以下来自 $花旗(C)$ 的Q3大宗市场的报告，总体来看Q3短期承压、长期向好的图景，宏观经济面临高利率、关税和地缘政治的多重挑战，但OBBBA和特朗普政策可能扭转颓势，2026年增长前景乐观。在商品市场，黄金短期盘整后可能回落，投资者需谨慎；能源市场波动性高，关注地缘风险；铝和铜因技术驱动的结构性需求而备受青睐；农业则相对次要。​​一、核心结论与确信交易（Executive Summary）​​​​黄金"最后一舞"（Last Hurrah）​​​​现状​​：金价创历史新高（$3,415/oz），全球黄金支出占GDP比例达0.5%（50年最高），反映避险需求（地缘风险+增长担忧）。​​展望​​：Q3高位震荡（3,100-3,500/oz），但已见顶；预计H2'25起投资需求降温，2026年回落至2,500-2,700/oz。​​驱动因素​​：美国"一揽子刺激法案"（OBBBA）通过提振增长信心；美联储2025年9月启动降息（2026年降至中性利率3%）；中期选举临近促使特朗普政策转向温和。​​建议​​：生产商对冲远期价格风险（锁定$3,600-3,700/oz）。​​铝：结构性看涨（Bullish Aluminium）​​​​逻辑​​：​​需求​​：AI数据中心、机器人（单台人形机器人耗铝20-25kg）、能源转型推动长期增长；​​供给​​：中国产能封顶+电力约束（与数据中心争抢能源），2030年前需新增1,500-2,000万吨供应；​​缺口​​：当前价2,500/t无法激励足够供应，需涨至3,000+/t（+20%），极端短缺下或见$4,000/t。​​建议​​：消费者逢低建仓（6个月逐步买入），目标2026年$3,000/t（+20%）。​​欧盟碳配额（EUA Carbon）突破在即​​​​目标

$Adobe(ADBE)$ 在2025财年第二季度收入、盈利能力和AI创新方面的强劲表现。数字媒体和数字体验板块的稳健增长，结合AI战略的快速推进，为公司未来提供了清晰的增长路径。尽管股价盘后小幅下跌，Adobe的长期投资价值依然稳固，特别是在AI和订阅模式的双重驱动下。业绩情况和市场反馈收入方面，收入58.7亿美元（$5.87B），同比增长11%，超市场预期58亿美元，主要由数字媒体和数字体验两大核心业务板块驱动。EPS表现强劲，非GAAP每股收益（EPS）达到5.06美元，超出市场预期的4.97美元，高效的成本管理和订阅模式的稳定性。业务板块方面，数字媒体（Digital Media）收入43.5亿美元（$4.35B），同比增长12%，得益于Creative Cloud和Document Cloud的强劲需求，以及AI驱动产品（如Firefly）的快速增长。数字体验（Digital Experience）收入14.6亿美元（$1.46B），同比增长10%，反映了企业在客户体验管理和数据分析领域的持续需求。现金流方面，经营现金流达到21.9亿美元（$2.19B），创下第二季度历史新高市场情绪稳定，虽然财报出来后曾短暂上行6%。但后来跟随大盘下滑，盘后交易下跌0.%。一方面，宏观市场的变化让风险偏好转向，另一方面，市场此前的乐观预期已经Price-in了不少走势。而Adobe的市盈率也长期处于高位，需要通过对增长预期进行重新评估。投资要点AI战略成为新增长引擎Adobe在AI领域的投资正在显著回报。Q2期间，公司推出了多款AI驱动产品，Firefly应用程序的订阅用户同比增长30%，推动AI直接年度订阅收入（AI Direct ARR）预计超过2.5亿美元（$250M），不仅增强了产品功能，还为

$甲骨文(ORCL)$ 6月11日盘后公布了2025财年第四季度（截止5月底）的财报，这份兼具爆发力与争议性的成绩单上，营收同比增长11%，调整后EPS1.70美元，双双超预期。但最引人瞩目的并非当期业绩，而是管理层对2026财年云基础设施（OCI）收入增速超70%的激进指引，这一数字远超当前52%的同比增速，直接推动股价盘后一度暴涨8%业绩情况和市场反馈收入超预期，同比增长11%甲骨文2025财年第四季度(截至2025年5月31日)总收入为159亿美元，同比增长11%，超出市场预期158亿美元。云收入(IaaS + SaaS)达到67亿美元，同比增长27%，占总收入的42%，显示公司云转型战略的成功执行。非GAAP每股收益超出预期非GAAP每股收益为1.70美元，同比增长4%，超出市场预期1.64美元，惊喜幅度为3.7%。调整后净收入从去年同期的46.1亿美元增至48.8亿美元，反映了公司在成本控制和运营效率上的持续优化。云基础设施表现强劲云基础设施（IaaS）收入增长52%至30亿美元，OCI（Oracle Cloud Infrastructure）消费收入增长62%，主要得益于AI需求的爆发式增长。软件即服务（SaaS）收入增长11%至37亿美元，其中战略后台SaaS（年化）收入增长20%至93亿美元。剩余履约义务（RPO）大幅增长RPO达到1380亿美元，同比增长41%，表明未来收入的强劲可见性。这一指标反映了客户对甲骨文云服务的长期承诺，尤其是在企业级应用和AI基础设施领域。市场反应略显谨慎尽管业绩超预期，甲骨文股价在盘后交易中下跌0.55%至177.39美元，市值约为4954亿美元。市场对高资本支出（91亿美元）和负自由现金流（-29亿美元）的担忧可能导致了股价的短期波动。投资要点云

