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图片 本周清仓了煤炭石油仓位，短期都比较猛，已经达到了预期值，锁定利润结账了。 我不再披露持仓，是避免不必要的麻烦，但后来经过部分读者的需求反馈，觉得清仓后还是可以酌情说一下是什么的，毕竟没有利益相关且卖完也无法再抄，还可以和真的在研究投资的朋友“碰一下”结果的，我想了想觉得有道理。我卖出的是中国神华、中煤能源和中国海油。 之前就说想重新买回点的科技股，这周又接回来点，一方面是市场情绪非常悲观，割肉的人很多，另一方面又到了一个前低附近的重要支撑，我觉得就算再次也得有个反弹吧。 --- 当然了，上述交易完成时，美国大非农还没披露，周中的小非农是比较乐观的，所以这里我的预期也相对乐观，结果没想到晚上大非农爆炸了，不知道周一会不会先来一波恐慌性爆杀。 不管美股周五的反应来看，这波并没有恐慌，逻辑我认为是大家觉得这个数据“太假了”，倒不是说完全是编的，而是统计方式可能有问题，把大量（十万级）的暑假工也记录进去了，等量兑换国内的政策，大概就是每周工作一小时灵活就业就不算失业。 逻辑上没问题，但是下个月大概率就会下修，所以这个加息预期，或者说叙事，并不牢固，大家没有慌，反而继续把有限的资金，在不同景气周期板块里轮动，上半年曾让我爆赚的小登股重新起飞，中等们则陆续熄火，最敏感的加密也没回调太多，这还是在此前一天爆拉的前提下，所以我认为接下来依然是“不加息叙事”，因此黄金有色科技大跌都有机会，而不是风险。 --- 个股方面，几个行业龙头有重要信息披露 1、 $中国神华(01088)$ / $中煤能源(01898)$ 与需求变化相比，本轮煤价上涨更加明显地体现出供应主导特征。7月全国原煤产量约3.4亿吨，同比下降10.1%，而进入

九月第一周了，又是新的一个月，美股的主线还是油价。 美伊冲突再度升级，WTI突破90美元，油价重新成为通胀和加息的变量。这条线的影响不止于能源股，它会顺着通胀和利率，传导到整个市场的估值。 一、油价为什么破90 这一轮油价上行由地缘驱动，不是需求。美伊及以色列的军事冲突反复升级，市场对霍尔木兹海峡供应的担忧重新抬头，WTI突破90美元，布伦特同步走高，属于地缘供给溢价。反映到盘面，周一美股能源与防御类占优，材料与工业走弱，三大指数都在跌。供给驱动的油价上行，对经济是成本上升而非需求转好，因此它更多是压制利润与估值，而不是顺周期的利好。 二、连锁反应：受益与承压两端 受益的一端是油气上游与油服。 高油价直接抬升其收入与现金流，港股的中海油、中石油，以及美股的西方石油等，是较直接的映射，这类公司在油价上行时兼有业绩弹性与高分红的防御性。承压的一端有两类：一是成本端敏感的航空与交运，燃油上行压缩利润；二是高估值成长股，受到的是估值端的压力，这一层需要通过加息这条线来理解。 三、对加息与成长股的含义 油价上行强化了通胀预期。叠加核心PCE仍在3.3%、以及美联储主席沃什偏鹰的表态，9月的天平进一步推向加息一侧：加息25bp的概率已升至约57%，12月前至少加息一次基本被完全定价。传导链条是"油价—通胀—加息—贴现率"：油价推高通胀，通胀强化加息预期，加息与长端利率一起抬升贴现率，而贴现率上行对现金流靠后的高估值成长股压力最大。这也解释了周一的盘面结构——能源与防御上涨，成长与周期性材料下跌，本质是同一条传导链的两端。 对成长板块而言，只要油价与加息维持在高位，估值就难有轻松扩张的空间。短期油价能否持续，取决于美伊冲突的走向与霍尔木兹的实际供应，冲突升级则供给溢价延续，一旦缓和则油价容易回吐。油气上游在当前提供了业绩与分红的确定性，但地缘驱动的行情波动较大，不宜按单边上行布局；成长股

先看一组让人精神分裂的数据。CME FedWatch显示，9月加息的概率已经冲到了66.1%。而在沃什8月28日Jackson Hole讲话之前，这个数字还不到三分之一。但就在同一天，8月芝加哥PMI数据出炉：47.1。预期57.9，前值57.6。单月直接塌了10个点，年内最弱，直接掉进收缩区间。 一边是加息概率暴涨，一边是经济数据暴跌。更不理解的是，美国财长贝森特，公开对沃什的加息倾向表示反对。这到底是怎么回事？沃什这场赌局，到底赌的是什么？ 一、时间线复盘：三天之内，世界颠倒 我们先还原一下这魔幻的三天： 8月28日：沃什在Jackson Hole发表演讲，抛出通胀广度论，暗示不排除9月加息。市场开始躁动。 8月28日同一天：芝加哥PMI公布，47.1，远低于预期，经济收缩信号拉满。 8月31日：加息概率飙到66.1%，两年期美债收益率单日+8bp至4.31%。但诡异的是，美元指数不仅没涨，反而跌了0.25%至99.45。VIX恐慌指数呢？只趴在14.92，几乎没动。 看到了吗？市场一边在嘴上说要加息了，一边在脚上投了反对票。如果市场真的相信加息会来且会持续，美元应该大涨，VIX应该飙升。但事实恰恰相反：美元跌，VIX不动。这说明什么？说明市场其实在定价政策失误——它担心沃什真的加息，但又觉得这是错的，所以不敢全面押注。 二、教科书之争：贝森特的“二阶效应”vs沃什的“预期锚定” 这场公开撕破脸，本质是一场宏观经济学的路线之争。 贝森特的逻辑：二阶/三阶效应论。他的观点很直接：当前通胀，尤其是能源和商品端，主要是供给冲击（比如霍尔木兹、关税）。加息对供给冲击无效，反而会推高企业融资成本，抑制投资和消费，最终把经济拖入衰退。更糟的是，衰退会减少需求，但供给问题依然在，那时候就是滞胀最深的深渊。所以，加息解决不了问题，只会制造更大的问题。 沃什的逻辑：通胀预期锚定论。他认为

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$优地机器人(03231)$ $江波龙(09976)$ $麦科田(02041)$ 基本情况： 申购时间：8月31日-9月4日，7号出结果，8号暗盘，9号上市； 发行价格：14.45-19.55 入场费：3949.44 1手：200股 全球发售：4500万股 回拨5%：公开发售：225万股，发行手数：11250手； 回拨10%：公开发售：450万股，发行手数：22500手； 回拨20%：公开发售：900万股，发行手数：45000手； 基石：有，共2家基石投资者认购3.09%份额 绿鞋：无 保荐人：银丰独家保荐 分配机制：18C机制A，最高回拨20% 优地机器人成立于2013年，核心团队源自UT斯达康（小灵通）老将，董事长兼CEO卢鹰等联合创始人控制约33.4%股权。公司聚焦商用服务机器人与行业应用AI视觉模型解决方案两大业务，依托自研综合技术框架（视觉模型、多传感器融合、定位导航、云边协同VLM/VLA等）。 主要产品包括优小妹（室内配送引导）、优小弟（大载量配送）、优小哥（按需配送）、优小姑（室内外清洁）及优小蜂（无人零售）系列。截至2026年3月底，累计向全球超5100名客户销售超11.46万台机器人，日均在岗超1.5万台。业务模式涵盖整机销售、机器人模组、RaaS（机器人即服务）与租赁，以及优小芸平台的AI视觉解决方案。 按弗若斯特沙利文数据，2025年按收入计，公司为中国商用服务机器人产品及解决方案市场第三大供应商（份额8.9%），商用配送机器人第三（9.8%）、清洁机器人第四（8.8%），也是

