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一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股呈现显著结构性分化，传统行业与中小盘股走强，而科技巨头与成长板块出现明显回调。12月FOMC如期降息并提前扩表，但增长预期上修与降息指引收敛推升长端利率，形成明年美股的主要宏观风险。A/板块目前进入了质疑区间，股价受高利率与高资本开支质疑而承压，甲骨文和博通在财报后都大幅下跌。但从行业发展来看，模型迭代正在加速，生产效率正在提升，商业化路径正在加快落地，中长期AI的叙事还远未结束。 ◼大中华方面，上周港股和A股相对运行平稳。中央经济工作会议在延续新质生产力方向的同时，更加强调以内需为主导，通过增收、供给优化与地产去库存等更具操作性的政策组合托底需求。宏观上，社零数据持续走弱，显示目前消费仍然低迷。但同日，高层积极表态又强化了需求侧政策优先级。资金层面，南向阶段性流出或对港股形成短期压力，但亦有望创造估值与基本面匹配的低吸机会。 ◼ 本周重点关注美国11月非农和失业率，以及美国11月CPI等重磅的宏观数据。 二、本周市场主线分析 小盘走强，科技回调，AI还有未来吗？ 上周，美股整体呈现明显的结构分化特征，几大股指走势出现明显背离。 道指与罗素2000在传统行业与中小盘股带动下持续走强并创出新高，而以科技巨头为主的纳指与标普则出现较为明显的回调，市场风格出现阶段性再平衡。不过从市场深度指标来看，上涨数量不降反升，显示资金并未系统性撤离风险资产，而是从科技巨头流向了传统行业和小盘板块。 宏观层面，12月FOMC如期降息25bps，同时超预期提前启动扩表，宣布购买短期国债。整体来看，美联储政策基调仍偏鸽，鲍威尔在新闻发布会上多次强调对就业市场潜在走弱的关注。然而，市场更敏感地捕捉到了两个关键信息：一是美联储上调了经济增长预期；二是在声明中出现了未来降息需要考虑时间和幅度的表述。由此，利率市

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股市场进入静默期，三大指数波动稍有降低。宏观层面，整体延续了通胀降温、经济放缓的市场叙事。目前，市场已几乎定价本周降息，但明年降息节奏仍存分歧，未来两周的FOMC和经济数据将决定市场方向。 资金层面，零售活跃、机构仓位偏轻，做市商Gamma上升提供波动率压制，短期具备承接力。行业层面，AI驱动的存储芯片超级周期持续推进，HBM、DRAM、NAND全面景气，产业链需求强劲。 ◼大中华方面，本月将召开中央高层会议。我们预计整体基调仍将延续今年，以温和托底为主，围绕新基建、房地产、消费和民生等多个方向展开。资金方面，上周政策下调了险资风险因子，大约将带来2000亿元增量资金，强化了长期资金入市动能。与此同时，DeepSeek、可灵、灵光等国产大模型与原生应用加速迭代，中国AI产业虽受到外部压制，但技术上并未代际落后，科网股龙头在基本面改善后有望进入盈利兑现的新阶段。 ◼ 本周重点关注美联储FOMC会议，中国CPI数据，以及甲骨文、博通等财报。。 二、本周市场主线分析 美股：等待宏观渐明，把握超级周期 过去一周，美股三大指数波动降低，宏观层面整体延续了通胀降温、经济放缓的市场叙事。9月核心PCE环比+0.2%，同比+2.8%，小幅低于市场预期，通胀延续了缓慢回落趋势；但居民实际个人支出环比零增长，需求端已有走弱迹象。同时，11月ADP小非农意外转负，新增就业人数为-3.2万，大幅低于市场预期，录得2023年3月以来最差数据。不仅如此，密歇根大学的调查数据也反映出相似的结论，消费者信心指数超预期大幅回升，通胀预期继续走低。在此背景下，市场几乎已完全定价美联储将在本周会议上降息 25个基点。然而，真正的分歧并不在“是否降息”，而在于“明年降息的节奏和深度”。我们认为，随着本周FOMC的信息指引，

