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$德适-B(02526)$  

图片 华沿机器人开启打新，又来个机器人赛道的明星，广州本地公司，左手是大族激光亲爹，右手是高瓴、摩根士丹利等顶级基石 坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... Make HK Great Again ! 一、商业模式 原来叫大族机器人，是大族激光旗下的子公司，2017年两个核心创始人从大族出来创业，后来2020年做了管理层收购，把大部分谷权买了过来，2025年才改名叫华沿机器人。 图片 它的商业模式很简单： 左手卖核心零部件（如无框力矩电机、伺服驱动器） 右手卖整机（协作机器人），它不像传统工业机器人那样被关在铁笼子里，而是能在旁边配合人拧螺丝、码垛、甚至做医疗检测。 图片 2024年卖了3.1亿人民币，其中协作机器人占了75.9%，核心零部件占23.4% 这种软硬件一体化加上核心零部件外卖的模式，让他们在产业链上拥有了双重变现的能力。 而且他是全栈自研，从最底层的核心运动部件，比如无框力矩电机、伺服驱动器，到中间的协作机器人整机，再到上层的 HRC 具身智能控制平台，全都是自己做的，这点在国内真的很少见。 图片 二、赛道前景 协作机器人这个赛道，真的是站在风口上，全球市场到2029年能有350亿人民币，复合增速高达37.4%，比传统工业机器人快多了。 说卷也卷，华沿虽然号称中国第2、全球第5，但2024年全球市占率也就3.5%，国内有节卡、越疆、遨博等一堆猛兽，国外有优傲机器人这座大山。 华沿现在是国内第2，份额 10.3%，全球第5，而且是5大里增速最快的，很能打！ 图片 华沿的护城河很深，壁垒在于---全栈自研 国内很多机器人公司其实只是个“组装厂”，核心的减速器和电机都要靠进口，但是华沿自己做，而且还能对外卖，而且他的技术硬，比如伺服控制频率能到 2kHz，比行业平均的200-500Hz高了 10 倍，响应速度快得很，精度也是行业最高的。 大族机器人公司简介 三

图片 最近半导体风又吹起来了，一堆人吹它是新能源汽车的核心供应链、8英寸技术全球领先。 坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... Make HK Great Again ! 一、商业模式 做的是碳化硅外延片，这玩意是新能源汽车、光伏逆变器里功率器件的核心，没有它，800V高压平台、快充、光伏高效发电都玩不转。 生意模式很简单，两种： 外延片销售：自己买衬底，做好外延片直接卖给客户； 代工服务：客户自己拿衬底来，他帮你加工，收代工费。 客户还可以，全球前5大碳化硅器件巨头，有4家是他客户.前10大里有8家，行业里的顶流客户他都攥在手里。 图片 二、赛道前景 先说长期，碳化硅这个赛道，长期确实是个好赛道：2025年全球市场规模才 198 亿，到2032年要干到1249 亿，年复合增长率 30%，而且随着 800V 车型普及、光伏渗透率提升，长期需求确实是有的。 但是！行业内，短期的问题，已经炸锅了！ 国内的碳化硅衬底产能，2022年才90万片，2024年直接干到400万片！两年翻了4倍多！需求呢，两年才涨了不到50%。 图片 行业里已经打价格战： 6英寸的衬底价格，一年跌了40%，跌到很多小厂的成本线，接下来就是淘汰战，小厂扛不住就倒闭，大厂继续卷。 之前大家都缺产能，谁有货谁赚钱，现在几十家公司都在扩产能，天岳、露笑、三安这些巨头都在搞，而且人家都是垂直整合的——自己做衬底，自己做外延，自己做器件，成本比瀚天天成这种纯做外延的低。 图片 瀚天天成，技术上确实有优势：良率能到99%，还牵头做了全球第一个碳化硅外延的国际标准，8英寸的技术也领先。 问题是，8英寸的需求还没起来啊！现在市场上主流还是6英寸，6英寸的价格战已经把利润打没了，技术优势，在价格战面前，没用啊.... 三、财务数据 营收： 2023年营收11.42亿元，2024年下滑到9.74亿元，2025年前九个