港股被阿里一笔操作彻底点燃了。7.1亿新股，定价HK$112.70，一口气募了800亿港元（约102亿美元）。这是港股历史上最大的一笔主板再融资，也是今年全球第三大，仅次于Alphabet和Intel。而且，近3倍超额认购，钱抢着往里冲。 更值得玩味的是，就在配售前后，马云、蔡崇信、吴泳铭连续几天增持，合计砸了超过8亿港元。蔡崇信两天就买了72万股，掏了1.6亿。 一边是向市场要钱，一边是管理层自己掏钱。这组配售+增持的组合拳，到底在传递什么信号？今天聊聊这笔102亿美元背后的叙事切换——以及一个更扎心的中美错位。 一、摊薄vs增长：102亿美元，需要多少年才能赚回来？ 先算一笔最实在的账。配售新股，对老股东来说，最直接的影响就是摊薄。你的持股比例被稀释了，每股收益也被摊薄了。那这笔钱拿去干嘛？阿里说得明明白白：全部押AI基建。 这102亿美元砸下去，需要多少年、多少收入，才能覆盖掉股东权益的摊薄？AI基建的回报周期，不是一年两年能看出来的。数据中心、算力集群、大模型研发，每一项都是重资产、长周期的投入。在美股，市场已经开始用自由现金流是否转正资本开支占经营现金流比去拷问巨头了。谷歌、特斯拉们因为烧钱太猛，被砸得鼻青脸肿。 但港股这边，阿里的这笔天量融资，却被抢成了香饽饽。为什么？因为中国科技股的资本市场叙事，正在经历一次根本性的切换——从过去几年的降本增效、回购提振EPS，正式切回了重资产军备竞赛。市场突然之间，不再要求你省钱了，而是要求你敢花钱。 这个切换，是理解这笔交易的关键。 二、管理层增持：最强的信号对冲 光靠一个AI叙事在当下很难让人放心了。真正让这笔交易有说服力的是管理层那8个亿的增持。在配售稀释股东权益的同时，马云、蔡崇信、吴泳铭用真金白银增持，这是一个极强的信号对冲。翻译过来就是：我们向市场要了钱，但我们自己也在加仓，我们相信这笔钱能赚回来。 这种要钱+掏

一个行业高速增长，身处其中的公司就一定值得投资吗？ 过去几年，新能源车可能是最容易让人产生这种错觉的行业之一。新能源汽车持续替代燃油车，中国新能源产业链的全球竞争力也越来越强。从产业趋势来看，很难否认这是一个长期空间依然很大的赛道。 但有意思的是，行业越来越大，并不意味着里面的公司越来越好赚钱。 理想汽车最新发布的2026年Q2财报，就是一个很典型的样本。Q2交付9.83万辆，同比下降11.5%；营收256.7亿元，同比下降15.1%；汽车毛利率从去年同期19.4%降到9.4%；净亏损17.05亿元，而去年同期还盈利10.97亿元。 $理想汽车(LI)$ $理想汽车-W(02015)$ 更值得注意的是销量。 2024年下半年，理想月均还能卖5.19万辆；2025年下半年已经掉到3.37万辆；到了2026年7月，月交付仍然只有3.05万辆。 两年前，我们讨论理想时，问题还是：“它会不会成为中国最赚钱的新势力？” 现在的问题却变成：“它什么时候能重新赚到钱？” 但这份财报真正值得讨论的并不只是理想。它恰好暴露了新能源车投资中一个很容易被忽略的问题：行业增长的确定性，和企业盈利的确定性，是两回事。 所以看完理想这份财报，更想思考两个问题：新能源车到底是不是一个值得长期投资的好赛道？以及在这个好赛道里，理想现在还有没有投资价值？ 一、先看财报：不好，但没有继续恶化 先把理想Q2最核心的数字放在一起： 同比看，这显然不是一份好财报。营收下降15%，汽车毛利率几乎腰斩，由盈转亏17亿元。 但如果环比看，画风又不太一样。营收从230亿元恢复到257亿元，汽车毛利率从6.1%恢复到9.4%，净亏损从22.8亿元收窄至17.1亿元，自由

电商三强中，如果只看利润，拼多多比另外两家之和还要多。 在财报会上，有人问及拼多多的即时零售业务，联席CEO赵佳臻表示， “在这个阶段，我们还是选择把精力和资源集中投入到自身更有积累，也更加能够创造独特价值的地方。” 相当于侧面证实，拼多多不打即时零售的仗。 这是拼多多的清醒之处，也透露出了拼多多的发展逻辑。 利润是阿里2.6倍 二季度，拼多多营收为1124亿元，同比增长8%，略低于市场预期。最近5个季度，拼多多有三个季度出现了个位数增长，高增长不复存在。 在线营销服务收入表现相对亮眼，同比增长约3.5%至人民币576亿元，超出市场预期。交易服务收入为547亿元，同比增长13.3%，低于市场预期的21%。这一差距主要是Temu在欧洲市场遭遇的监管冲击。 这个季度是最近两年行情的延续，也是扩大。2023年之后，国内国际大环境都有所改变，给拼多多带来了挑战。 国内，消费的高速增长阶段已经过去，最近几年，国补主要以京东和天猫为主，给拼多多带来了一定程度的冲击。拼多多在3C类消费品上的价格优势不复存在，不得不通过平台提供补贴维持增长。 国外，Temu的现象级表现遭到了针对。自2026年7月起，欧盟正式取消小额豁免（de-minimis）制度，并对每件跨境包裹征收每件3欧元的关税处理费。这对拼多多而言是不小的打击。 高盛的研报认为，欧盟新规对Temu的短期增长和履约效率造成实质性打击。由于欧洲市场约占Temu GMV的三分之一，这项新规会导致Temu整体履约效率下降、运营成本上升。大摩预计，三季度拼多多的交易服务收入将同比增长约9%，比二季度进一步放缓。 全球局势对于拼多多等出海电商来说，很难再回到2023年以前。这就导致，拼多多翻番式的增长已经成为过去时。 不只是拼多多，阿里的国际电商业务下滑了1%，其中中国电商业务下滑了8%。由于拼多多没有受到国补利好，反而在国补退坡时，没有受到

大A和大美今天大跌！今年都白干了，明天只能喝白粥，不能喝咖啡☕️[流泪]  

8月24日，拼多多发布截至6月30日的2026年第二季度财报。受益于“千亿扶持”等惠商战略的效用释放，以及平台治理体系的全面升级，拼多多二季度营收达到1124亿元，利润272亿元。其中，Non-GAAP研发投入43亿元，同比增长40%。 $拼多多(PDD)$ 今年上半年，拼多多深化推进“新十年高质量发展”，平台及产业生态持续向好发展。一方面，拼多多长期坚持的“千亿扶持”惠商战略逐步从投入期进入收效期，平台及产业生态效用加速释放，供需两侧均实现质效升级。另一方面，“三年再造拼多多”重大战略继续稳步推进，自营品牌业务整体态势良好，持续释放供应链的内生潜力，为供应链的价值升级创造了新动能。 “过去这个季度，我们继续通过治理、减免、扶持的系统性举措，持续加大对平台及产业生态的投入，全面升级平台治理体系，稳步推动‘新十年高质量发展’迈向深化发展的新阶段。” 拼多多集团联席董事长兼联席CEO赵佳臻表示，为了进一步推动供应链转型升级，我们还在雄安新区成立了专项公司，购置了办公大楼，锚定智能化发展新机遇，推动传统制造业走向价值高端，设立了传统产业数据处理服务中心和传统制造高质量发展综合服务中心，当前全职员工已达4000人。 “今年以来，全球各个市场的监管政策、合规要求都发生了很大的变化，困难、挑战和机遇都很大，责任也很大。”拼多多集团联席董事长兼联席CEO陈磊表示，我们感到拼多多正处在一个特殊的全球经济贸易的交汇口，会面临各个市场不同监管政策的压力，但也处在一个非常特殊的位置，关系到全球几十亿人的日常生活，发展空间很大，也给我们提出了更高的要求，我们将继续重仓供应链，稳扎稳打地推动供应链升级，争取为全球消费者提供一个长期稳定、价格优惠、质量过硬、可被依赖的购物平台。 推动平台治理迈

今天延续着近期缩量反弹、放量下跌的节奏，整体很弱，老港电商龙头发布定增近千亿的计划，解读是利好的，看做巨头在不断家大对AI的投入，所以对AI硬件是利好；解读是利空的，看做巨头的投入过大，都已经要靠增发募资来支撑AI的投入了，担心出现入不敷出的恶性循环，而市场的表现是倾向于后者的，我的观点依然是短期还需调整，市场目前越是聚焦AI，反而越容易被反噬，保持耐心$中京电子(002579)$  $通宇通讯(002792)$  $亨通光电(600487)$  $黄河旋风(600172)$  $天齐锂业(002466)$  

今天市场在中报业绩不及预期的影响下，大科技再次大跌，最终引发市场人气低迷，开始不断走低，触及下方最大支撑区域开始反弹，后续大家就老老实实玩自己的逻辑，不要再过度分心小登涨跌对市场的影响了，部分小凳科技一旦击穿前低，割肉潮会单独释放一次，到时候应该是定向下跌，其他领域受冲击联动会进一步弱化，参考中登这波联动性就能理解$红宝丽(002165)$  $浪潮信息(000977)$  $永鼎股份(600105)$  $航天发展(000547)$  $中大力德(002896)$  