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股在感恩节假期强势反弹，纳指单周上涨近5%。当前市场交易重点围绕两大主线：其一是12月是否真正降息，当前激进的市场定价叠加日央行加息预期，一旦本月的降息落空，可能对高估值板块构成压力。其二是A/叙事的分化，谷歌链走强，OpenAl链承压。但我们判断，AI的成长性远大于零和竞争，而且目前各大模型厂都有自己的优势，远没到一家独大的局面。未来，谷歌链和OpenA|链仍将齐头并进。 ◼近期，大中华市场震荡上涨，宏观虽然弱改善但力度有限，PMI仍处收缩区间，高技术制造业表现相对亮眼。资金面依旧谨慎，外资主动流出扩大、被动流入放缓，A股成交与换手率走弱，但中小盘与衍生品成交仍显活跃。行业层面，阿里财报凸显“Al+云〞成效超预期，但即时零售竞争持续，原本预期Q4缓和的外卖大战或将递延。整体而言，经济韧性尚在，但基本面修复仍需时间。 ◼ 本周重点关注美国11月PMI，9月PCE通胀，以及密歇根大学调查数据。 二、本周市场主线分析 美股：降息影响短期波动，AI决定长期增长 过去一周，美股在感恩节假期延续上涨，三大指数均录得可观涨幅。其中，纳指单周涨幅近5%。但数据显示，历史上感恩节当周上涨后，随后的CyberMonday标普有约85%的概率会出现回调，单日平均跌幅高达0.9%。不过，数据统计仅仅反映一个现象，归根到底还是要看当前在什么位置。总的来看，近期市场交易主要围绕两个核心：一个是宏观问题，12月降息能否最终落地；另一个是AI问题，谷歌是否会重新颠覆AI产业链。 宏观方面，上周特朗普公开表示已确定下一任美联储主席人选，市场普遍认为其心仪对象为公开支持减税与更快降息的Kevin Hassett。这令市场一度兴奋，提前交易竞松周期。但就当下而言，一方面是硬数据缺失、美联储内部分岐巨大，另一方面是市场对

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 美股上周波动放大并持续下跌，主动资金降温、情绪转向谨慎。临近12月FOMC的真空期将令指数维持高波动整理，但回购与配置盘又为市场提供下方支撑。目前，美联储内部关于12月是否降息的判断有明显分歧。我们认为，12月不降息概率更高，但会给出明年更鸽派的路径指引。AI方面，英伟达财报强劲但受宏观压制。同时，谷歌凭借着Gemini 3与NANO Banana Pro的发布成为新的焦点，其全栈优势正在被市场所认可。 ◼ 大中华市场近期出现回调，整体看并非趋势反转，更像慢牛中的中级回调。下方有密集成交区作为支撑，适当回调属于健康消化。宏观上仍处于“弱内需、低通胀”的温和修复阶段，政策上以稳增长为主，估值中枢正回落至合理区间，下一阶段盈利将成为关键因素。此外，若美国确认放松H200芯片对华出口，互联网平台将直接受益，目前的估值也更具吸引力。 ◼ 本周重点关注延迟发布的9月通胀和零售数据，美债拍卖结果，以及阿里巴巴、美团等中概股财报。 二、本周市场主线分析 美股：降息路径有争议，AI出现新端倪 上周，美股波动继续放大并连续下跌，市场情绪从此前的偏乐观逐步转向谨慎。资金面上，ETF被动资金仍保持稳定流入，但主动多头和对冲基金仓位已从高位明显回落，显示资金在宏观不确定性上升之际开始收敛风险。未来几周临近12月FOMC，宏观数据和官员讲话都将进入相对空窗期，缺乏新的催化，指数大概率围绕关键均线维持高波动整理。同时，在企业回购与中长期配置盘的支撑下，市场下方具备较强承接力，大盘更可能进入以时间换空间的夯底阶段，基本面稳健、盈利质量高的AI龙头仍是资金的首选。 宏观面上，降息路径是目前最大的争议点，上周多名美联储官员密集发声表达了不同的看法。目前，在12月FOMC有投票权的成员中，大约4名倾向继续降息，5名认为应暂停，