本周，美国金融科技公司Chime Financial将登录纳斯达克，也进一步拉开了科技公司IPO复苏的序幕。公司将于6月12日在纳斯达克上市，发行价区间为24-26美元，计划发行3200万股，最高募资8.32亿美元，完全稀释后估值约105亿美元，但相对2021年红杉等入局时250亿美元的估值仍有距离。此次IPO由摩根士丹利、高盛等机构承销，早期投资者Crosslink Capital等回报达67倍。公司介绍 $Chime Financial, Inc.(CHYM)$ 是一家成立于2012年的金融科技公司，总部位于美国加利福尼亚州旧金山。它通过与Stride Bank和The Bancorp Bank等合作银行提供无费用的移动银行服务，致力于为消费者提供便捷、低成本的金融解决方案。截至2025年3月，Chime拥有860万活跃用户，同比增长23%，其中67%的用户将Chime作为其主要金融账户。Chime的服务包括：提前获取工资：用户可提前最多两天收到薪水。无透支费：允许账户出现一定负余额，且不收取费用。高收益储蓄账户：提供高于传统银行的储蓄利率。点对点支付：支持用户间即时转账。无息担保信用卡：帮助用户建立信用记录。Chime的商业模式依赖于与商家合作的交易手续费，而非传统银行的账户维护费或透支费。这种模式使其能够为用户提供免费服务，同时保持盈利能力。IPO详情Chime Financial于2025年5月13日向美国证券交易委员会（SEC）提交了S-1注册声明，正式宣布计划进行首次公开募股（IPO）。IPO日期 2025年6月12日目标估值 高达112亿美元发行股份 3200万股Class A普通股（包含新发行2590万股，老股东出售610万股）价格区间 24-26美元募资目标 约8亿美元主承销

$lululemon athletica(LULU)$ Q1 2025财报显示国际市场驱动的增长潜力，但美国市场的疲软和全年指引下调可能触发估值重定价。国际扩张战略成效显著，毛利率提升为盈利能力提供支撑，但需警惕美国市场竞争加剧和宏观经济不确定性对估值的影响。业绩情况与市场反馈Lululemon Q1 2025收入为23.7亿美元，同比增长+7% YoY，略高于市场预期23.6亿美元，显示公司在国际市场的强劲表现抵消了美国市场的疲软。EPS为2.60美元，与预期一致，较去年同期2.54美元增长+2%，盈利能力维持稳健。毛利率达58.3%，高于预期57.7%，反映成本控制和定价策略成效显著。地区表现分化明显，美国同店销售下降1%至2%，国际市场同店销售增长7%至19%，特别是中国市场指引25-30%增长，显示全球化战略初见成效。财报公布后，盘后股价下跌超22%，市场全年指引下调影响，全年EPS指引下调至14.58-14.78美元（此前14.77-15.00美元）反应非常负面，对美国市场疲软和宏观经济不确定性的担忧投资要点国际市场成为增长引擎，估值支撑或现分化国际市场同店销售增长7%至19%，国际市场同店销售增长7%至19%，特别是中国市场的强劲表现(指引25-30%增长)，显示全球化战略成效显著。相比之下，美国市场同店销售下降1%至2%，受经济不确定性和消费者支出放缓影响，与管理层此前提到的经济不确定性和消费者支出放缓一致。国际市场的强劲表现为估值提供支撑，但美国市场的疲软可能导致市场预期下调，尤其在宏观经济环境持续承压下。细分业务来看，电商渠道和国际新店开业贡献了收入增长，但美国市场的疲软可能与行业竞争加剧（如Nike、Adidas）有关。库存水平未见明确数据，但结合毛利率提升，推测公司库存周转