财华社2026年8月24日讯，截至发稿， $阿里巴巴-W(09988)$ 报111.50港元，下跌9.35%，成交额307.21亿港元，盘中最低110.80港元，振幅2.76%。 该股为今日港股成交额最高的个股，跌幅位居恒生科技指数权重股首位，总市值约21380亿港元。 消息面上，公司于8月23日晚间披露配售公告，与联席整体协调人订立配售协议，按配售价112.70港元向不少于六名非美国境外专业及机构投资者配售7.10亿股新股份，配售所得款项总额约800亿港元，扣除佣金及预计开支后净集资额约797亿港元。配售价较参考价折让约3.6%。配售股份占现有已发行股本约3.70%，占扩大后已发行股份总数约3.57%，全部在一般授权范围内完成，无需股东大会单独审批。 Wind数据显示，阿里巴巴本次800亿港元配售为港股近数十年规模最大的上市公司单笔配售，已经远高于年内 $宁德时代(03750)$ 392亿港元、 $智谱(02513)$ 314亿港元的配售规模。 如此巨量的配售背后，是高规格的投行承销阵容。公告披露，中金公司、汇丰、摩根士丹利及瑞银四家机构，担任阿里巴巴本次配售的联席整体协调人、联席簿记管理人以及联席配售代理。 预期配售将于8月26日完成。资金用途明确指向巩固全球AI领先地位，投资全栈AI能力并加强AI基础设施建设。 800亿港元的融资规模在港股科技板块中属近年罕见，但投入方向全部集中于AI基础设施与全栈能力建设，而非补充营运资金。这意味着市场需要将阿里的估值模型从“现金流稳定+高派息回购”重新校准为“高资本开支+远期成长”，短期盈

阿里巴巴拟配售800亿港元新股，发行价为每股普通股112.70港元，配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设。 关于阿里巴巴这一次的融资计划，并非意外。早在2025年2月，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布未来三年投入3800亿元用于云与AI硬件基础设施建设，这一投入规模超过了当年阿里巴巴过去十年投入的总和。 时隔18个月，阿里巴巴再次抛出融资计划。实际上，这一次融资，更像是对之前阿里提出的三年AI投资计划的加码行动。 阿里巴巴抛出融资计划的背后 阿里巴巴为何选择在这个时候抛出800亿港元的融资？实际上，我们看看过去一年全球科技巨头公司投资AI的力度，我们基本上可以判断出阿里加码AI投资的原因了。 其中，亚马逊宣布2026年AI资本开支投入约为2000亿美元、微软2026年AI资本开支约为1900亿美元、谷歌2026年AI资本开支1750亿美元左右以及Meta2026年AI资本开支1250亿美元左右等。 从全球科技巨头的AI资本开支力度分析，基本上呈现出稳步增长的态势。在全球AI激烈比拼的背景下，作为中国科技巨头的阿里巴巴，在AI投入上，也会紧跟着全球科技巨头的AI投入步伐。 因此，在阿里巴巴抛出3年AI投入3800亿的基础上，阿里巴巴再抛出800亿元的融资计划，也并不意外了。 配售已获得长线资金超额认购 与以往不同的是，这一次阿里巴巴的融资计划，仅面向美国境外投资者开放。在融资计划发布以来，已经吸引了来自中东、欧洲以及亚洲等主权财富基金的积极认购，而且这些机构都是长期投资机构。作为长期价值投资者，他们愿意以这个价格认购，显然是看好阿里巴巴的长期发展前景，不是奔着短线套利来认购的。 8月24日，阿里巴巴股价大跌，股价已经非常接近此次融资计划的机构认购价位，意味着二级市场投资者也可以按照机构认购价格买入阿里巴巴的股票。对长期机构投资者来说，他们选择在这个

$阿里巴巴(BABA)$  阿里，计划配股融资800亿港币，全部投入AI建设。 今日阿里大跌近10%。 这件事儿产生较大争议。因为他们账上还有465亿美元的现金，大约是3645亿港币，所以并不需要用配股的方式去融资。 但他们的解释是，不愿意动用核心的现金安全垫，又想加大对ai的投入，所以只能用股权融资的方式补充现金。 这就有点尴尬了。 既然觉得自己缺钱，也清楚这几年是ai发展的关键时期，作为国内的AI科技领头羊，那为啥去年要烧800-1000亿，跟京东美团大干一场？ 然后，没钱了又要股民来承担……关键这个钱跟外卖上烧掉的还差不多。所以，换个角度想，就跟从股东这边募资，去给别人送奶茶的感觉？ 想想就窝火，股民用脚投票，今天砸了个大坑。 总的来说，外卖大战已经过去时，现在阿里全面聚焦AI，我认为还是中国最具备价值投资的企业之一。[DOGE]  

今日上午， $阿里巴巴(BABA)$股价一度暴跌超10%，股价接近跌破110港币，拖累恒生科技指数大跌2.5%。 消息面上，阿里巴巴集团通过香港市场史上最大股票增发交易筹集了约800亿港元(102亿美元)资金，凸显出该公司为争夺全球人工智能领域领导地位筹集并投入重金的意愿。 这家从网络零售转入AI赛道的巨头以每股112.7港元的价格配售了7.1亿股新股，较香港市场上周五收盘价折上8.4%。在股份稀释方面，基于阿里巴巴港股总股本约204亿股的公开数据估算，新发行的7.1亿股约占现有股本的3.48%，摊薄后原有股东持股比例约减少3.36%，对应每股收益和每股净资产也将同比例稀释。 目前，阿里账上手握543亿现金美元储备，却仍旧选择增发融资。现金流如此充沛的大企业，不做分红，也不对股东做回购计划，反而向市场募集巨资，扎扎实实地吸了一口港股市场本就不充裕的流动性。 此次融资反映出，阿里巴巴渴望在AI支出规模上胜过中国竞争对手，向美国同行靠拢。公司已出售部分资产，并承诺三年投入超过3800亿元人民币，用于芯片、数据中心及大语言模型开发等AI领域。 知名投资人观点上，“大空头”Burry称，他“无法赞同”阿里巴巴的此次增发“这对阿里巴巴来说又是一个新范式，其投入资本回报（ROIC）将继续下降”，除此之外，他还表述“除非阿里巴巴的股价跌一半，否则我不会再感兴趣”，当前阿里巴巴电商板块利润刚刚止跌，阿里闪购业务环比收窄40%，基本盘刚刚稳固，现在就把巨量资金全部挤出给AI发展，虽然现在阿里巴巴云计算部门实现了两位数的百分比增长，AI相关收入曾涨也达到了三位数，但是阿里巴巴还未能证明其AI服务能够带来可持续的长期收入，何况在中国消费者信心疲软以及中国AI市场竞争激烈程度加剧的时刻，

8月24日，港股 $长飞光纤光缆(06869)$ 早盘强势冲高，随后受盘面影响有所调整，截至发稿，公司跌0.93%，A股的 $长飞光纤(601869)$ 则涨1.48%。股价分歧显现。 根据8月21日港交所披露的中期业绩公告，截至2026年6月30日止六个月，长飞光纤光缆实现营业收入98.09亿元人民币，同比增长53.6%；毛利52.34亿元，同比大增189.7%，整体毛利率由28.3%大幅提升至53.4%。 报告期内公司拥有人应占期内溢利29.25亿元，去年同期2.96亿元，同比暴涨889.0%，基本每股收益3.56元人民币。董事会提议派发中期股息每股1.06元（税前），为公司时隔多年再度派发中期分红，回报股东。 分业务板块看，光传输产品（预制棒、光纤、光缆）为核心增长引擎，上半年实现收入61.26亿元，同比增长59.2%，毛利率高达63.11%；光互联组件业务实现营收22.38亿元，同比增长55.0%，毛利率48.97%；海缆、工业激光等其他业务同步稳步推进。 受益AI智算中心建设拉动，运营商算力光纤需求爆发，公司旗下光纤、预制棒产品销量与销售均价同步上行，高附加值产品占比提升，叠加生产运营效率优化，推动毛利率实现跨越式提升。海外多个生产基地产能释放，海外业务收入占比超40%，全球化布局进一步打开市场空间；子公司长芯博创光模块相关产品迭代推进，50GPON模块实现批量交付，1.6T光模块完成方案选型，进一步助推公司整体经营实力的提升。 长飞光纤光缆是全球光纤预制棒、光纤、光缆龙头企业，同时布局光互联组件、海洋海缆、工业激光多条业务线，产品服务全球运营商、云厂商。2026上半年AI算力建设浪潮带动高速光纤需求