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周美股震荡加剧，标普与纳指收平。盈利层面美股韧性十足，已披露Q3业绩的公司中，有82%公司的EPS超预期；标普500净利率有望达13.1%，创15年新高。同时，宏观层面有所降温，12月降息预期的概率降至不到50%。但是受高赤字和债务供给压力驱动，中期宽松趋势并未改变。结构层面，高β板块拥挤且估值偏高，回调风险上升。建议逢高减持高β题材，聚焦盈利确定性强的平台型AI与存储板块，并通过股指对冲应对波动。 ◼ 近期，大中华市场表现相对温和。10月通胀数据虽有回暖，但主要由节假日和促销因素驱动，剔除金价因素后，消费需求依然偏弱。此外，政策以定向支持为主，全面宽松有限，盈利修复节奏偏温和。在此背景下，难现大盘式行情，更适合通过结构和个股获取超额收益。短期内指数或维持震荡，我们将聚焦高质量科技股与低估值周期股，挖掘结构性机会。 ◼ 本周重点关注美联储FOMC纪要、延迟发布的9月非农就业数据，以及英伟达财报和对AI的行业未来指引。 二、本周市场主线分析 美股：降息虽存疑，盈利韧性不减，AI还需把握确定性 上周，美股经历了一波先涨后跌再反弹的过山车行情，兜兜转转标普和纳指最终又回到了起点，单周涨幅都几乎为0。总的来说，美国目前仍处于增长放缓，但盈利韧性较强的后周期阶段。根据FactSet的统计显示，目前超90%的标普成分股已披露Q3业绩，其中约82%的公司EPS超预期，约76%的收入超预期。不仅如此，其预估标普500 Q3的综合净利率将达到13.1%，大超前值与均值，将录得近15年来的最高水平。 数据来源：FactSet 利率方面，市场对12月降息的押注明显降温，从最初的90%到上周的65%，再到近期的50%。一方面，政府停摆导致关键经济数据推迟发布，美联储内部对短期节奏出现战术性分歧。鸽派主张继续保险式

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周美股在政府停摆与AI开支争议下震荡走弱，纳指单周跌幅近3%，创4月以来的最大单周跌幅。虽然美国政府这次停摆时间已破纪录，但目前该危机已经缓解，对应的宏观风险已基本解除。与此同时，Meta、Oracle等科技巨头为扩建AI基础设施，2个月内举债超750亿美元，引发信用市场波动。但是我们认为，短期质疑难改AI主线，盈利兑现与资本开支节奏仍是美股中期走向的关键。 ◼ 上周大中华市场整体温和上行，恒指与上证均录得小幅上涨，但板块内部分化明显。宏观数据改善支撑经济企稳，10月CPI转正、PPI降幅收窄，周期板块受益于需求修复而表现坚挺。科网股因盈利担忧与出口限制近期承压，但中国AI技术并未落后，Kimi K2 Thinking模型在多项评测中超越了GPT-5。未来几周Q3财报是关键，AI业务能否持续增长成为提振市场信心的关键。 ◼ 本周重点关注腾讯、京东和中芯国际等中概股财报，以及美国通胀(待定)、中国社零和工业增加值等宏观数据。 二、本周市场主线分析 美股：停摆暂缓，短期下跌不改“金发女孩”叙事 上周，美股在政府停摆、流动性紧张与AI开支争议等多重扰动下震荡走弱。纳指单周下跌约3%，创出了4月以来最大单周跌幅。宏观层面，不确定性主要来自政府停摆。截至上周五，美国政府已停摆逾40天，成为史上最长纪录。一方面，约80万联邦雇员被迫休假或无薪上班，航空管制能力下降，严重影响了正常消费与出行需求。另一方面，劳工部就业与通胀数据推迟发布，削弱了市场对经济与政策前景的可见度。 不过，这一危机事件正接近尾声。截至北京时间11月10日中午，通过了临时拨款(CR)至明年1月底，共和党同意了在12月由民主党选择具体法案形式对ACA补贴延长进行投票，以及撤销在政府关门期间的政府裁员和保证全额补偿。根据以往经验，本轮停

