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导言与核心论点 距我上次撰写关于UnitedHealth Group（NYSE: UNH）的文章已近三个月，当时我对该公司持乐观态度，主要基于其会员数量增长和如人工智能（AI）等成本削减策略。自那篇文章发布以来，UNH股价已上涨约30%。而随着公司上调2025财年的每股收益（EPS）指引至14.9美元，我仍保持乐观态度。 Author History Seeking Alpha 在过去十多年中，UNH持续超出EPS预期，显示出其强大的执行力。 EPS Beats 【图表位置】EPS超预期记录 根据持续增长的会员基础，我认为公司有能力实现或超越上调后的EPS目标。 此外，我认为诸如Optum AI系统的推出也增强了我对2026财年乐观的信心。在上一篇文章中，我强调了公司为何在AI方面进行大量投资，而如今这些投资已开始见效。当我思考2026年医疗保健行业面临的不确定性，例如资金不足导致平均保费预计上涨26%，我就更加看好UNH的前瞻性布局。 面对行业的生存性逆风，UNH预计2026年其保费将上涨11%，远低于行业平均，显著减轻会员负担。这并非偶然，而是其实现2026年削减10亿美元成本战略的一部分，因此值得继续看多。 核心论述 首先，UNH在2025年第三季度的医疗护理比率（Medical Care Ratio, MCR）上升至89.9%，较上一季度的85.1%显著上升，表明Medicare Advantage等外部因素对公司成本产生压力。但更重要的是，公司收入持续增长。具体来说，第三季度其过去12个月的营收已较2024财年增长近350亿美元，同比提升10.47%，高于2024年全年增长率7.71%，这说明公司运营方向正确。 该收入增长主要受到《通胀削减法案》（IRA）影响，尤其是在Medicare Part D药物计划方面，以及通过Medicare Advantage服务的用

做药的，很可能是下一代治疗癌症的黄金方法，也是ADC巨型航母。 建议全文看完，别看了一半文章，梭哈冲进去了.... 一、公司情况 百利天恒的王牌，核心中的核心，就看一个药：iza-bren (BL-B01D1) 这是个神药，很有可能取代PD-1和化疗，成为下一代基石癌症疗法 药好不好：2023年12月，百利天恒签了一个卖身契，与全球制药巨头BMS达成全球战略合作，高达84亿美元！首付款8亿美元！这是全球ADC领域单个资产总交易额最大的授权交易。 市场前景：ADC是当下最火的黄金赛道，全球市场预计从24年的135亿美元飙升到2033年的1502亿美元。 港股市场只要是全新的生物制药类公司，统统上市即翻倍，从年初的映恩生物、到银诺医药-B、中慧生物-B、轩竹生物-B，无一例外。 只可惜百利天恒是个AH二婚股，哎 图片 二、竞争壁垒 公司的壁垒就是技术平台+临床进度。 技术领先：百利天恒的Iza-bren是全球唯一进入III期的EGFR×HER3双抗ADC，在美国和中国都拿到了“突破性治疗品种”认定 ，这基本就是监管在催它赶紧上市。 进度飞快：针对鼻咽癌的III期试验已达主要终点，9月已被药监局纳入优先审评，食管鳞癌的III期数据预计25年底读出，26年初就提交NDA，这药离卖钱很近了。 管线深度： 百利天恒还有一个强大的HIRE-ADC平台，除了iza-bren，还有10个ADC在临床 ，包括T-Bren (HER2 ADC)，以及更前沿的GNC多特异性抗体（4个临床）和ARC（放射性核素偶联）平台，管线深度很强。 ADC赛道卷不卷，当然卷，从招股书里就能看到不少对手 ：阿斯利康、第一三共(Enhertu)、默克、恒瑞...全是神仙打架。 百利天恒已经不是挑战者了，通过BMS的合作，它直接加入了巨头俱乐部，它的壁垒就是BMS的84亿美金背书、全球独一份的III期进度。