$Okta Inc.(OKTA)$ 在5月27日盘后公布的Q1 FY2026财报表现稳定，但是增长指引较为保守且低于预期，导致市场情绪低迷，盘后股价显著下跌。Okta通过新产品创新和公共部门认证巩固了其市场领导地位，但需应对竞争加剧和IT支出放缓的挑战。投资者应关注后续季度的收入增长、客户获取情况以及宏观环境的变化，以评估Okta的长期投资价值。业绩情况和市场反馈收入表现：Q1 FY2026总收入为6.88亿美元（+12% YoY），超出市场预期6.80亿美元。订阅收入为6.73亿美元（+12% YoY），占总收入的98%，显示订阅模式的稳定性。盈利能力：调整后EPS为0.86美元，高于预期0.77美元。GAAP净利润为6200万美元（每股0.35美元），对比去年同期亏损4000万美元（每股-0.24美元）。非GAAP营业收入为1.84亿美元，利润率达27%，较去年同期的22%显著提升。现金流与资产负债表：运营现金流为2.41亿美元（占收入35%），自由现金流为2.38亿美元（占收入35%）。截至2025年4月30日，现金及短期投资为27.25亿美元，显示健康的财务状况。市场反应：尽管业绩超预期，Okta盘后股价下跌12.23%至110.15美元，主要因公司维持全年指引不变，未能提振投资者对未来增长的信心。管理层提到客户谈判更趋谨慎，引发市场对宏观经济影响的担忧。投资要点盈利能力显著提升，成本控制成效显著 Okta在Q1 FY2026实现了GAAP盈利，扭转了去年同期的亏损，显示出色的成本管理能力。非GAAP营业利润率从22%提升至27%，反映了公司在过去几个季度采取的运营效率措施的成效。自由现金流为2.38亿美元，占收入的35%，表明公司能够有效将收入转化为现金流。这种盈利能力的提升为Okta

业绩情况和市场反馈Q1总收入956.722亿元，同比仅增长10%，低于市场预期的1033.68亿元，其中在线营销服务+15%，交易服务+6%。毛利率约为57.2%，远低于去年的62.3%，也低于市场预期的58.2%，成本压力上升。更重要的是运营费率加速上升，营销费用占收入的比例从27%上升至34.9%，竞争环境下的高强度投入难以避免，也超过了市场最高的预期，因此也导致运营利润160.856亿元，同比下降38%，非GAAP运营利润为182.597亿元，同比下降36%。摊薄每股ADS利润为9.94元（约1.37美元），低于市场预期的2.62美元，同比下降47.6%。市场反馈发布财报后股价一泻千里，跌幅一度超过20%，此前几个季度尽管也处于竞争周期和相应的宏观周期中，但业绩并没有差得离谱，市场预期也在200-250亿元之间，但这次直接跌回160亿的水平，远远不及预期。利润率下滑可能和营销费用有关，但收入端也不及预期，会引发投资者对增长可持续性的担忧。加上此前管理层对股东回报的漠视，想来投资者可能也不会太有兴趣。投资要点收入增长放缓的确是生态变化，但问题是不是可逆的？整体来看，商家端为主的在线营销服务收入+15%，表现优于交易服务收入的+6%。在线营销服务的较快增长表明公司对广告收入的依赖增加，这可能与商家在平台上加大营销投入以应对竞争有关。然而，交易服务收入的低速增长可能反映了交易量或佣金率的放缓，需关注后续季度是否因竞争加剧或消费疲软而持续承压。其中一个未被市场计价的因素——外卖大战的溢出效应。$京东集团-SW(09618)$ 、 $美团-W(03690)$ 、淘宝在外卖业务上的竞争显著提升了各自App的DAU和用户

$美团-W(03690)$ 1Q25财报电话会议记录总结：美团2Q核心压力来自外卖补贴战，但通过组合策略和监管合规优势维稳基本盘，闪购/低线城市为增长亮点，国际化（中东、巴西）为长期布局。​​核心业务表现​​​​Q1: 2Q25核心本地服务(CLC)的核心趋势是什么？​​A1:​​单量​​：同比增速与1Q/4Q24持平​​收入​​：CLC整体增速降至9-11%（外卖+5%），因补贴冲减配送收入，首次出现收入增速低于单量增速​​利润​​：双位数同比下降，主因外卖季节性竞争加剧（5.28加入618活动，竞对单均补贴达10元）​​Q2: 外卖UE（单位经济效益）受何影响？​​A2:​​用户补贴​​：超1元/单，配送费/商品价格补贴计入营销费用​​竞争环境​​：京东、阿里5月起非理性补贴（单均亏8-10元），美团被迫跟进但采用"主站+拼好饭+神枪手"组合策略（峰值单量分别达1500万/1000万单）​​竞争与监管​​​​Q3: 如何应对当前外卖市场竞争？​​A3:​​策略​​：不完全跟进低质量补贴，通过差异化供给（如拼好饭低价单、神枪手中高价单）留存用户​​监管影响​​：总局约谈反对"内卷"，美团费率透明化（21年已拆分技术服务费/配送费）符合新规，竞对补贴或面临政策风险​​Q4: 闪购业务1Q-2Q25表现如何？​​A4:​​1Q​​：单量增30%+，GTV利润率1%（历史高点），3P单量市占70%​​2Q​​：因618投入转微亏，但高客单品类（如带电产品）增长强劲到店酒旅​​​​Q5: 到店酒旅增长是否受外卖竞争影响？​​A5:​​1Q​​：GTV增30%（到店增40%+），收入增20%（广告增速低于佣金）​​2Q​​：收入略放缓（high teens），因部分奶茶需求转向线上，但低线城市增速达去