图片 同仁堂三个字，一出来，多少老广、老北京的 DNA 直接动了？ 350年的老字号，安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸，谁家里没备过，谁听到这三个字，不觉得是靠谱的老字号。 但是！这次来港股 IPO 的这个同仁堂，不是那个同仁堂！ 坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... 一、商业模式 此同仁堂，非彼同仁堂！ 这个 IPO 的同仁堂是同仁堂集团旗下，专门做中医医疗服务的子公司，简单说，就是开中医院的，不是卖药的那个！ 你平时买安宫牛黄丸的那个，是同仁堂集团的另一个子公司——A 股的同仁堂股份，人家去年营收 200 多亿，净利润 30 多亿，市值千亿。 而这个 IPO 的公司，去年营收才 11.75 亿，净利润才 4620 万，差了两个数量级！完全不是一个东西！ 图片 同仁堂医养，生意模式非常传统，就是线下开中医医院与中医门诊，线上搞个互联网医院，顺便再卖点安宫牛黄丸之类的保健品。 手里有12家自营的线下医疗机构，包含7家医院和3家门诊部等，还托管了12家机构。 哦对了，他的增长，全靠收购，2024 年收购了上海的承志堂、中和堂，才把总营收拉到正增长，不然核心业务已经负增长了。 图片 二、赛道前景 先看赛道。 2024 年整个行业的市场规模是 10016 亿，预计到 2029 年能到 16205 亿，复合年增长率 9.9%，比 GDP 增速高一点。 但是！这个行业，太散了！太卷了！  整个行业，前 20 名的公司，加起来的市场份额都不到 10%，剩下的全是小作坊、夫妻店，你家楼下的那个中医诊所，可能就是其中一个。 图片 同仁堂医养按门诊人次算是行业第一，市场份额只有1.7% 按收入算排第二，市场份额低到0.2% 击败线下中医院的，不是其他中医院，是互联网医疗，是AI，是更高效的服务模式，这个风险，招股书根本没提。 三、财务数据 不想看了，略 四、发行结构 也不想看，略

上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 这公司被全网喷的不行了，我一直没写文章，今天简单说一说。 坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... 一、商业模式 泽景电子的生意很简单，就是做汽车抬头显示器HUD的。 以前司机看时速表得低头，现在泽景把仪表盘、导航甚至路面预警直接投影到前挡风玻璃上。 上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 按灼识咨询的数据，它是国内HUD市场老二，2024年市占率16.2%，累计卖了160万套，是国内少数能同时做 W-HUD 和 AR-HUD 的玩家。 听起来很牛？但是你仔细看，它的产品结构单一，90%以上的收入都来自HUD，而且主力是已经成熟的低毛利W-HUD，占了82.7%的营收，所谓的高科技AR-HUD，收入占比才10.7%，根本没起来。 二、赛道前景 公司招股书吹了一堆全栈自研、光学算法、ASPICE认证，说自己有壁垒，我看完就笑了。 上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 国内HUD龙头华阳集团，2024年HUD出货量100万台，累计出货350万台，是泽景的两倍多，人家已经稳定盈利了。 **、德赛西威、经纬恒润这些巨头都在抢AR-HUD的市场，**一家就占了AR-HUD39%的份额，泽景才13.7%。 上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 更要命的是，这玩意根本没有议价权。 泽景的主力产品W-HUD，均价从2022年的970块，跌到 2025 年前三季度的662块，三年跌了31%；高科技 AR-HUD 更惨，从3474块跌到1165块，跌幅高达66%！ 不降价就拿不到订单，降价就亏，典型以价换量，这就是没有壁垒的下场，主机厂降本，第一个砍的就是你这种小供应商。 未来高阶智驾普及了，L4自动驾驶的时候，驾驶员根本不用看路面了，HUD 这个驾驶信息显示工具，直接就成了过渡产品。。。。 三、财务数据

图片 凯乐士，基本面看完你会很慌，但是绝对不能推沟里。 坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... Make HK Great Again ! 一、商业模式 是给仓库、工厂、物流中心造智能搬运工的，核心产品是三类物流机器人： 多向穿梭车机器人 (MSR)、自主移动机器人 (AMR)、输送分拣机器人 (CSR)。 它的客户，主要是电商、快递、医药、零售、汽车制造这些需要大规模仓储物流的行业，我们熟悉的顺丰、菜鸟、九州通、宁德时代，都是它的核心客户。 图片 生意模式很简单，2025年全年9.09亿营收里，卖机器人及系统的收入占比 97.8%，售后服务2.2%，它赚的是一锤子买卖的项目制的钱。 2025年国内收入占比93.5%，海外收入6.5%，还在国内卷。 这个生意不算太好，表面上是卖机器人，本质上是一家非标系统集成商。每个客户的仓库长得都不一样，凯乐士要针对性地画图纸、搞定制、搞实施交付。 这生意做的挺累的。 二、赛道前景 劳动力越来越贵，工厂和物流搞机器换人是铁板钉钉的趋势。 但是！这是一个极度分散且高度内卷的市场。 凯乐士是中国前5大综合智能场内物流机器人公司，市场份额.....1.6%，你敢信？前5名加起来才占12.6%，剩下的一百多家小厂在疯狂打价格战。 没有绝对的寡头，就意味着没有定价权。 一个老大都吃不到5%份额的行业，说明什么？说明整个行业，技术壁垒低，产品同质化严重，大家都在靠杀价和拼商务关系抢单。 图片 再讲壁垒，有门槛，但没有护城河。 凯乐士做了十几年，有技术、有客户、有项目经验，做过1600多个项目，软硬件结合比较好。 图片 但是，打败康师傅的从来不是统一，而是美团。 未来10年呢？真正的威胁来自“具身智能”的通用人形机器人，比如特斯拉的Optimus或者波士顿动力。 一旦通用人形机器人成本降到2万美元以内，它们可以直接适应人类的旧仓库，完全不需要像

