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我们之所以在平时的投资决策中总是容易选择相信他人，而不是选择相信自己的判断，主要原因在于历史的经验告诉自己，依靠自己的判断做决策难以实现相对稳定的总体盈利。但是时间久了，大家还是会发现，如果只是选择相信他人，也不能在超过5年的周期里，实现相对稳定的总体盈利，最终我们会认识到，投资决策这个事情，最终还得是依靠自己。 既然最终要相信自己，那么自己的投资能力建设就是最为基础重要的工作。我们把投资能力的建设分为三个大的板块，一是经济金融知识的学习与理解，二是投资实践中摸索的经验与教训，什么事能做，什么事不能做，三是对自己人性的理解与把控，自己的人性弱点不被市场利用，自己的人性优点得到充分的发挥。 经济金融知识 根据我们十多年的观察与思考，逐渐认识到投资需要的经济金融知识不仅仅是限定于经济金融理论领域，哲学、政治哲学、历史、心理学、社会学、宗教学都是需要有所了解的，至少大致的框架与演进有所了解。以经济学理论为例，读书时代，我们已经搞明白了，所有的经济学模型都是依赖于一定的假设的，即只有在经济现实符合模型的假设，我们才能够利用模型来解释过去，来预测未来，否则，不顾模型的假设，就随意使用， 很大概率会出现大的问题。这是为什么我们选择相信他人（大佬）来决策，有时候会犯大的错误，主要是他人预测未来所依赖的模型与理论，是存在前提条件的，但是他人在给出判断与建议时，并不会告诉我们他所依赖的理论体系背后到底隐藏着怎样的前提假设。 如何验证自己的经济金融知识储备是否相对足够，一个简单的评判标准是看是否能够有质疑别人思考、逻辑与观点的能力；举一个简单的例子，过去两年日本化的叙事一度盛行，如果自己能够写一个数千字、数万字的文章来系统性批判日本化的叙事，那么就能证明自己在理论储备上已经基本过关了，最典型的是1990年至2012年日本银行股的表现，日本企业资产负债中的商业地产的问题。他人一说，自己就完全相信

一个时期，经济运行总有一根最耀眼的主线，这个主线就是经济运行中变化幅度最大，变化持续时间最长的主线。 从1998年到2022年，中国经济中最耀眼的一条主线是房地产作为中国货币信用的基石，周其仁系统谈过这个问题，可以说在1998年至2022年期间，加杠杆买房的投资是风险不大，而收益最大的投资。 在这个时期买入股票，也能赚一些钱，但是不如买房子赚的多，一是很多人未必能够想到加杠杆买股票，二是很多人未必能选对股票，三是很多人买了牛股未必能够拿十几年。 2009年至2025年，美国经济最耀眼的主线是苹果牵引了移动互联网革命，若不是**手机的出现，人人最想要的手机必然是苹果手机；英伟达牵引了人工智能的革命，成为第一个迈过4万亿美元市值的公司。正是有了苹果们、英伟达们，美国的美元才能成为全球储备货币，美国财政部发行的美国国债才有人买。 反向的辩证理解是，如果没有苹果、英伟达、微软、博通等一众科技巨头，全球投资者手里拿着美元买啥呢，难道只是为了买美国大豆、玉米吗？ 未来十年中国经济变化的主线是什么呢？这里提供一个思路给大家，尽情猜想，50年后哪类资产的总市值能够超越房屋总市值？ 美国经验是什么呢？美国在2008年次贷危机之后，房地产市场调整了数年，期间一些公司开始筑底成长。成长的定义是公司的营业收入（全球业务）持续攀升，进而带来利润的增长，带来了公司总市值的攀升。 由此来猜想，大概率的情景，未来50年，中国公司的继续成长是未来中国经济最耀眼的一条主线。 那为什么过去30年，中国公司的成长能力就相对没有那么强呢？我倾向于认为是人才密度的问题，在房地产驱动的经济增长模式下，受益最大的两个行业，一个是房地产，一个是金融，主要是银行。在2019年之前，中国的富豪主要集中在房地产业；中国几所社会科学主导的985高校，学生毕业之后，银行业吸纳了很大一部分，很多博士生毕业后也是去了银行当了客户经理，或