美股盘前，公布的两份关键数据显示，美国的劳动力市场似乎正在迅速降温，给原本就担忧经济前景的投资者敲响了警钟。 裁员人数创二十年新高：10月份挑战者企业裁员人数同比暴增175.3%，创下近二十年来同期最高纪录。大家想想，企业不是傻子，如此大规模收缩人员编制，说明他们对未来的预期已经趋于保守。 非农就业意外转负： 另一份私人数据显示，10月非农就业人数意外减少9100人。这与我们此前认为的“劳工市场持续强劲”形成了巨大反差，市场的担忧情绪瞬间被点燃。 $英伟达(NVDA)$ $谷歌(GOOG)$ $特斯拉(TSLA)$ $美国超微公司(AMD)$ $IREN Ltd(IREN)$ 与此同时，美联储官员的表态也为降息预期泼了一盆冷水。芝加哥联储主席Goolsbee坦言，由于Z府停摆导致通胀数据缺失，他对“进一步降息”感到不安。同时，桥水基金创始人达利欧也警告，结束量化紧缩（QT）可能会在泡沫中刺激经济，这是不容忽视的风险信号。 在这双重压力下，标普500盘中一度跌近1%，恐慌指数VIX快速上行10%，避险情绪到达高点，道指一度跌超460点，科技股领跌，抛售压力持续到了尾盘。 盘中唯一闪光的利好来自减肥药板块：有消息称特朗普Z府与礼来、诺和诺德达成价格协议，一度让诺和诺德由跌转涨。但这股力量终究没能扭转大盘方向，尾盘它依旧随行情下挫4%。 尾盘时，市场未能等来抄底的“逢低买入”资金

    找钢集团成立于 2012 年初，是国内领先的产业互联网平台，以钢材为核心切入点，业务辐射工业和建筑业等多个领域。以钢铁 B2B 交易为核心，构建了涵盖交易、物流、供应链服务及 SaaS 系统的完整数字底座，2024 年交易量超 5100 万吨，年交易额近 2000 亿元。     找钢集团通过De-SPAC（特殊目的收购公司并购上市） 方式于 2025 年 3 月 10 日在港股上市，De-SPAC与普通的公开招股上市的方式不同，不需要投资者去公开申购新股，所以很多朋友都不知道。今天就来分析下这家公司。 一、主要收入来源 1. 交易服务收入（核心支柱） 这是集团最主要的收入来源，贡献了整体毛利的 67%，核心通过数字化平台为买卖双方提供钢铁及非钢品类的交易撮合服务，按交易吨量向卖家收取固定佣金。 2. 交易支持服务收入（增值赋能） 作为交易服务的延伸，涵盖物流、仓储加工及供应链金融等一站式配套服务，贡献整体毛利的 7.8%。物流方面，集团已建立覆盖全国的履约网络，合作承运商超 1700 家、连接运力超 17.39 万辆卡车，2024 年前三季度为平台 10% 的交易吨量提供物流支持，按服务量级收取费用；仓储加工服务通过智能系统优化周转效率，满足客户定制化需求；金融科技服务之前需要担保的模式终止，新的模式下找钢不承担任何信用风险，展现出强劲的盈利潜力。 3. 科技订阅服务收入（技术变现） 聚焦 SaaS 产品及数据分析工具输出，贡献整体毛利的 6.2%，核心产品包括钢铁行业首款 ERP 系统 “胖猫云”、“胖猫掌柜”“腾采通” 等，与交易平台无缝集成，帮助产业链参与者提升运营效率，按订阅模式收取服务费用。 4. 国际交易业务收入（增长引擎） 找钢集团于2024年全面深化国际业务布局，并计划