图片 广合科技，AH二婚的，目前折价47%，留足了水位。 坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... Make HK Great Again ! 一、商业模式 做PCB高端电路板的，注意，是高端！专攻算力服务器和AI训练设备用的高密度多层板。 商业模式是JDM联合设计制造模式，啥意思呢？他们不只是代工厂，而是从英伟达这类芯片大厂研发初期就深度参与，陪着客户一起画图纸、做测试。 模式的好处是把客户死死绑在自己的战车上，一旦验证通过进入量产，客户不会轻易换人，因为转换成本极高，试错代价极大。 图片 做普通的PCB很卷，PCB也分三六九等，全村的希望都在AI上，AI服务器PCB，需求增速非常高。 算力需求每几个月翻一番，传统的板子扛不住这种数据传输速度和发热量，所以，必须要用高层数（20层以上）、高密度互连（HDI）的高端板子。 在几十层板子上打几万个微米级的孔，还要保证信号不失真，良率要高，这就是技术活，广合能做50层以上的板子.... 二、赛道前景 普通的PCB赛道（比如家电、低端手机用的）卷得亲妈都不认识。但是高层数、高密度的AI服务器PCB，是星辰大海。 很多人问，未来会不会有新技术取代PCB？短期内3-5年，高端多层PCB在服务器领域的地位无可撼动。 图片 核心壁垒： 全球能做14层以上高多层（MLPCB）的玩家屈指可数，广合在全球算力服务器PCB排第3，中国第1。 全球前10大服务器制造商，广合服务了8家。 图片 三、财务数据 财报非常不错。 营收： 2022年：24.12亿 2023年：26.78亿 2024年：37.34亿 2025年全年营收.....预计54.85亿，疯了 净利润： 2022年：2.79亿 2023年：4.14亿 2024年：6.76亿 2025年....预计10.15亿 图片 净利率： 22年11.6%，25年的18.9%，AI服务器板子卖得

图片 3家公司过聆讯，很快就会开启申购： 1. 广合科技（A+H） 2. 飞速创新 3. 商米科技 商米前两天发文说过了，这次说前2家，享受一下知识流入大脑的感觉.... 一、广合科技 做PCB高端电路板的，注意，是高端！专攻算力服务器和AI训练设备用的高密度多层板。 商业模式是JDM联合设计制造模式，啥意思呢？他们不只是代工厂，而是从英伟达这类芯片大厂研发初期就深度参与，陪着客户一起画图纸、做测试。 模式的好处是把客户死死绑在自己的战车上，一旦验证通过进入量产，客户不会轻易换人，因为转换成本极高，试错代价极大。 图片 做普通的PCB很卷，PCB也分三六九等，全村的希望都在AI上，AI服务器PCB，需求增速非常高。 算力需求每几个月翻一番，传统的板子扛不住这种数据传输速度和发热量，所以，必须要用高层数（20层以上）、高密度互连（HDI）的高端板子。 在几十层板子上打几万个微米级的孔，还要保证信号不失真，良率要高，这就是技术活，广合能做50层以上的板子.... 图片 财报不错，营收： 2022年：24.12亿 2023年：26.78亿 2024年：37.34亿 2025年前三季度：38.35亿 净利润： 2022年：2.79亿 2023年：4.14亿 2024年：6.76亿 2025年前3季度：7.23亿（按这个趋势，2025全年冲刺10亿净利润问题不大） 净利率： 22年11.6%，25年的18.9%，AI服务器板子卖得贵啊，毛利率真高啊！ 这个财报，让我狠狠羡慕了......这才是赚钱的好生意！ 图片 二、飞速创新 飞速创新，英文名FS.COM，是一个专门卖企业级IT设备的独立电商。 别人在京东上卖充电宝，它在自己的官网卖光模块、高速线缆和交换机。 市场地位：全球第2大线上直接面向客户的网络解决方案提供商，占了6.9%的市场份额，仅次于美国巨头Ubiquiti。