我把2009年到2019年的十年称之为自己投资的笨蛋时期。一是，十年之内自己没有实现相对稳定的盈利；二是自己理解资产价格的框架是不完善的，严谨的表述，框架是错的。 在2012年前后，有些经济学家看空中国房价，说中国的房价收入比过高，泡沫很严重，有些专家，比如任大炮看多中国房价，认为中国房价永远不会跌。在那个时期，我没有能力区分哪种判断的逻辑体系是更为合理的，哪种判断是存在逻辑问题的。 在2016年前后，有些学者认为全球低通胀和低利率会持续数十年，甚至永远都是低利率了，有投资者认为中国也要进入零利率的时代，有投资者认为日本根本不可能走出低利率的陷阱。这些学者与投资者一个最重要的判断依据是人口老龄化。 2011年前后，有很多学者认为原油价格的波动区间将是80到120美元/桶，还有投资者认为棉花价格再也回不到2万元/吨之下的，大宗商品价格的运行中枢会趋势性上移。 同样，现在也有很多投资者认为黄金是永远的牛市，不可能下跌，尚没有投资者大力宣扬未来10年黄金价格要调整到1800美元/盎司之下，也有很多投资者认为铜价在9000美元/吨是合理价格，五年之内，熊市，那是不可能的。 学者、专家、投资者有这么多的对未来的判断，到底该信谁，不该信谁。在2019年之前，我也不知道，主要是不知道该如何理解长周期的资产价格，比如房价、股市、利率、汇率、大宗商品价格等等。 过去的事情，现在大家可以回顾了，看空房价的学者，错了，也对了，因为房价总体上 冲高回落；2011年判断原油价格的学者几乎都错了；2016年看日本低利率的，对了，也错了，低了一段时间，疫情之后飙飞了；现在看多黄金的投资者是正确还是错误呢，不知道，十年之后，再评判吧。 在2019年之后，就琢磨，为什么这么多的学者、专家、投资者的判断拉长周期看，偶尔会错的离谱，回归头看，有些判断简直是搞笑。 思来想去，有一个原因是重要的，就是读书时学习的经

个人投资最大的困境是面临的选择太多，最大的优势也是面临的选择最多。机构投资者，一个职业的投资经理大多数只能买一类或者两类资产，能够涉猎的资产范围十分有限。 在卖方的六年里，接触过很多客户，大家讨论起为什么没有赚钱，最主要的原因是搞了一个头寸，结果亏损非常大，甚至把过去几年赚的钱都亏回   去了。 一直买理财、买债基、买货币，那长期来看，总是要赚一点的。而一直做个股、做期货的个人投资者，长期来看，则盈利的人就少了很多了。为什么呢？ 核心就在于波动问题，个股的波动率高，期货自带杠杆， 波动率更高。为什么波动率高，投资就难做了呢。 这与人性有关，大多数人，因为波动问题，都是在不该买的时候买入，在不该卖出的时候卖出，俗称，高买低卖。比如碳酸锂60万一吨时，觉得能涨到100万一吨，而跌到6万一吨时，觉得能跌到5万一吨。60万时卖出时犹豫，而6万卖出时特别坚决。 人性是什么呢？（1）给予历史趋势过高的权重，（2）对未来的思考不多，（3）高估自己的能力，（4）低估对手的能力。 而反过来，就是赚钱的模式，但是格林斯潘说了，3000年了，人性并没有发生实质性的改变，这就意味着不管怎么努力，在群体意义上，多数人在个股与期货上的投资是很难盈利的。没有人能够改变这一哲学约束，除非他能够改变人性。 我们看到的做个股与期货赚钱的投资者，终生赚钱的投资者其实是一种自然选择的结果，就像筛子一样，一遍一遍的筛选，最后剩下的就是投资大佬了。美国有全球最大体量的资本市场，能有全球影响力的个人投资者也就那么就几个人——我们把赚取盈利，而不是以收取管理费为目的的投资者都称为广义的投资者。 由此，除非认为自己在人性上是少数人，否则，只要选择不做个股与期货的投资，那就在长期的投资业绩上战胜了多数人。 这种认知就是理性定义的一种，即从历史中吸取教训与经验，认真地评估自己的能力，做出最有利于自己利益的选择，把投资