美东时间周四晚上，美股三大指数集体下跌，市场情绪转趋谨慎。截至收盘，道指报46,912.30点，下跌398.70点。标普500报6,720.32点，下跌75.97点。纳指报23,053.99点，下跌445.81点。盘中各指数虽有反弹尝试，但最终仍回落，全天波动明显。投资者担忧美国经济前景及人工智能相关科技股估值过高等因素，科技股再次承压回调，抑制了整体风险偏好。 $道琼斯指数 (.DJI.US)$ 当日早盘道指低开47255点，之后一度下探至46,787点的日低，全天最低跌幅超过1%。随着开盘后跌势扩大，道指曾触及9月23日高点附近的支撑约46,794点并多次反弹未果，形成技术学意义上的“破底假突破”信号。最终，道指收报46,912.30，下跌0.84%。 $标普500指数 (.SPX.US)$ 走势图显示，近期市场上攻未能突破前期压力。价格回落并跌破了横盘通道底部，形成了典型的“牛市陷阱”信号。如果短期回调延续，下一重要支撑位可能在约6,720–6,750点（200周期均线附近）附近。而6,700点附近为关键心理关口，若失守则可能进一步考验6,600点左右支撑。技术指标方面，标普500已跌破50日均线约6,811点，日内卖盘主导，RSI处于中低位且持续下行。 $纳斯达克综合指数 (.IXIC.US)$ 走势亦偏弱，日内已逼近5月上行通道下轨约25,000点。短线支撑关注25,000点整数关口和昨日低点25,110点；阻力位上看25,400–25,700点区间，贴近MA200和日内高点。就形态而言，纳指4%跌幅已构成短期调整，若跌破25,000点则后市压力加剧；相反若反弹，则需突破25,700点至26,100点的中枢阻力区间才能重拾上行动能。 板块总结 科技/AI板块股承压回落，AI概念股领跌。芯片股尤其疲软， $英伟达 (NVDA.US)$ 股价下跌3.65%， $Pal

美股收盘｜纳指跌近2%，AMD大跌超7%，英伟达、特斯拉跌超3%；$小鹏汽车(09868)$逆市涨近10%周四，美国就业市场显露出疲软迹象。在疲弱就业数据与鹰派言论的双重打压下，叠加市场对OpenAI高管言论的误读——将“狂撒万亿订单”误解为“AI巨头需要美国政府担保”——一众明星科技股再度集体下挫。尽管奥尔特曼等人紧急澄清，但三大股指仍全线收跌。截至收盘，标普500指数跌1.12%，报6720.32点；纳斯达克综合指数跌1.9%，报23053.99点；道琼斯工业平均指数跌0.84%，报46912.3点。周四发布的Challenger裁员报告显示，受到企业削减成本以及采用人工智能的影响，美国雇主在10月削减了超过15万个岗位，是过去二十多年里裁员数量最多的10月。美联储官员的讲话也偏向鹰派。芝加哥联储主席Goolsbee表示，在通胀数据因政府停摆而缺席的情况下，他对进一步降息感到不安。桥水基金创始人达利欧也警告称，美联储结束QT（量化紧缩）等于在泡沫中刺激经济。英伟达跌3.65%、$苹果(AAPL)$跌0.14%、$微软(MSFT)$跌1.98%、$谷歌(GOOG)$-C涨0.21%、$亚马逊(AMZN)$跌2.86%、$博通(AVGO)$跌0.94%、

