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有一段时间不写这个系列了。腾讯今年的最高股价是683，可谓因大模型而热，也因三季报大模型投入减少而让市场陷入了困惑。 腾讯在2025最低价是360，而最高价是683。除了腾讯自身利润增长的确很好以外，市场和资金的热情也占了很大一部分。 尤其是，当腾讯单个季度在大模型上投入有400亿的时候，市场中有一部分人似乎看到了无限的可能。正如宁德时代盈利以前，市场对电池的无限遐想。也正如海天在如日中天的时候，酱油茅的呼声让海天一度达到60倍甚至更高的静态市盈率。 虽然一个是电动车电池，一个是酱油，看似跟腾讯和大模型好像距离有点远。但如果从对未来盈利的想象力这个角度来看，无论是前几年的宁德时代、海天味业，还是这两年尤其是今年的腾讯，又充满了巨大的相似。 正如，历史的车轮虽然总是在推动着不同的故事，但是人性在这几千年中似乎并没有很大的变化，而想象力就是人性中最重要的一点。 其实想象力本没有好坏，如果把想象力放在创作上，也许会各种开启智慧。但是如果把想象力放在金融市场上，往往会带来股价剧烈的波动。 不仅仅是股票。囤积茅台酒，房地产的想象其实并没有太久。 为什么说腾讯三季度大模型的资本投入降低以后，有一些市场参与者懵了呢？因为这些参与者的核心逻辑就是大模型巨大投入和未来的巨大收益。现在腾讯不投入了，那到底还要不要继续想象呢？ 对我来说，我既没有为大模型的投入买单，甚至我选择冷静理性的旁观腾讯大模型的投入。 第一，我当然非常希望腾讯的大模型做到突破。但是，从一个真正关心腾讯的股东的角度讲，我也更加关注腾讯的大模型投入最终是否有实质的突破。 所以，在调研中，我更关注腾讯在大模型的投入，为腾讯到底提升了多少效率，创造了多少价值，这些价值和效率长期发展规律是怎样的， 能否单独核算，是否有独立的差异化竞争力。 在我调研没有确认腾讯大模型有独立的差异化的竞争力，能够给用户或者企业带来相应的价值的时候，我对

综合考虑各大机构预测、经济基本面、政策环境和风险因素，我们对2025年末标普500点位做出如下判断： 基准情景（概率60%）：6,500-6,800点 在这一情景下，美联储12月降息25个基点，2026年再降息1-2次。美国经济实现软着陆，GDP增长保持在2.5%-3%区间。企业盈利增长5%-8%，主要由AI投资和生产率提升驱动。估值维持在22-23倍PE，略高于历史平均但仍可接受。 支撑这一判断的理由包括： • 历史上预防式降息周期平均带来15%的12个月回报 • 企业盈利增长趋势良好，Q3财报季显示70%以上公司超预期 • 流动性环境改善，美联储结束缩表并继续降息 • 季节性因素有利，12月通常是美股表现较好的月份 乐观情景（概率25%）：6,900-7,200点 在乐观情景下，美国经济展现超预期韧性，避免衰退并实现3%以上增长。美联储降息幅度超预期，2026年可能降息3-4次。企业盈利增长10%以上，AI投资带来的生产率提升超出预期。贸易紧张局势缓解，关税影响低于预期。在这种情况下，标普500可能挑战7,000点甚至更高。 悲观情景（概率15%）：5,800-6,200点 悲观情景下，美国经济陷入衰退，GDP出现负增长。企业盈利下滑5%-10%，主要受需求疲软和利润率压缩影响。贸易战升级，关税导致通胀反弹，迫使美联储暂停降息。地缘政治冲突加剧，避险情绪上升。在最悲观情况下，标普500可能测试5,800点支撑，甚至更低。 需要强调的是，即使在悲观情景下，我们也不认为会出现类似2008年的系统性金融危机。当前美国金融体系更加稳健，企业资产负债表状况良好，这将提供一定的缓冲。

$英伟达(NVDA)$ $美国超微公司(AMD)$ $摩尔线程(688795)$核心提要： 美国政府拟放宽英伟达H200对华出口，但附加25%额外费用。这一“松绑”背后，不仅是贸易策略的调整，更是一场针对全球算力格局的深层博弈。对于中国AI产业而言，这既是短期的补给，也是长期的“大考”。一、 现象：看似“松绑”，实则“精准调控”据最新消息，美国方面调整了对华高端芯片出口策略：允许英伟达向中国特定商业客户出售H200芯片，但保留了两大关键“后手”：征收25%的额外费用（或作为关税/利润分成）；继续禁售最先进的Blackwell（如B200）系列。如果只看“解禁”，容易将其误读为关系的缓和。但从产业逻辑来看，这更像是一种**“级差控制”策略**：释放库存与获取利润： H200作为上一代架构（Hopper）的旗舰，虽然性能强劲，但对于英伟达而言已非最前沿产品。通过出口H200，既能缓解企业的库存压力，又能通过25%的溢价回流资金，支持其本土制造与研发。保持代差优势： 真正的杀手锏——Blackwell系列依然严控。这意味着，美国试图将中美算力差距锁定在“N-1”代（即一代半左右的技术距离）。二、 冲击：国产算力的“红海时刻”这一政策对中国市场的直接影响，在于重新定义了竞争格局。在H200禁售期间，由于缺乏替代品，国内互联网大厂与行业模型厂商加速转向国产芯片（如****、寒武纪等）。这种“被动转向”为国产芯片带来了宝贵的试错场景和生态迭代机会。H200的回归，可能带来以下连锁反应：应用层的短期利好： 对于急需降本增效的大模型应用厂商，H200凭