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周美股在中美休战与科技财报支撑下震荡走高。中美双方达成一年期贸易休战协议，宏观不确定性得以缓解，为企业盈利与投资提供了稳定预期。此外，美联储如期降息了25个基点并宣布暂停缩表，鲍威尔语气虽偏鹰，但整体宽松基调未改。其认为通胀正接近目标，就业正温和降温。另一方面，四大科技巨头业绩普遍超预期，推动了标普500盈利预期的上修；Al资本开支高企虽引发短期回报担忧，但中长期科技革命的增长主线依然不变。 ◼ 大中华方面，中方通过稀土、农产品、芬太尼等领域的灵活让步，迫使美方撤回部分出口限制和关税，全球G2格局基本形成。这一成果显著降低了极端关税情景，为海外资金重估中国资产奠定了基础。此外，中国近期GDP、工业生产、社零等宏观数据相对坚挺，整体经济结构呈“制造稳、消费修复、科技发力”的格局。未来一年，市场行情将由估值驱动转向盈利验证，顺周期与低估值板块或将逐步接棒，结构性轮动将成为未来主线。 ◼ 本周重点关注AMD、高通财报；以及美国政府何时结束停摆发布宏观数据。 二、本周市场主线分析 美股：鲍威尔放鹰不改竞松本质，AI仍是市场核心驱动力 上周，美股标普和纳指在宏观预期、政策调整和盈利兑现等多重因素作用下高位震荡小幅走高。首先，中美领导人会晤后，达成了为期一年的贸易休战协议，双方在关键领域互释善意。中方暂停稀土升级管控，美方暂缓半导体出口管制穿透规则。这一对等让步缓解了关税与供应链的不确定性，为美国产业投资与企业盈利提供了稳定环境，也有助于抑制关税带来的通胀压力。 货币政策方面，10月的FOMC会议如预期降息了25个基点，并宣布将暂停缩表。但是，鲍威尔在会后新闻发布会的语气偏鹰，不仅否认了12月一定会降息的市场预期，而且继续强调了“数据依赖”的政策制定原则。由此，市场对未来的降息路径有所下调，12月降息

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股在中美谈判缓和与通胀降温推动下震荡走高。吉隆坡会议之后，中美双方均释放积极信号，9月CPI数据全面优于预期，市场普遍预期美联储将于本周降息25个基点，宏观风险阶段性缓和。但是，长期通胀与技术博弈仍存隐忧。公募调仓与流动性偏紧或放大波动，企业回购有望在11月提供支撑。本周科技巨头财报将定调市场，AI龙头或继续超预期，业绩与资本开支将成为主导节奏。 ◼ 大中华市场上周强势反弹，港股与A股领涨全球，情绪与资金面同步改善。中美谈判结果较好，贸易风险暂时缓解，叠加外资回流推动市场上行。三季度GDP同比增长4.8%，9月工业增速达6.5%、社零增长3%，经济展现“制造稳、消费修复”的结构性改善。十五五规划建议明确科技与内需双轮驱动，在政策与资金共振下，市场结构性复苏趋势将延续，自主可控的科技、基建以及消费板块将具备潜力优势。 ◼ 本周重点关注美联储FOMC，以及微软、谷歌、META、苹果等巨头财报。 二、本周市场主线分析 美股：宏观风险延后不消，市场等待AI验证 上周美股在宏观预期缓和与风险累积之间震荡向上。一方面，中美经贸代表团周末在吉隆坡的谈判达成初步共识，美方代表贝森特表示双方达成了共识性框架，不再考虑对华加征新的100%关税，市场短线情绪回暖。另一方面，美国政府在停摆近大半个月后，终于发布了宏观数据。美国9月核心CPI环比+0.2%，同比+3%，双双优于预期。由此，本周降息25个基点几乎板上钉钉，宏观不确定性阶段性缓和。 但是，风险只是被延后而并非消失。中美在关键技术、半导体设备与供应链标准等领域的规则博弈仍在升级，核心CPI与消费者长期通胀预期仍显著高于美联储的目标区间，这意味着美国宏观经济并未脱离结构性压力，而且这部分隐忧尚未被市场完全定价。 数据来源：tradingeconomi