懂王一叫，世事难料！前脚他小儿子买了千万美刀的看跌期权，后脚他出来喊话：美股将再创新高。昨夜美股，今天的大A和港股都应声一片飘红。接下来懂王还会怎么叫，谁都难以预料，但市场的资金怎么站队，听富婆复盘给你吹~ 图片 下图是今天大A的3个ETF和中证1000，以及港股的腾讯、阿里、美团、宁德和小米的最大持仓量范围以及窝轮牛熊分布范围，也就是11月的期权筹码分布，黄色的表示跟上个交易日有变动。 图片 1、大A期权： （1）沪深300ETF（沪）期权：11月最大持仓范围4700-4900，今收4.805，上涨1.48%。期权11月主力合约，认购几乎全是减仓，集中在4600-5000，合4.6W张；认沽以增仓为主，集中在4600-4900，合3.1W张。市场比前几天都活跃，从悲观变得乐观。变化超过1W张的仓位如下： 图片 （2）科创50ETF：11月最大持仓范围1450-1550，今收1.509，上涨3.36%。期权11月主力合约，认购以减仓为主，集中在1400-1600，合计5.4W张；认沽1300减仓1.0W张，其他以增仓为主，集中在1400-1500，合计3.1W张。相比昨天，今天的市场乐观一点。 图片 （3）创业板ETF期权：11月最大持仓范围3000-3300，今收3.201，上涨1.88%。期权11月主力合约，认购是低行权价减仓高行权价增仓，减仓集中在3100-3300，合计1.8W张，增仓集中在3400-3700，合计1.1W张；认沽以增仓为主，集中2850-3300，合计8.0W张。市场的支撑位在往上移。变化超过1W张的仓位如下，红色是增仓较大的。 图片 （4）中证1000期权：11月最大持仓范围7000-7500，今收7551.83，上涨1.17%。期权11月主力合约，认购以减仓为主，集中在7200-8400，合计6200张；认沽以增仓为主，集中在6800-7500

互联网消费与云计算IREN、AAPL、META、GOOG、PLTR $IREN Ltd(IREN)$ 重要新闻：与微软签署为期5年、总额97亿美元的AI云计算协议，微软成为其最大客户。分析师认为其AI基建潜力尚未完全释放，机构预期目标价达200美元。期权分析：当前隐含波动率高达135.67%，显示期权市场预期股价将剧烈波动。Call/Put Ratio达2.45，反映看涨情绪主导，但需警惕超买回调风险。1日内（11/7）：69-82美元。高IV及大量虚值看涨买入推动上行，但盘后抛压可能引发震荡。1周内（11/14）：65-85美元。时间拉长使波动范围拓宽。核心支撑：70美元（前阻力转化），其次65美元（近期低点）。核心阻力：80美元（整数关口+看涨期权持仓密集区）。看涨期权集中75/80 Call，看跌期权集中65 Put，显示市场押注震荡后延续涨势，65美元为关键防线。期权策略参考：卖出看跌期权 $IREN 20251114 65.0 PUT$ 理由：65 Put未平仓量高，流动性高；股价若站稳70美元上方，卖出Put可收取权利金，胜率约85.43%（1-ITM概率14.57%）。买入看涨期权 $IREN 20251114 80.0 CALL$ 理由：权利金成本低，若股价受利好推动突破80美元，杠杆效应显著。IV较高但事件驱动下仍有上行空间。注：短期波动剧烈，建议控制仓位并使用限价单避免滑点。

刚刚，华虹半导体公布了三季报，营收6.35亿美元，同比增长20.7%，略高于管理层给出的6.2-6.4亿美元指引中值，同样高于分析师预期的6.324亿： 三季度毛利率13.5%，大幅高于分析师预期的11.3%： 但华虹三季度净利润为2570万美元，同比下滑43%，低于分析师预期的2720万，主要是其他收入净额为1780万美元，同比下降65.7%，主要是外币汇兑收益及利息收入下降。 四季度指引方面，华虹预计营收在6.5-6.6亿美元之间，中值同比增长21.5%，低于分析师预期的6.62亿！预计四季度毛利率在12-14%之间，高于分析师预期的11.3%。 虽然华虹业绩有喜有忧，但随着股价暴涨，其市净率估值已经达到2.8倍，逼近2021年大牛市时高点： 巨大涨幅、高估值之下，资本市场或放大财报瑕疵，关注明日股价反应。 撇开指引不及预期，华虹三季度经营还是可圈可点的，比如三季度产能利用率高达109.5%： 三季度，华虹单晶圆营收达到453.7美元，较去年同期上涨3.4%： 由此可见，在供不应求下，华虹三季度选择了涨价！ 不过，产能如此紧张下，华虹三季度资本开支竟然只有2.6亿美元，大幅低于分析师预期的5.8亿： 资本开支如此保守，难道华虹对未来需求预期偏谨慎？ 当然，华虹早就开始缩减资本开支了，主要是之前美国加强半导体设备管制，华虹、中芯国际等晶圆厂疯狂扩产，资本开支一度超过营收！ 现在是特殊时期回归正常，资本开支大幅下降也不难理解，而且，中芯国际也呈现同样的特征，之前光刻机巨头阿斯麦在三季报中也已经预告了中国客户明年的订单将大幅下降。 这对国内半导体设备公司来说不是好事啊！ 相比中芯国际，华虹的生产工艺较落后，多数收入来自65纳米以上工艺: 目前，火热的AI芯片集中在先进工艺制程上，手机芯片也在14纳米及以下，华虹从AI浪潮中受益不明显。 分终端来看，三季度华虹营收增长的动力主要

