谷歌(GOOG)$ 旗下的DeepMind团队抢在Sora之前发布了自己的视频生成模型Genie2。该模型基于DiT技术实现，是一种世界模型，用户可以通过输入指令实现类似游戏控制的效果。根据发布会展示，其在指令理解、物理碰撞和光照反射等方面的表现令人惊艳。 目前主流的大语言模型（LLM）面临的一个大问题是训练数据几乎用尽，但考虑到电子游戏所携带的海量数据，以及通过游戏交互可以创造新的预训练数据，我们对Genie这样的世界模型在Scal

一、本周全球重要股指表现(美元计价) 二、本周市场主线分析 1.中国“国家大基金三期”落地，3440亿元集中攻坚短板 5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司(简称：“国家大基金三期”)成立，注册资本3440亿元人民币，规模相比之前两期有了大幅的提升； 回顾之前，“大基金一期”于2014年9月成立，规模987.2亿元，主要投资下游集成电路制造、设计、封测装备等；“大基金二期”于2019年10月成立，规模2041.5亿元，目标向上游倾斜，主要应对设备和材料等被“卡脖子”的行业； 我们预计，这一次的“大基金三期”的目标重心将是“攻坚制造短板，解决先进制造的相关项目”。例如：制造端的先进制程，存储器的IDM厂，以及上游低国产化率的先进设备和材料。总而言之，将集中突破薄弱环节，并非“雨露均沾”，前期过度投资的半导体非核心领域，或将面临重新洗牌。 目前，北向ETF中已覆盖半导体概念的ETF，在过去两次“国家大基金”运作时期，其底层跟踪指数都有不错的表现： 2.美国四月PCE小幅优于预期，收入消费保持强劲，降息仍在路上？！ 本周，美国公布了四月PCE数据。被美联储视为“关键指标”的核心PCE（剔除食品和能源），环比上涨0.2%，同比上涨2.75%，虽然略微优于预期，但是距离2%的目标还有些距离；  从细分项来看，在持续的高利率影响下，商品消费已连续数月维持下降趋势，但是服务消费高居不下，剔除住房外的核心服务消费同比增长依然高达3.43%。 从收入上看，4月份个人收入环比增长0.3%，与上月持平保持稳定；尽管总工作时长有所下降，但是员工薪酬和可支配收入增长依然强劲，可以支撑旺盛的消费市场。另一方面，4月份美国储蓄率仅有3.6%，显著低于疫情前的水平，意味着居民端并未增加预防式储蓄，而是选择继续花钱消费。  我们认为，四月份的PCE虽然小幅优于预期，但并不能