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股波动显著加剧，市场情绪在中美谈判、信贷事件、政策信号与AI财报之间反复拉扯。特朗普对华态度有所缓和，极端摩擦预期有所下降，但中美在半导体与资源领域的博弈仍将延续。区域银行曝出信贷造假引发短暂恐慌，但大型银行财报稳健、系统性风险有限。鲍威尔讲话偏鸽，暗示缩表接近尾声并强化降息预期。科技板块延续强势，ASML与台积电财报大超预期，AI产业链逻辑持续强化，仍是美股的中期主线。 ◼ 大中华方面上周整体较弱，港股与A股均有明显回调。中方升级稀土与电池出口管制，意在重塑规则，打破美方对关键行业的封锁限制，若谈判顺利或推动半导体设备的自主化进程。同时，近期市场成交缩量、风格轮动加快，资金自AI与科技板块流向消费与内需方向。本周四中全会或将聚焦科技自主与新质生产力，但重点不在短期刺激。总之，目前处于外部博弈与内部结构调整期，内需修复与自主可控或成未来的主要支撑。 ◼ 本周重点关注美国CPI等宏观数据，以及奈飞、特斯拉、英特尔等公司财报。 二、本周市场主线分析 美股：中美博弈扑朔迷离，短期震荡不改AI核心 上周，美股波动明显放大，三大指数在多个交易日内都发生了剧烈震荡。其中，影响市场的主要有四件大事：中美谈判、信贷造假、鲍威尔讲话与AI相关公司的财报，我们一个一个来看。 首先，特朗普在公开场合表示对华加征100%关税“不可持续”，相较此前强硬立场明显软化，市场随即下调了极端贸易摩擦情境的概率。我们认为，中美在APEC峰会前大概率会展开高层接触，却难以在短期内达成实质性的大协议。中美双方围绕稀土资源、半导体设备、高端芯片等关键领域的规则博弈仍在推进，未来几周市场或持续受相关政策与言论驱动而波动加剧。 数据来源：Ploymarket 此外，上周Zion和Western Alliance两家区域银行被爆出

一、全球重要股指表现和估值： 数据来源：Bloomberg，老虎资管 看点摘要 ◼ 上周，美股受多重扰动短线承压，标普500与纳指回调明显。但VIX仅升至20左右，美债与黄金同步走强，显示市场并无系统性风险。关税升级更多为APEC前的谈判铺垫，极端化风险有限。AI与稀土成为核心博弈领域，半导体波动或加剧。尽管宏观情绪偏弱，美国AI产业链盈利确定性仍高，上游硬件与云基础设施协同强化长期逻辑。整体看，美股正处于“估值再平衡”阶段，短期震荡难免，但结构性主线依旧清晰。 ◼ 大中华方面上周延续回调，恒指与恒生科技指数分别下跌3.1%和5.5%。基准情形下，我们认为本轮中美摩擦属可控博弈，但不可忽视双方分歧并未减少。所以，短期波动仍存，但系统性风险有限。政策面“财政更积极、接续发力”正在兑现，内需板块有望接棒成为新主线。稀土新规与AI投资扩张体现产业自主与科技突破的双支点，制造业、算力及关键资源链构成长期底气。整体来看，市场逻辑正从外需风险定价转向内需修复与产业韧性。 ◼ 本周重点关注美国宏观数据是否能及时公布，以及台积电的最新财报。 二、本周市场主线分析 美股：短期承压但无系统性风险，AI盈利仍为核心支撑 过去一周，美国市场在多重扰动下出现明显波动。中美贸易摩擦再度升温，加之CTA仓位偏高、企业回购进入静默期，叠加美国政府因预算僵局而陷入部分关门，共同触发了市场的集中抛压。标普500与纳斯达克100指数在上周五均出现恐慌性下跌，短线情绪明显回落。然而，从市场结构看，本轮回调更多是高估值板块的阶段性调整，而非系统性风险扩散。恐慌指数VIX仅温和升至20附近，并且美债与黄金在同日走强，表明避险需求有序释放、流动性尚未失衡。 数据来源：Bloomberg，老虎资管 关税层面，本轮关税升级的核心是为10月底APEC峰会和11月“90 天关税暂停”到期后的谈判造势。相较4月本次谈判的博弈强度