$文远知行(WRD)$ 发布25Q1财报之后大涨超21%，总的来看，35%毛利率领跑行业，Robotaxi收入占比大增。近期的机构投资者入局也增加了投资者信心。业绩表现与市场反馈营收表现：文远知行2025年Q1实现营收7242万，同比微增1.7%（较2024年Q1的RMB71.2百万）。市场此前未见明确预期数据，但基于行业动态，该增长略显保守，反映公司在商业化进程中的稳步推进。Robotaxi收入贡献：Robotaxi收入达RMB16.1百万（约220万美元），占总营收22.3%，同比份额提升10.4个百分点，显示该业务线的高增长潜力。毛利率表现：Q1毛利率达35%，领先行业，表明运营效率提升，但净亏损数据未公开，推测仍处亏损状态，参考2024年Q4净亏损8120万美元。EPS与市场预期：EPS数据未披露，难以对比市场预期，但结合历史表现，预计仍为负值，行业普遍关注其亏损收窄进度。股价与投资者情绪：2025年5月21日盘后，WRD股价在Q1财报发布后小幅上涨（提到盘前上涨2.96%），市场对商业化扩张计划（如新增15个城市）反应正面，但对营收增长有限的反应较为分化。投资要点商业化进程加速，Robotaxi成增长引擎Q1 Robotaxi收入占比提升至22.3%，同比份额增长10.4个百分点，显示该业务线在全球30+城市运营中的突破。新增15个城市扩张计划，结合Uber 1亿美元投资，强化市场预期，Robotaxi或成估值重定价的关键变量。因果逻辑：Robotaxi高毛利（35%行业领先）与规模效应叠加，或推动单位经济改善，潜在降低净亏损压力，但需关注执行风险。运营效率提升，毛利率表现亮眼35%的毛利率远超行业平均，反映WeRide在硬件销售（如Robotaxi、Robobus）与服务收入间的平衡优

$Snowflake(SNOW)$ 公布了2026财年第一季度财报，展现了稳健的收入增长（26% YoY）、超出预期的EPS（0.24美元 vs 0.21美元预期）以及强劲的客户扩展（606家高价值客户，RPO增长34%）。AI数据云战略的持续推进、与NVIDIA和Anthropic的合作以及运营效率的提升为其长期增长提供了支撑。然而，收入增速放缓、NRR下降和高股票补偿费用仍是市场关注的潜在风险。估值重定价触发因素：AI收入贡献加速：若AI相关工作负载（如Cortex AI驱动的查询和应用开发）在未来几个季度显著推高产品收入，可能引发市场对估值的重估。NRR和RPO的持续增长：NRR恢复至更高水平（如130%）或RPO继续高增长，将增强市场对未来收入的信心。盈利能力改善：非GAAP运营利润率和自由现金流利润率的持续提升可能缓解对亏损的担忧，推动估值溢价。市场预期边界：当前股价（183美元）较分析师平均目标价（198.2美元）有约10.65%的上涨空间。 若AI驱动的收入增长低于预期或宏观经济压力加剧，短期内可能面临回调风险。行业格局影响：Snowflake的AI数据云定位使其在云数据和AI市场中占据先发优势，但需警惕Databricks等竞争对手在数据湖和AI领域的挑战。业绩情况和市场反馈1. 核心业绩表现与市场预期对比收入：总收入为10.42亿美元，同比增长26%，超出市场预期（共识预期10.1亿美元）。产品收入为9.968亿美元，同比增长26%，符合公司此前指引（9.55亿-9.60亿美元）。每股收益（EPS）：非GAAP调整后EPS为0.24美元，同比增长50.3%，超出市场预期（共识预期0.21美元）。GAAP EPS为-1.29美元，反映出持续的运营亏损。关键运营指标：净收入留存率（