最近，一个关注躺平指数很多年的朋友来找我。他说：“你们这个公众号，现在已经变成一个AI号了。” 他的意思倒不是说，做一个AI号有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。 这个号从一开始，就和其他的自媒体不太一样。很多文章，首先要服务于自己的投研，之后才会考虑什么话题有流量。 这意味着，一家公司如果没有明显的预期差，资本市场给它的估值也相对合理，我很难判断它究竟被高估还是低估，也就很难落笔。还有一些公司，热度很高，却没有上市，也没有公开可看的财务资料，比如追觅，像这样的公司，更不会勾起我写的欲望。 过去很长一段时间，这套选题逻辑不断把我带向AI，这里变化够快，市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得AI好，我也觉得AI好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。 最近，宇树科技上市敲钟。王兴兴只是被拍到一张比较严肃的脸，这张照片就被单独拎出来做成新闻，上了热搜。很快，不少娱乐号和营销号也开始转发，加上了很多娱乐圈特有的解读，觉得他是不是“不高兴”。 这件事本身就很荒谬，宇树的机器人已经连续两年上春晚，可王兴兴又没有因此进娱乐圈；敲钟原本只是一个资本市场事件，到最后，被反复消费的却只剩创始人的一个表情。难道一家公司上市，创始人就得全程搁那儿一直笑吗？AI已经不只是一个产业或者资本市场话题了，连一场上市，也可以在很短的时间里被传播成泛娱乐新闻。 更微妙的是，AI不仅改变了我写什么，好像也开始改变我怎么写。 我现在每次写完文章，都会下意识地删掉文中的“不是……而是……”。不是因为这句话真的是AI写的，而是因为我已经无法再以平常心直视这句话了。 所以想来想去，这一篇，我想把AI的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空AI。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非AI部分，一件一件写下

上周聊ETF，后台交流中，遇到典型质疑是：个股被拉入指数出货。比如中际被拉入沪深300，比如智谱以夸张的股价被拉入恒生科技，比如SPACEX将入标普500，长鑫将入科创50……担忧都是对的，但都属于一阶修正，而零阶道理，是强者恒强。就像一年有365天是零阶道理，四年一闰是一阶修正，百年不闰是二阶修正。懂得越深入，越能在微观博弈中避开陷阱；但坐标定在零阶道理，才不会在微观噪音中迷失方向。 说回上周，哪一天最难过？股民是七夕，不怕没人陪，反正股票会赔。那天中韩美都在无差别下杀，A股更是惊现股债同杀，盲猜是理财产品触发了盈亏平衡线。只好不计成本地抛售。结论是，别问股民七夕怎么过，他想开Vip直接跳过。 基本面上，上周有几个让人担心的点，Anthropic营收环比放缓，OpenAi暂缓下一代模型训练超两周。最让市场忧心的，是多国长期主权债收益率升至十余年高位。美国，5.32%，2007年以来最高；法国，4.86%，2008年以来最高；日本，4.06%，历史新高；德国，3.75%，2011年以来最高；英国，近6%，这个无法评论，爆表了。原因一句话总结，出来混，总是要还的，疫情期间欧美政府发了不少5年期债，成本0.5-1.5%。最近两年集中到期了，巧了，AI也在吸金，于是利率就拱上去了。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，历史同期高位。加权平均期限10年+。卖家多，买家少。日本/中国/英国等传统买家抛售，抛售理由？美债总规模40万亿了，最近这两年不抛售美债才需要理由吧？市场再度交易紫金黄金/山东黄金对冲美国政府债务逻辑。 美债短期并不是基本面问题，更大概率是供需缺口造成的流动性冲击，从过去几年的经验看，只要是流动性冲击，有一次算一次（英国养老金，硅谷银行，瑞士信贷，日元套息交易逆转...），都是很好的抄底美股的机会。 同时，美债不是个短期问题，今年的波幅在4.8%-5

$阿里巴巴(BABA)$  阿里的AI云营收同比+45%，收入增速曲线13%→18% →26% →34% →36% →38% →45%，实现连续七个季度加速增长！ 这说明，AI科技赛道，仍然是当下乃至未来很多年，业绩增速最快的赛道！ AI产业是中美之间另一场新世纪版“星球大战”，两国都在疯狂的往这个赛道砸资源和人才。 我认真当下阿里的投资机会已经＞腾讯了！$腾讯控股(00700)$  $阿里巴巴-W(09988)$  

图片 本周清仓了煤炭石油仓位，短期都比较猛，已经达到了预期值，锁定利润结账了。 我不再披露持仓，是避免不必要的麻烦，但后来经过部分读者的需求反馈，觉得清仓后还是可以酌情说一下是什么的，毕竟没有利益相关且卖完也无法再抄，还可以和真的在研究投资的朋友“碰一下”结果的，我想了想觉得有道理。我卖出的是中国神华、中煤能源和中国海油。 之前就说想重新买回点的科技股，这周又接回来点，一方面是市场情绪非常悲观，割肉的人很多，另一方面又到了一个前低附近的重要支撑，我觉得就算再次也得有个反弹吧。 --- 当然了，上述交易完成时，美国大非农还没披露，周中的小非农是比较乐观的，所以这里我的预期也相对乐观，结果没想到晚上大非农爆炸了，不知道周一会不会先来一波恐慌性爆杀。 不管美股周五的反应来看，这波并没有恐慌，逻辑我认为是大家觉得这个数据“太假了”，倒不是说完全是编的，而是统计方式可能有问题，把大量（十万级）的暑假工也记录进去了，等量兑换国内的政策，大概就是每周工作一小时灵活就业就不算失业。 逻辑上没问题，但是下个月大概率就会下修，所以这个加息预期，或者说叙事，并不牢固，大家没有慌，反而继续把有限的资金，在不同景气周期板块里轮动，上半年曾让我爆赚的小登股重新起飞，中等们则陆续熄火，最敏感的加密也没回调太多，这还是在此前一天爆拉的前提下，所以我认为接下来依然是“不加息叙事”，因此黄金有色科技大跌都有机会，而不是风险。 --- 个股方面，几个行业龙头有重要信息披露 1、 $中国神华(01088)$ / $中煤能源(01898)$ 与需求变化相比，本轮煤价上涨更加明显地体现出供应主导特征。7月全国原煤产量约3.4亿吨，同比下降10.1%，而进入

$优地机器人(03231)$ $江波龙(09976)$ $麦科田(02041)$ 基本情况： 申购时间：8月31日-9月4日，7号出结果，8号暗盘，9号上市； 发行价格：14.45-19.55 入场费：3949.44 1手：200股 全球发售：4500万股 回拨5%：公开发售：225万股，发行手数：11250手； 回拨10%：公开发售：450万股，发行手数：22500手； 回拨20%：公开发售：900万股，发行手数：45000手； 基石：有，共2家基石投资者认购3.09%份额 绿鞋：无 保荐人：银丰独家保荐 分配机制：18C机制A，最高回拨20% 优地机器人成立于2013年，核心团队源自UT斯达康（小灵通）老将，董事长兼CEO卢鹰等联合创始人控制约33.4%股权。公司聚焦商用服务机器人与行业应用AI视觉模型解决方案两大业务，依托自研综合技术框架（视觉模型、多传感器融合、定位导航、云边协同VLM/VLA等）。 主要产品包括优小妹（室内配送引导）、优小弟（大载量配送）、优小哥（按需配送）、优小姑（室内外清洁）及优小蜂（无人零售）系列。截至2026年3月底，累计向全球超5100名客户销售超11.46万台机器人，日均在岗超1.5万台。业务模式涵盖整机销售、机器人模组、RaaS（机器人即服务）与租赁，以及优小芸平台的AI视觉解决方案。 按弗若斯特沙利文数据，2025年按收入计，公司为中国商用服务机器人产品及解决方案市场第三大供应商（份额8.9%），商用配送机器人第三（9.8%）、清洁机器人第四（8.8%），也是

先看一组让人精神分裂的数据。CME FedWatch显示，9月加息的概率已经冲到了66.1%。而在沃什8月28日Jackson Hole讲话之前，这个数字还不到三分之一。但就在同一天，8月芝加哥PMI数据出炉：47.1。预期57.9，前值57.6。单月直接塌了10个点，年内最弱，直接掉进收缩区间。 一边是加息概率暴涨，一边是经济数据暴跌。更不理解的是，美国财长贝森特，公开对沃什的加息倾向表示反对。这到底是怎么回事？沃什这场赌局，到底赌的是什么？ 一、时间线复盘：三天之内，世界颠倒 我们先还原一下这魔幻的三天： 8月28日：沃什在Jackson Hole发表演讲，抛出通胀广度论，暗示不排除9月加息。市场开始躁动。 8月28日同一天：芝加哥PMI公布，47.1，远低于预期，经济收缩信号拉满。 8月31日：加息概率飙到66.1%，两年期美债收益率单日+8bp至4.31%。但诡异的是，美元指数不仅没涨，反而跌了0.25%至99.45。VIX恐慌指数呢？只趴在14.92，几乎没动。 看到了吗？市场一边在嘴上说要加息了，一边在脚上投了反对票。如果市场真的相信加息会来且会持续，美元应该大涨，VIX应该飙升。但事实恰恰相反：美元跌，VIX不动。这说明什么？说明市场其实在定价政策失误——它担心沃什真的加息，但又觉得这是错的，所以不敢全面押注。 二、教科书之争：贝森特的“二阶效应”vs沃什的“预期锚定” 这场公开撕破脸，本质是一场宏观经济学的路线之争。 贝森特的逻辑：二阶/三阶效应论。他的观点很直接：当前通胀，尤其是能源和商品端，主要是供给冲击（比如霍尔木兹、关税）。加息对供给冲击无效，反而会推高企业融资成本，抑制投资和消费，最终把经济拖入衰退。更糟的是，衰退会减少需求，但供给问题依然在，那时候就是滞胀最深的深渊。所以，加息解决不了问题，只会制造更大的问题。 沃什的逻辑：通胀预期锚定论。他认为