个人投资要处理两个问题，一是投资的边界问题，二是投资与生活、人生的关系。 关于投资的边界问题，在之前的思考中，提到过，不过，是从机构投资者的角度去考虑的。个人投资与机构投资者的投资是有差异的，这个大家是清楚的。 所谓投资的边界，就是只做自己最熟悉的领域，下面解释为什么要树立这一个原则。 买入一个资产只是投资的起步，决策占比不到整个决策体系的三分之一，真正占有核心地位的是后续的仓位调整与离场。会买的是徒弟，会卖的是师父。 影响一个资产价格的因素几十个，这些因素不可能在同一个时间段内都发生剧烈的重大变化，所以不同的时期由不同的因素来主导价格，这就要求我们对几十个因素都有深刻的理解。 比如做铜期货，在2020年3月时，判断美元的流动性危机能不能缓解，会不会演化为大萧条，2025年4月，特朗普加征关税到底是手段还是目的，到底会不会引发全球收缩，2011年7月市场传言的铜巨头逼仓，到底能不能改变大的趋势，2012年8月的QE的预期能不能改变铜的供求格局，2014年3月19日前后的多空博弈，在当时的基本面下，哪方更有胜算，2015年4月的政策扭转能够在多大程度上改变铜的供需格局，2016年的棚改能起到多大的影响，2018年的资管新规能够紧缩总体信用的程度，2022年中国地产回落与新能源车对铜需求的综合影响如何估计，2025年美联储降息预期对铜价的影响机制，2025年特朗普对铜价加征50%关税的持续性以及对美国铜产量的影响程度估计。 上述提到的，只是影响铜价格的一部分因素。 仅是大致搞清楚上述的因素，就需要数年的经济金融知识的积累。宏观经济是一个系统，相应地，铜价就是一个系统。铜价研究看似是一个行业研究，其实质是一个全球宏观研究，需要的经济金融知识要略高于对美国财政部长与美联储主席的要求，如果目标是在铜期货交易上实现三十年维度的相对稳定的盈利。 因此，我们也看到，美国财政部长中一些是从金

从2010年到2023年，积累了一些个人做投资发现大机会的经验，与大家分享一下。 有四种发现重大投资机会的范式。 新事物模式 一是新事物的出现，比如2019年的新能源车，2023年的人工智能，一般来说，只要新事物出现了，不管未来有没有可能，就要搞点钱赌一把。谨慎的人是不会做这类投资的，因为看不到业绩，看不清未来。未来能不能形成稳定的商业模式，大家都不清楚，这时候就从第一性原理的出发，就是人类社会到底需要啥东西，以什么样的成本来满足自己的需求。自己能够说服自己，就可以建仓了，至于买多少，就看自己愿意承受最大亏损了。这种投资，就是成功的概率很低，一旦成功，就是几倍的收益。拿半年工资赌一把，赌对了，就是5年的收入出来了。 老树开新花模式 二是所有人都不关注的老产业领域，行业没啥长期故事可以讲，更没有性感的宏大叙事可以讲，但是特别熟悉行业与公司的话，能够发现一些重大的变化，或者未来大概率会发生一些重大的变化。举一个例子，AMD，在苏妈加入AMD之前，AMD要死不活的，股价表现平平，但是在苏妈的带领下，AMY YES就出现了。2012年苏妈加入AMD，2014年成为AMD的CEO，之后不久，AMD的牛市就出现了，从4块左右，最高冲到160多（在人工智能宏大叙事之前）。 图1 AMD的股价走势 另外一个案例，就是乔布斯1997年回归苹果。可以说，没有乔布斯，苹果是没有今天的。 这要求我们积累一些知识，知道一个细分行业领域，谁是最有潜力的领导者。这个的确考验认知的。 大宗商品市场也经常有这种机会，一是大宗商品是一个小众领域，二是大宗商品的矛盾积累需要数年，我们小组在2018年向楼下的权益团队推荐了紫金矿业这只股票，核心逻辑只有两个点，（1）低成本的铜矿，（2）铜价是大周期波动的，基于此，就知道未来总有一段时间，公司盈利会周期性增加，尽管准确的爆发时间点是不清楚的。当然，2015年11月，