图片 兆威机电，机器手业务增速非常快！ 照例，坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉.... 一、商业模式 做微型传动系统的，你家里大概率有它的产品： 手机摄像头升降的那个小电机、VR眼镜里调节瞳距的齿轮、汽车门把手自动弹出的那个推杆、扫地机器人的轮子驱动，都需要这种这种精密的齿轮箱、电机和控制算法。 客户提需求，比如要求极小空间、极大扭力、极低噪音，兆威设计方案，把齿轮、电机、电控塞进一个指甲盖大小的盒子里。 中国第1，全球第4，在这个细分赛道里，是典型的隐形冠军。 图片 兆威的技术很牛，齿轮箱能做到直径3.4mm，比米粒大一点，不是随便买几台日本机床就能搞定的，需要很长很长，几十年的工艺打磨。 二、赛道前景 有红海，也有星辰大海 红海业务：智能汽车+消费电子 汽车里的电动尾翼、旋转大屏，手机里的升降摄像头，增长也就是跟着行业走，卷成本、卷良率。 图片 星辰大海业务：人形机器人 机器人最难造的是能穿针引线的手，兆威的灵巧手和核心驱动模组，对标特斯拉Optimus的需求，一旦人形机器人量产，这个赛道的规模非常非常大。 图片 三、财务数据 营收：2022年11.5亿，2024年15.2亿，稳步爬升 净利润：2022年1.5亿，2024年2.25亿，净利率14.8% 图片 毛利率： 2024年毛利率31.2%，一个制造业，这个毛利不错啦！有技术溢价，不是纯代工 研发投入：2024年研发花了1.55亿，占营收10.2% 这就对了！科技制造企业，研发占比低于5%的都是耍流氓，兆威肯砸钱，老板有担当，有想法 图片 现金流略有波动，客户集中度较高，前5大客户占比接近50% 四、发行结构 1、基石： 向大家隆重介绍本次嘉宾： HHLR高瓴：时间的朋友，不用多介绍。 Jump Trading：全球顶级的量化交易巨头，华尔街资本。 Perseverance：高毅资产，邱国鹭也来了。

图片 优乐赛共享，听起来像是奶茶优乐美，其实是在汽车工厂里面搬箱子的 享受一下知识流入大脑的感觉.... 一、商业模式 做循环包装的，以前汽车零部件供应商给主机厂送零件，用的是一次性纸箱或木箱，用完就扔。 优乐赛说：别扔了，用我的！我提供塑料围板箱、托盘，你们用完我收回来，洗干净再给下一家接着用。 图片 按2024年收入计，它是中国汽车共享运营服务市场的老大，市占率8.2% 听起来很牛？接着往下看 二、赛道前景 这赛道，我说实话，不性感 本质上是依附于汽车行业的周期性行业，下游车企都在疯狂压降成本，乙方议价能力极弱。 车企说：降价！优乐赛敢说不吗？不敢。 图片 没看到太深护城河。 技术壁垒？ 塑料箱子+RFID标签。 规模壁垒？市场很分散，整个中国循环包装市场，CR5前五大加起来不到10%，优乐赛虽然是细分第一，但也只占了全行业1.5%。 随时可能被更有钱的巨头（顺丰、京东物流）降维打击。 三、财务数据 营收： 2022年：6.47亿人民币 2024年：8.37亿人民币 年复合增长率：13.7%，在当前大环境下，这个增速还可以。 图片 净利润： 2024年：5074万 净利率：6% 折旧太狠了，2024年折旧摊销1.27亿，是净利润的2.5倍！ 赚进来的钱，大部分要先填折旧的坑。 图片 现金流： 经营现金流是正的，2亿，说明业务本身造血。 但是投资现金流是巨额负数，-1.35亿，因为要不断买新箱子。 这就导致自由现金流很紧张，吞资本换增长的商业模式。 四、发行结构 1、基石： 没有 2、手数： 一共4,000手，一签难求 横向对比下近期IPO的手数： 埃斯顿：4.8 w手 美格：3.5 w手 优乐赛：0.4 w手 兆威：2.6 w手 海致：1.4 w手 五、估值分析 我们用2024年的净利润5074万人民币（折合5748万港币）计算。 市值：11.3亿港元取