电商三强中，如果只看利润，拼多多比另外两家之和还要多。 在财报会上，有人问及拼多多的即时零售业务，联席CEO赵佳臻表示， “在这个阶段，我们还是选择把精力和资源集中投入到自身更有积累，也更加能够创造独特价值的地方。” 相当于侧面证实，拼多多不打即时零售的仗。 这是拼多多的清醒之处，也透露出了拼多多的发展逻辑。 利润是阿里2.6倍 二季度，拼多多营收为1124亿元，同比增长8%，略低于市场预期。最近5个季度，拼多多有三个季度出现了个位数增长，高增长不复存在。 在线营销服务收入表现相对亮眼，同比增长约3.5%至人民币576亿元，超出市场预期。交易服务收入为547亿元，同比增长13.3%，低于市场预期的21%。这一差距主要是Temu在欧洲市场遭遇的监管冲击。 这个季度是最近两年行情的延续，也是扩大。2023年之后，国内国际大环境都有所改变，给拼多多带来了挑战。 国内，消费的高速增长阶段已经过去，最近几年，国补主要以京东和天猫为主，给拼多多带来了一定程度的冲击。拼多多在3C类消费品上的价格优势不复存在，不得不通过平台提供补贴维持增长。 国外，Temu的现象级表现遭到了针对。自2026年7月起，欧盟正式取消小额豁免（de-minimis）制度，并对每件跨境包裹征收每件3欧元的关税处理费。这对拼多多而言是不小的打击。 高盛的研报认为，欧盟新规对Temu的短期增长和履约效率造成实质性打击。由于欧洲市场约占Temu GMV的三分之一，这项新规会导致Temu整体履约效率下降、运营成本上升。大摩预计，三季度拼多多的交易服务收入将同比增长约9%，比二季度进一步放缓。 全球局势对于拼多多等出海电商来说，很难再回到2023年以前。这就导致，拼多多翻番式的增长已经成为过去时。 不只是拼多多，阿里的国际电商业务下滑了1%，其中中国电商业务下滑了8%。由于拼多多没有受到国补利好，反而在国补退坡时，没有受到

一个行业高速增长，身处其中的公司就一定值得投资吗？ 过去几年，新能源车可能是最容易让人产生这种错觉的行业之一。新能源汽车持续替代燃油车，中国新能源产业链的全球竞争力也越来越强。从产业趋势来看，很难否认这是一个长期空间依然很大的赛道。 但有意思的是，行业越来越大，并不意味着里面的公司越来越好赚钱。 理想汽车最新发布的2026年Q2财报，就是一个很典型的样本。Q2交付9.83万辆，同比下降11.5%；营收256.7亿元，同比下降15.1%；汽车毛利率从去年同期19.4%降到9.4%；净亏损17.05亿元，而去年同期还盈利10.97亿元。 $理想汽车(LI)$ $理想汽车-W(02015)$ 更值得注意的是销量。 2024年下半年，理想月均还能卖5.19万辆；2025年下半年已经掉到3.37万辆；到了2026年7月，月交付仍然只有3.05万辆。 两年前，我们讨论理想时，问题还是：“它会不会成为中国最赚钱的新势力？” 现在的问题却变成：“它什么时候能重新赚到钱？” 但这份财报真正值得讨论的并不只是理想。它恰好暴露了新能源车投资中一个很容易被忽略的问题：行业增长的确定性，和企业盈利的确定性，是两回事。 所以看完理想这份财报，更想思考两个问题：新能源车到底是不是一个值得长期投资的好赛道？以及在这个好赛道里，理想现在还有没有投资价值？ 一、先看财报：不好，但没有继续恶化 先把理想Q2最核心的数字放在一起： 同比看，这显然不是一份好财报。营收下降15%，汽车毛利率几乎腰斩，由盈转亏17亿元。 但如果环比看，画风又不太一样。营收从230亿元恢复到257亿元，汽车毛利率从6.1%恢复到9.4%，净亏损从22.8亿元收窄至17.1亿元，自由

港股被阿里一笔操作彻底点燃了。7.1亿新股，定价HK$112.70，一口气募了800亿港元（约102亿美元）。这是港股历史上最大的一笔主板再融资，也是今年全球第三大，仅次于Alphabet和Intel。而且，近3倍超额认购，钱抢着往里冲。 更值得玩味的是，就在配售前后，马云、蔡崇信、吴泳铭连续几天增持，合计砸了超过8亿港元。蔡崇信两天就买了72万股，掏了1.6亿。 一边是向市场要钱，一边是管理层自己掏钱。这组配售+增持的组合拳，到底在传递什么信号？今天聊聊这笔102亿美元背后的叙事切换——以及一个更扎心的中美错位。 一、摊薄vs增长：102亿美元，需要多少年才能赚回来？ 先算一笔最实在的账。配售新股，对老股东来说，最直接的影响就是摊薄。你的持股比例被稀释了，每股收益也被摊薄了。那这笔钱拿去干嘛？阿里说得明明白白：全部押AI基建。 这102亿美元砸下去，需要多少年、多少收入，才能覆盖掉股东权益的摊薄？AI基建的回报周期，不是一年两年能看出来的。数据中心、算力集群、大模型研发，每一项都是重资产、长周期的投入。在美股，市场已经开始用自由现金流是否转正资本开支占经营现金流比去拷问巨头了。谷歌、特斯拉们因为烧钱太猛，被砸得鼻青脸肿。 但港股这边，阿里的这笔天量融资，却被抢成了香饽饽。为什么？因为中国科技股的资本市场叙事，正在经历一次根本性的切换——从过去几年的降本增效、回购提振EPS，正式切回了重资产军备竞赛。市场突然之间，不再要求你省钱了，而是要求你敢花钱。 这个切换，是理解这笔交易的关键。 二、管理层增持：最强的信号对冲 光靠一个AI叙事在当下很难让人放心了。真正让这笔交易有说服力的是管理层那8个亿的增持。在配售稀释股东权益的同时，马云、蔡崇信、吴泳铭用真金白银增持，这是一个极强的信号对冲。翻译过来就是：我们向市场要了钱，但我们自己也在加仓，我们相信这笔钱能赚回来。 这种要钱+掏

上周聊ETF，后台交流中，遇到典型质疑是：个股被拉入指数出货。比如中际被拉入沪深300，比如智谱以夸张的股价被拉入恒生科技，比如SPACEX将入标普500，长鑫将入科创50……担忧都是对的，但都属于一阶修正，而零阶道理，是强者恒强。就像一年有365天是零阶道理，四年一闰是一阶修正，百年不闰是二阶修正。懂得越深入，越能在微观博弈中避开陷阱；但坐标定在零阶道理，才不会在微观噪音中迷失方向。 说回上周，哪一天最难过？股民是七夕，不怕没人陪，反正股票会赔。那天中韩美都在无差别下杀，A股更是惊现股债同杀，盲猜是理财产品触发了盈亏平衡线。只好不计成本地抛售。结论是，别问股民七夕怎么过，他想开Vip直接跳过。 基本面上，上周有几个让人担心的点，Anthropic营收环比放缓，OpenAi暂缓下一代模型训练超两周。最让市场忧心的，是多国长期主权债收益率升至十余年高位。美国，5.32%，2007年以来最高；法国，4.86%，2008年以来最高；日本，4.06%，历史新高；德国，3.75%，2011年以来最高；英国，近6%，这个无法评论，爆表了。原因一句话总结，出来混，总是要还的，疫情期间欧美政府发了不少5年期债，成本0.5-1.5%。最近两年集中到期了，巧了，AI也在吸金，于是利率就拱上去了。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，历史同期高位。加权平均期限10年+。卖家多，买家少。日本/中国/英国等传统买家抛售，抛售理由？美债总规模40万亿了，最近这两年不抛售美债才需要理由吧？市场再度交易紫金黄金/山东黄金对冲美国政府债务逻辑。 美债短期并不是基本面问题，更大概率是供需缺口造成的流动性冲击，从过去几年的经验看，只要是流动性冲击，有一次算一次（英国养老金，硅谷银行，瑞士信贷，日元套息交易逆转...），都是很好的抄底美股的机会。 同时，美债不是个短期问题，今年的波幅在4.8%-5