之前的两篇思考思考中，我们提到了个人投资把握大的投资机会需要非凡的洞察力，问题在于非凡的洞察力应该如何培养呢，洞察力是后天养成的，还是先天就有的呢？ 我们倾向于认为后天的培养是更为重要的。 对洞察力需要概念界定，主要是指把握事物未来会发生什么变化。 股票的上涨需要上市公司的产品与服务被越来越多的人买入，或者以更高的价格买入。我们就得有判断什么样的产品与服务能够让更多的人以更高的价格买入。乔布斯给的答案是科技与艺术的结晶。 科技+艺术，这四个字足够我们使用了。一个上市公司的股价持续成长，既要有全球顶级的科技，一般人搞不来这个科技，也要有顶级的艺术，一般人没有这样的艺术修养。既有科技，也有艺术的东西，一定是能够维持其交换关系，也可以选择改善其交换关系，就是产品的实际价格与名义价格在全球范围内的可流动可贸易品都是可以缓慢攀升的。对于那些劳动生产率快速攀升的产品，尽管其价格下降了，但是产品的量扩张的更多，公司的营业收入实现了持续增加。 一个公司有没有科技水平，是容易洞察的，只要会货比三家，就能知道谁的产品科技水平最高。什么决定了一个公司的科技水平，一是靠制度，二是靠人。要么有的制度，要么有牛人。 什么样的公司制度是好的有利于科技的制度，那就是秦制。论功行赏，赏罚分明。按劳分配，不是按亲疏远近分配。这样的制度就是好制度。 什么样的人是牛人，就是能把事干成，愿意把事干成，干成了，自己分配占比也不高，能够笼络一帮人，这样的人就是牛人。 公司制度可以延续上百年，除非有牛人非要改革它。牛人看命，主要是老了之后，会不会改变。 **靠制度多一些，苹果靠牛人多一些，小米靠牛人多一些。 可口可乐、茅台类的公司是啥公司，本质是一个艺术性质的公司，就是满足人性的公司。一个是糖，一个是乙醇，都跟人性有关。有糖就开心，有了乙醇也能开心，看李白，喝一杯，千古诗篇就出来了。 公司的洞察，一是科技，二是艺术。那么

在后工业化时期，企业国际化经营有两种理念，一种理念是核心技术，尤其是根技术，自己研发，以获得全球竞争优势，下文称第一种模式/研发模式；一种理念是以供应链整合和劳动力相对低成本为基础，通过低成本获取全球竞争优势，主要的核心技术以模仿和采购为主，下文称第二种模式/组装模式。 读博士研究生期间，我的研究方向是对外经济贸易与产业国际化，对企业经营理念/战略选择的宏观经济影响进行过较为系统的思考，15年过去了，想再梳理一下不同理念/战略选择对一个经济体的未来到底意味着什么。 企业国际化经营理念不同，企业分配制度的设计就不同。企业收入扣掉资本开支（折旧）、原材料投入、设备投入之后，剩余的钱是更多分配给（1）劳动力群体，包括职业经理人、技术研发人员、中后台人员、营销和销售人员等，还是更多分配给（2）企业股权的持有者，技术研发人员持有的股权除外，由企业经营理念所决定。如果把核心技术/根技术当成企业的最核心竞争力，那么在分配上就需要向技术研发人员和核心管理成员倾斜；如果要把低成本作为最核心的竞争力，那么在分配的结果是股权持有者获得相对较高的收入，而不用给技术研发人员和核心管理成员更高的分配比例。因为在全球视角下，具有核心技术/根技术的研发人员是全球流动的，所以采取第一种模式（研发模式）的国际化企业会获得和培育全球最顶级的技术研发人员——多数人是，谁给的钱多，最顶级的人才就去谁哪里。 在人类社会中，价值观驱动的个人选择是较少的。 从微观企业层面来看，第一种模式（研发模式）的国际化经营企业拥有更高的劳动力薪酬，第二种模式（组装模式）在产品差异化情境下拥有比第一种模式（研发模式）相对低一些的劳动力薪酬。第一种模式（研发模式）的结果呈现是更高的劳动力工资，更高的产品价格，全球顶级的产品质量与产品体验。第二种模式（组装模式）的结果呈现是相对较低的劳动力工资，相对较低的产品价格，全球次顶级的产品质量与产