记录生活的时候，我们总以为自己知道什么值得留下。 生日那天，相机朝向蛋糕和吹蜡烛的人；旅行途中，人把镜头对准风景；一家人坐在一起，父母举起手机，追着孩子的动作移动。拍摄发生的那一刻，我们已经作出了选择。谁站在画面中间，谁留在镜头后面，什么被认真记录，什么从视线之外经过。 这种选择通常没有错，人的注意力本来就有限，一次只能看向一个方向。只是许多年后，当我们重新打开一段影像，真正让人停下来的，未必还是当初的视觉中心。可能是父母坐在角落里的样子，是朋友在镜头后面说的一句话，也可能是一个当时没有留意的人，正在画面的一角做着一件普通的事。 一段记忆里什么最重要，我们总是在后来才明白。 全景相机提供了另一种记录顺序。拍摄时先不急着判断，把四周发生的事留下来，等到回看时，再决定看向哪里。一次拍摄因此可以有不同的入口，一个已经看懂的时刻，也可能重新显出另一个人、另一段关系和另一种生活。 记录在按下按钮时开始，「发现」往往发生在更晚的时候。 为了看看这种记录方式会带来什么变化，我们跟随几位大疆合作的全景创作者在重庆进行了一次生活记录。他们最初都有明确的拍摄对象，但是回看素材以后，却重新发现了另外一些故事。   面馆里的平行小世界 视频创作者福吉，来自广东，从小吃着粿条和潮汕面长大，他对重庆小面有着许多好奇。这次到重庆，他很想看看，一碗普通的小面究竟怎样完成，一家24小时营业的面馆又如何从早到晚运转。 早上六点半，福吉带着全景相机来到重庆面馆「晓小面」，他不知道自己能拍到什么，但对此充满期待。七点，老板胡松和妻子蒋蒋下楼，街对面的夜档开始收尾，这边的灯亮起来，新一天的生意接了上去。 打开相机后，福吉先把注意力放在灶台上。锅里的水不断翻滚，胡松把面放进锅里，转身拿碗，再往碗底依次放入调料。海椒和花椒每天现做，豌豆、杂酱、牛肉和肥肠也要当天处理。每碗面端出去，蒋蒋都会提醒食客一句：「要豁

不知不觉间，淘宝闪购上的奶茶，恢复到了外卖大战前的水平。 一杯瑞幸咖啡，特价情况下，也已经接近10元。 最新的财报，去年的重点即时零售只出现了8次，而AI出现了70次。 阿里再次调整了主要业务单元，一共罗列了三大主要业务，其中AI占了两项。只有这两项是两位数增长。 毫无疑问，接下来很长一段时间，除了AI，阿里都不会再选别的路。 即时零售最后的高光 从业务板块就能看出来阿里的侧重点。 2024年是淘天、阿里国际、云智能、菜鸟、本地生活、大文娱，AI相关的云业务只是六分之一，其他有4项是围绕淘宝、天猫两个APP展开的电商相关业务。 今年二季度，阿里国际、菜鸟、即时零售全部划到阿里电商集团，AI反而变成了两大独立业务，从六分之一变成了三分之二。 这项变动相当于画出了一条清晰的分界线，一边是传统电商业务，一边是新的AI业务。 传统业务在做减法，电商被划归成一个大的部门，不再分得过于详细。 这个策略有现实原因。除了即时零售，阿里的其他电商业务，几乎都处在下滑状态。 中国区电商业务营收1109亿，同比下滑8%。其中，直营物流营收283.5亿，下滑10%。客户管理825亿，下滑7%。 受困于国际环境和地缘政治的影响，国际电商业务，二季度营收277.6亿，下滑1%。 即时零售是唯一的遮羞布，二季度营收533亿（将天猫超市的即时配送业务纳入统计），同比大幅增长45%。这是非常亮眼的成绩，不过也需要看到，因为去年同期阿里刚刚参与外卖大战，即时零售业务并未大幅增长，基数相对较小促成了这项业务的高速增长。 在电话会上，蒋凡对于即时零售，主要的关注点是优化、亏损收窄，而此前阿里对即时零售的态度是，“三年不担心亏损，全力做大”。重点的变化意味着，即时零售不再是片面追求规模，而是注重良性发展。 在个思路的主导下，阿里即时零售已经出现了增速下滑。考虑到接下来同期基数变大，这项业务在未来几个季度会恢复低增长

最近，一个关注躺平指数很多年的朋友来找我。他说：“你们这个公众号，现在已经变成一个AI号了。” 他的意思倒不是说，做一个AI号有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。 这个号从一开始，就和其他的自媒体不太一样。很多文章，首先要服务于自己的投研，之后才会考虑什么话题有流量。 这意味着，一家公司如果没有明显的预期差，资本市场给它的估值也相对合理，我很难判断它究竟被高估还是低估，也就很难落笔。还有一些公司，热度很高，却没有上市，也没有公开可看的财务资料，比如追觅，像这样的公司，更不会勾起我写的欲望。 过去很长一段时间，这套选题逻辑不断把我带向AI，这里变化够快，市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得AI好，我也觉得AI好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。 最近，宇树科技上市敲钟。王兴兴只是被拍到一张比较严肃的脸，这张照片就被单独拎出来做成新闻，上了热搜。很快，不少娱乐号和营销号也开始转发，加上了很多娱乐圈特有的解读，觉得他是不是“不高兴”。 这件事本身就很荒谬，宇树的机器人已经连续两年上春晚，可王兴兴又没有因此进娱乐圈；敲钟原本只是一个资本市场事件，到最后，被反复消费的却只剩创始人的一个表情。难道一家公司上市，创始人就得全程搁那儿一直笑吗？AI已经不只是一个产业或者资本市场话题了，连一场上市，也可以在很短的时间里被传播成泛娱乐新闻。 更微妙的是，AI不仅改变了我写什么，好像也开始改变我怎么写。 我现在每次写完文章，都会下意识地删掉文中的“不是……而是……”。不是因为这句话真的是AI写的，而是因为我已经无法再以平常心直视这句话了。 所以想来想去，这一篇，我想把AI的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空AI。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非AI部分，一件一件写下

8月24日，拼多多发布截至6月30日的2026年第二季度财报。受益于“千亿扶持”等惠商战略的效用释放，以及平台治理体系的全面升级，拼多多二季度营收达到1124亿元，利润272亿元。其中，Non-GAAP研发投入43亿元，同比增长40%。 $拼多多(PDD)$ 今年上半年，拼多多深化推进“新十年高质量发展”，平台及产业生态持续向好发展。一方面，拼多多长期坚持的“千亿扶持”惠商战略逐步从投入期进入收效期，平台及产业生态效用加速释放，供需两侧均实现质效升级。另一方面，“三年再造拼多多”重大战略继续稳步推进，自营品牌业务整体态势良好，持续释放供应链的内生潜力，为供应链的价值升级创造了新动能。 “过去这个季度，我们继续通过治理、减免、扶持的系统性举措，持续加大对平台及产业生态的投入，全面升级平台治理体系，稳步推动‘新十年高质量发展’迈向深化发展的新阶段。” 拼多多集团联席董事长兼联席CEO赵佳臻表示，为了进一步推动供应链转型升级，我们还在雄安新区成立了专项公司，购置了办公大楼，锚定智能化发展新机遇，推动传统制造业走向价值高端，设立了传统产业数据处理服务中心和传统制造高质量发展综合服务中心，当前全职员工已达4000人。 “今年以来，全球各个市场的监管政策、合规要求都发生了很大的变化，困难、挑战和机遇都很大，责任也很大。”拼多多集团联席董事长兼联席CEO陈磊表示，我们感到拼多多正处在一个特殊的全球经济贸易的交汇口，会面临各个市场不同监管政策的压力，但也处在一个非常特殊的位置，关系到全球几十亿人的日常生活，发展空间很大，也给我们提出了更高的要求，我们将继续重仓供应链，稳扎稳打地推动供应链升级，争取为全球消费者提供一个长期稳定、价格优惠、质量过硬、可被依赖的购物平台。 推动平台治理迈

财华社2026年8月24日讯，截至发稿， $阿里巴巴-W(09988)$ 报111.50港元，下跌9.35%，成交额307.21亿港元，盘中最低110.80港元，振幅2.76%。 该股为今日港股成交额最高的个股，跌幅位居恒生科技指数权重股首位，总市值约21380亿港元。 消息面上，公司于8月23日晚间披露配售公告，与联席整体协调人订立配售协议，按配售价112.70港元向不少于六名非美国境外专业及机构投资者配售7.10亿股新股份，配售所得款项总额约800亿港元，扣除佣金及预计开支后净集资额约797亿港元。配售价较参考价折让约3.6%。配售股份占现有已发行股本约3.70%，占扩大后已发行股份总数约3.57%，全部在一般授权范围内完成，无需股东大会单独审批。 Wind数据显示，阿里巴巴本次800亿港元配售为港股近数十年规模最大的上市公司单笔配售，已经远高于年内 $宁德时代(03750)$ 392亿港元、 $智谱(02513)$ 314亿港元的配售规模。 如此巨量的配售背后，是高规格的投行承销阵容。公告披露，中金公司、汇丰、摩根士丹利及瑞银四家机构，担任阿里巴巴本次配售的联席整体协调人、联席簿记管理人以及联席配售代理。 预期配售将于8月26日完成。资金用途明确指向巩固全球AI领先地位，投资全栈AI能力并加强AI基础设施建设。 800亿港元的融资规模在港股科技板块中属近年罕见，但投入方向全部集中于AI基础设施与全栈能力建设，而非补充营运资金。这意味着市场需要将阿里的估值模型从“现金流稳定+高派息回购”重新校准为“高资本开支+远期成长”，短期盈

篇幅有限，这次主要介绍阿里的云和AI业务。这个季度阿里云取得爆发增长，而根据目前产品需求，云和AI的高收入增长可能会持续最少几个季度。而在中报业绩会上，阿里管理层也披露未来云业务的利润率有望到20%以上。（现在，阿里云业务调整后EBITDA利润率为12%） 一，先看一下阿里巴巴26年第二季度财报主要运营数据和财务数据 2026年第二季度收入为2700亿，同比增长9%，环比增长11%。经调整EBITDA同比下降34%到262亿，主要是AI大模型训练，AI算力持续投入，及即时零售投入产生影响。本季度的资本开支为676亿，同比增长75%，环比增长153%。经营现金流为229亿，同比增长11%。这个季度资本开支高是因为目前GPU供给仍然紧张，提前锁芯片和算力需求所致，单个季度会高一些。AI算力资本投入是形成长期壁垒必要支出。AI和基建投入在短期是费用，而时间长了之后，随着投入期下降，会逐步开始产生利润。 阿里巴巴这个季度云收入同比增长45%，利润同比增长133%，利润率提升至11%，AI算力方面的需求非常强。阿里也做了财报口径上调整，云和AI及相关业务合并一起成一个财务数据输出口。 阿里巴巴AI相关产品收入为124亿，连续12个季度保持三位数增长，占云外部收入35%。AI相关年化收入突破495亿，是阿里云加速增长核心引擎。因为AI算力资本开始上行，对集团盈利，和现金流产生了影响。 这比较值得一提的一点是，AI全栈（芯片+云+AI+应用）这种商业模式，是一种接近重资产的商业模式，所以会有一个很明显的投入期，而这种重资产模式壁垒也因为时间和资产的积累壁垒，竞争对手很难复制。像搭载芯片的服务器（用于AI算力搭建）通过不超过三年收回成本，按五年使用年限，管理层在业绩会时介绍，实现盈亏平衡后，至少两年会持续产生现金流。而根据管理层介绍，回收的周期在不断缩短，现在在往2.5年靠。 

阿里巴巴拟配售800亿港元新股，发行价为每股普通股112.70港元，配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设。 关于阿里巴巴这一次的融资计划，并非意外。早在2025年2月，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布未来三年投入3800亿元用于云与AI硬件基础设施建设，这一投入规模超过了当年阿里巴巴过去十年投入的总和。 时隔18个月，阿里巴巴再次抛出融资计划。实际上，这一次融资，更像是对之前阿里提出的三年AI投资计划的加码行动。 阿里巴巴抛出融资计划的背后 阿里巴巴为何选择在这个时候抛出800亿港元的融资？实际上，我们看看过去一年全球科技巨头公司投资AI的力度，我们基本上可以判断出阿里加码AI投资的原因了。 其中，亚马逊宣布2026年AI资本开支投入约为2000亿美元、微软2026年AI资本开支约为1900亿美元、谷歌2026年AI资本开支1750亿美元左右以及Meta2026年AI资本开支1250亿美元左右等。 从全球科技巨头的AI资本开支力度分析，基本上呈现出稳步增长的态势。在全球AI激烈比拼的背景下，作为中国科技巨头的阿里巴巴，在AI投入上，也会紧跟着全球科技巨头的AI投入步伐。 因此，在阿里巴巴抛出3年AI投入3800亿的基础上，阿里巴巴再抛出800亿元的融资计划，也并不意外了。 配售已获得长线资金超额认购 与以往不同的是，这一次阿里巴巴的融资计划，仅面向美国境外投资者开放。在融资计划发布以来，已经吸引了来自中东、欧洲以及亚洲等主权财富基金的积极认购，而且这些机构都是长期投资机构。作为长期价值投资者，他们愿意以这个价格认购，显然是看好阿里巴巴的长期发展前景，不是奔着短线套利来认购的。 8月24日，阿里巴巴股价大跌，股价已经非常接近此次融资计划的机构认购价位，意味着二级市场投资者也可以按照机构认购价格买入阿里巴巴的股票。对长期机构投资者来说，他们选择在这个

AI4S龙头晶泰交出一份炸裂的中期财报。剔除一次性合作款项扰动之后，营收同比增速达到73.8%，内生业务展现出极强的扩张韧性。 不过晶泰这份2026年中期业绩，真正值得细读的，不只是收入端的增长爆发力，而是一个关键变化：公司系统对外披露合计20条管线，覆盖小分子、分子胶、多肽、小核酸、大分子五大技术品类。 对比2025年中期不足10条的规模，管线数量一年实现翻倍；管理层给出指引，到2027年管线规模预计将扩张至40条。这个迭代速度，在全球AI制药公司里找不出第二家。 对于长期被市场简单贴上“AI研发服务商”标签、按服务公司逻辑估值的晶泰来说，这份完整的管线清单，其信号意义远大于当期的营收报表。 01 管线大爆炸背后的关键，自主研发开始发力 晶泰管线数量快速扩张，是多重因素叠加下的结果。 最核心的底座来自技术能力的加速迭代。半年报可以看到，晶泰是国内少数完成多模态药物完整布局的AI4S企业，已经搭建起覆盖小分子、分子胶、大分子、多肽、小核酸等主流药物形态的完整技术矩阵，AI工具可以对不同类型药物的早期研发环节实现赋能。 但“能够做”和“做得扎实”之间存在明显鸿沟，真正拉开差距的，是平台落地的深度。晶泰各个模态的技术平台，都已经跑通从算法设计到湿实验验证的完整链路，具备真实项目的交付能力。 以多肽平台PepiX™为例，平台储备超过5000种私有非天然氨基酸，依托HELM‑DIFF模型完成复杂肽分子的生成、筛选与定向优化。这并非对公开算法的简单复刻，依靠自有数据库资产，平台可以直接支撑高难度多肽分子的定向开发。siRNA平台Kodexia™同样如此，融合第一性原理驱动的生物机理建模、生成式AI与高通量自动化实验，沉淀数万条湿实验数据，直接用于序列与化学修饰联合设计等高难度研发场景，印证算法与实验闭环，能够实实在在解决核酸药物开发中的现实难题。 既有多模态的广度覆盖，又能扎进真实研

AI助手终于开始认真谈钱了。 这个夏天，国内头部AI助手陆续把收费摆上台面。千问开始尝试会员服务，豆包则两头下注：一边推出专业版，直接从用户钱包里收钱；另一边盯上酒店等本地生活订单，准备从交易结果里抽佣。 过去几年，大厂做AI助手的逻辑统一：先卷用户规模，赚钱以后再说。 当行业还在争论谁是「中国ChatGPT」时，用户规模几乎是首要指标。仿佛谁先成为几亿人手机里的AI入口，盈利模式便会自然长出来。 但GPU不会陪大厂讲长期主义。用户规模狂奔的背后是实打实的算力成本。在巨额基建成本压力下，就连过去对广告相当谨慎的OpenAI，也开始在免费版和低价订阅方案里测试广告。 榜样都低头了，国内大厂更没有只烧钱不变现的道理。眼下豆包和千问月活都已经过亿，「先做入口，再想赚钱」的故事也讲到了后半场：入口有了，然后呢？ 从目前的情况来看，号称下一代平台入口的AI助手，至少在赚钱这件事上，一只腿还踩在老路上。 01 AI最值钱的地方，偏偏不能卖 面向C端的互联网产品，商业模式上基本有三种姿势。 第一种是订阅，用户付费购买更强的功能；第二种是广告，商家掏钱购买曝光；第三种是抽佣，平台促成交易以后，从商家的订单里分成。 简单说，订阅卖能力，广告卖位置，抽佣卖结果。三种模式各有千秋。 但当这三种模式被套用到AI产品变现中，却会把平台带向完全不同的方向。 订阅最考验AI的能力。用户每月付费，购买的是更强的模型、更高的额度，以及完成复杂任务的能力。但即便是模型能力和用户心智都占据优势的ChatGPT，仍一度有九成以上消费者停留在免费层。OpenAI 认清现实后，转向猛攻B端市场。 国内市场同样如此，豆包和千问先后推出分层会员服务，试图向重度用户出售更强模型和更高额度。但普通用户只有在免费额度不够用、复杂任务又足够值钱时，才有动力长期续费。 ▲豆包专业版最贵的档位收费在500元/月 现阶段，这条路的效果