做投资，研究如何投资，这么多年，若论投资中的困难，很关键的一个是头寸内嵌的预判与未来的经济演进路径产生了接二连三的背离，这也是为什么在之前的思考中，我们特别强调安全边际这一关键投资思维。 我们举一个例子，2016年2月初至6月底，出现了一波CBOT大豆价格的上涨行情，但是这波行情并非是由单一因素驱动的。 先是2月至3月，巴西大豆主产区遭遇干旱，市场估计巴西大豆减产260万吨，从6260万吨下滑至6000万吨，这是预期，不是事实。有投资者认为，260万吨的减产，对全球大豆供需格局影响有限，选择在大豆价格上涨一定幅度后做空。 到了4月，阿根廷大豆主产区出现了洪涝灾害，美国农业部把阿根廷大豆产量预期从5900万吨下调至5650万吨，大豆价格延续上涨，做空的头寸砍了，亏损很多，不砍，不知道未来如此，侥幸心理是抗一抗这波炒作就结束了。 到了6月前后，美国中西部高温少雨，市场开始炒作美国大豆单产，大豆价格进一步攀升。此时，在900美分附近做空的头寸，高杠杆的，已经很难扛住了，叠加当年中国经济的向上修复，国内豆油价格上涨趋势明显，在宏观上也支撑了大豆价格。 图1  2015年9月至2016年12月CBOT大豆价格走势，最高点出现在2016年6月13日，转势在2016年7月1日 3月做空CBOT大豆和DCE豆粕价格的策略，从当时的基本面静态来看，也算不上错误。仅仅是看当时的基本面来说，对于一个3.2吨产量的品种来说，1%的产量波动，的确对供需格局影响有限，价格涨一些，做个卖出保值，做个投机空头，也是可以理解的，只是考虑短期与静态。 问题在于——投资思考的不仅仅是当时的边际变化与资产的定价程度，而是对未来的所有可能变化都要进行推演。 在过去100年的美国和日本资本市场历史中，股票投资也出现过类似的情况，（1）首先是行业的周期高点到了，投资者预期即便行业周期高点过去，企业盈利未来也能

这是一篇纯粹理论层面的逻辑思考，辅助于必要的数据图表。 家庭部门是消费的主力军，了解家庭部门的行为特征是了解消费驱动经济增长的关键所在，严谨的表述是，消费扩张拉动企业投资，企业投资拉动产量增长和产能增长；反向来看，若企业投资，形成产能，提供产量，家庭部门购买力量不足，就会带来相对意义上的产能过剩，表现为产能利用率下降或者持续位于低位。 家庭部门的经济本质是两张表，一张是资产负债表，一张是收入支出流量表，前者是一个时点数，后者是一个时间跨度数。 就家庭部门的资产负债表来说，左侧的资产主要有（1）存款，（2）股票，（3）理财产品，底层资产是国债、地方政府债、政策性银行债、公司债券、金融机构债券等，（4）黄金，（5）房地产，（6）农村土地的使用权，（7）农村宅基地的使用权等；右侧的负债主要有（1）房屋按揭贷款，（2）经营贷款，（3）消费贷款，（4）信用卡未偿还余额等。 关键的一个逻辑，资产负债表的巨大变化会影响家庭部门的支出，然后循环过来影响收入。 就家庭部门的收入支出流量表而言，主要的收入来自于（1）工资与奖金等收入，（2）持有资产的广义利息收入，包括房屋租金，理财产品内嵌的债券利息，存款利息，股票分红等，（3）持有资产的广义资本利得，股票价差收入、理财产品内嵌的债券价差收入、住房价差收入；主要的支出是（1）各种各样的消费支出，包括住房消费，（2）各种储蓄与投资，包括买入股票、理财，存款，黄金，投资性地产等等。 家庭部门收入大于支出的部分形成资产，存款、理财、股票、黄金、房产是同时存在的。从历史数据来看，拉长时间，家庭部门是资产永续增加的，不过是股票价格、黄金价格、地产价格会周期性波动，但是由央行作为最后贷款人与存款保险公司支撑的家庭存款可以看做是无风险资产，在长期呈现出永续增加的特征。 让我们先看一下100年跨度的数据，1933年之后，罗斯福新政和凯恩斯主义主导经济政策理念与