股票是预期，而AI云业务对于阿里有多重要？——阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元，EBITA利润率29%；阿里云五年目标商业化收入，也是1000亿美元，目标EBITA利润率的中性预期是20%。等于用五年再造一个阿里。 ----题记 ————————— 1.逻辑 从赚钱的角度，同时能拥有前沿开源模型、芯片与云计算，底层算力+中层模型+上层应用，组成所谓全栈AI，真就不是虚头巴脑的噱头： 这里有一个云厂定价权的逻辑。 众所周知，开源模型追所谓的闭源frontier model（O和A），就有点像我小时候玩《生化危机》，明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远，转个场，阿怪就贴臀出现。毛骨悚然，童年阴影。这种卡帧式地贴臀开大，很可怕，我们可以大胆推演，最终大量开源模型，都会接近前沿大模型水平。那终局就是，千模一面，大家都很标准，像一条条挂在洗脚房的浴袍。那在企业级的经济角度（也就是从有限资源的角度），当然不必再让每个任务，都去调用最贵的SOTA模型。 所以需要一个调度员，就是模型路由。 而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家，比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter。估值不低，我觉得Stripe被宰了，因为这种第三方大模型路由器，长期来看模式不是太scalable。因为其变现能力堪比卖破纸盒。独立路由的标准收费，是在模型标价上，抽个百分之小几的服务费，很薄，很稀，很苦逼，没什么差异化，非常容易被强行拉入价格战。 但云厂不需要通过模型路由来赚钱，路由可以只是一个入口，而赚钱的是请求里消耗的算力（IaaS）和模型token（MaaS），这才是云+模型的赚钱逻辑。当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒，因为分层路由里最难的那部分任务，还是要用到SOTA模型。 按照这个推演，模型路由请进来，云和模型服务起来，阿里云+模型可以吃两道钱，最赚钱的也是最理想的，理论上是Q

九月第一周了，又是新的一个月，美股的主线还是油价。 美伊冲突再度升级，WTI突破90美元，油价重新成为通胀和加息的变量。这条线的影响不止于能源股，它会顺着通胀和利率，传导到整个市场的估值。 一、油价为什么破90 这一轮油价上行由地缘驱动，不是需求。美伊及以色列的军事冲突反复升级，市场对霍尔木兹海峡供应的担忧重新抬头，WTI突破90美元，布伦特同步走高，属于地缘供给溢价。反映到盘面，周一美股能源与防御类占优，材料与工业走弱，三大指数都在跌。供给驱动的油价上行，对经济是成本上升而非需求转好，因此它更多是压制利润与估值，而不是顺周期的利好。 二、连锁反应：受益与承压两端 受益的一端是油气上游与油服。 高油价直接抬升其收入与现金流，港股的中海油、中石油，以及美股的西方石油等，是较直接的映射，这类公司在油价上行时兼有业绩弹性与高分红的防御性。承压的一端有两类：一是成本端敏感的航空与交运，燃油上行压缩利润；二是高估值成长股，受到的是估值端的压力，这一层需要通过加息这条线来理解。 三、对加息与成长股的含义 油价上行强化了通胀预期。叠加核心PCE仍在3.3%、以及美联储主席沃什偏鹰的表态，9月的天平进一步推向加息一侧：加息25bp的概率已升至约57%，12月前至少加息一次基本被完全定价。传导链条是"油价—通胀—加息—贴现率"：油价推高通胀，通胀强化加息预期，加息与长端利率一起抬升贴现率，而贴现率上行对现金流靠后的高估值成长股压力最大。这也解释了周一的盘面结构——能源与防御上涨，成长与周期性材料下跌，本质是同一条传导链的两端。 对成长板块而言，只要油价与加息维持在高位，估值就难有轻松扩张的空间。短期油价能否持续，取决于美伊冲突的走向与霍尔木兹的实际供应，冲突升级则供给溢价延续，一旦缓和则油价容易回吐。油气上游在当前提供了业绩与分红的确定性，但地缘驱动的行情波动较大，不宜按单边上行布局；成长股

上周聊期权，收获不少私聊询问，还是那建议，不熟不做。比如我打几个字， 高倍数+损耗 VS 高倍数+损耗+流动性折价 VS 高倍数+损耗+流动性折价+OTC&被砍一刀 如果你的脑中冒出美股期权，港股期权，A股期权，那我要与你隔空击个掌，熟人。但就算你很熟，还是要特别留意一个不可逆变量。如果，期权，名义本金，曾经，占到你持仓的50%，你就回不去了。怎么说呢，那时候的你，期权做到心跳加速，只能用TQQQ这种“低波动”ETF来调节了。别误会，没任何贬义，我周边也有这样的专业选手，类比一下，专业赛车手能做到职业生涯平均时速180 km/h，且一直平平安安，不矛盾。所以，就算你天赋异禀，还是得衡量下，从此只能上专业赛道，再也没有自驾游的视野。 这周聊聊ETF。什么样的人适合做ETF？先问自己两个问题，问题1：你投资的盈利目标是多少？如果答案是，每月10%，要么暴露股龄…太短，要么暴露资金…太少。年化盈利目标超过30%的投资者不适合买ETF，不是说ETF达不到，而是你总能从热门ETF中一眼相中“一剑开天门”的个股，然后就漂移了。 问题2：过去五年，年化回报多少？别骗自己，盈利的，被套的都算进去。如果超过15%，那么恭喜你，认知已超越95%+的投资者。如果是超过15%且重仓。那么接下来的内容也没必要看了，对你来说都只是常识。 投资股市有两种思路，一种是存钱筒，一种是提款机。提款机思维自然对应高收益需求。存钱筒思维中，股市，楼市，现金，金条等都只是把财富传承到未来的工具。 如果盈利水平不是天选之人，又能认知到自己不是天选之人，且你希望自己的资产能享用贝塔增值收益。那你适合用ETF来配置。 再说具体配置，笔者在A股，港股，美股中均有配备不低比例的ETF。A股是红利低波ETF+科创50ETF，一手盾，一手矛。红利的逻辑是买房需求平替。整个中国规模以上企业50万家，上市的5000+是佼佼者

昨晚和今天的港股，真给京东给搞痛了。Q2财报，Non-GAAP净利润89亿元，同比大涨+20.3%；经营利润直接从去年同期亏损，扭转到45亿元；连那个烧钱的外卖业务，都同比减亏超50%。看起来，降本增效干得漂亮。 但市场才是最现实的：美股当天-7.31%，今天港股开盘再跌逾10%，京东物流跟着跌约13%，恒生科技指数也被拖累，当日-1.77%。 为什么利润这么好，股价却跌成狗？ Q2营收3,464.01亿元，同比-2.9%。这是京东2014年上市以来，首次季度营收负增长。商品收入更是跌了-5.4%。 今天看看这份利润与收入极致背离的财报，看透中国互联网正在发生的定价范式切换。 一、利润好+收入差：市场到底在用哪把尺子量京东？ 利润这么好，怎么还跌？ 过去几年，互联网公司讲降本增效，利润大超预期，市场是买账的。因为当时营收还能保持增长，利润改善属于锦上添花，市场愿意用市盈率（P/E）给你估值，把你当价值股。 但现在，京东的营收转负了。这意味着什么？意味着你的利润改善，不再是多赚的钱，而是省出来的钱。省出来的钱，天花板很低，没有增长想象空间。于是，市场立刻从P/E换回了市销率（P/S）——因为对于一家收入在萎缩的公司，利润不可持续，只有收入才是估值的锚。 切换到P/S的瞬间，市场发现：分母（收入）在缩，分子（市值）却还站在原来的位置。这不就是高估了吗？所以，股价只能向下。这就是利润好、收入差背后的估值屠杀。 二、归因辨析：需求侧问题到底占几成？ 那这次营收负增长，是京东自己的问题，还是宏观的锅？ 第一，高基数效应。去年同期有一波消费电子需求释放，基数偏高。但这不是主因，技术性因素顶多占三成。 第二，消费电子疲软。京东商品收入里，电子和家电是大头。这块不行，直接拖累基本盘。 第三，也是最根本的：内需太冷。6月国内社会消费品零售总额同比仅仅+1.0%，几乎冻住了。整个消费盘子不增长