今天写个简报，免得很多同学觉得逻辑很割裂。 昨天文章强调了一点：什么时候美国政府开门或者开门的预期来，什么时候开始抄底和拉升仓位。 现在预期已经来了，昨晚特朗普盘前喊话：政府停摆正影响股市；过去9个月，股市已创下多项历史新高；股市将再创新高。 目前市场市场预期美国时间本周四或者周五，美国政府将重新开门。 对的，昨天发文章说等待，结果一天之后预期就来了，就这么快。 所以，很多同学会你觉得昨天你喊空仓，今天你就又拉仓位了，是不是有点太武断了。 美股才开始跌一天又要涨了吗？ 对的，之前说过，市场最怕YY，看到什么信号做什么交易就是了。前天的信号支持昨天空仓，昨晚的信号显示事件有反转预期，那就要提升仓位。 说简单也很简单。纠结的永远是自己，不是市场。 -------------------------------- 今日操作： A股： 开超市 PCB 2 成，涨停。 有色金属，铜、铝，2 成。 金、银 3 成 光刻机 2 成 AI海外链 1 成 满仓 港股： 暂无操作 美股： 昨夜盘中地点上车 $Oklo Inc.(OKLO)$ ， 3 成。 $二倍做多黄金矿业指数ETF-Direxion(NUGT)$ 4 成 $二倍做多白银ETF(ProShares)(AGQ)$ 3 成 满仓

一、小马港股二次上市，以及为什么我买了小马股票 小马智行的基本面，我参加雪球调研团，在小荷尖尖的今年六月已交详细作业（有兴趣的可以延阅《规模爬坡前夜，Scalability is the holy grail》一文）。大到整个Robotaxi市场的TAM（总体潜在规模），中到增长曲线与ramp up（快速上量期）+技术上解决corner case（边角案例，意思是自动驾驶最难处理的情况）的小马“世界模型”，微观上到商业模型的UE（单体经济，回答一个问题：假如你只有一辆自动驾驶出租车出动，能不能赚到钱）分析，收费与成本估算，最后附上投资估值与展望。 事无巨细，侈袤玲珑，玉体横陈。 好风频借力，我想找个厚雪长坡来滚雪球，长线布局自动驾驶，为什么选择投小马智行，可投资的爽点在哪里？ 简单几点。第一是投资楼教主这个人，以及小马的技术路径——自研感知算法+世界模型，目前数据来看，小马是全国top 3玩家；第二是投生态，小马生态里包括持股的丰田、广汽、北汽以及头部出行平台，生态独立可持续，自组织系统自己就能完成闭环；第三是商业化落地能看得见，北上广的自动驾驶许可，累计测试与运营里程超7000万公里；第四是 Robotaxi（乘用）与Robotruck（货运）双线，多一个卡车场景；第五是UE能跑通，成本有机会大幅下降，而小马成本控制在业内靠前，手搭凉棚投资者可以看见地平线上的利润曲线。 大概也在那个时候，我建仓了小马智行（组合同步），目前略有浮盈。这一笔算是对一个新兴行业在婴儿期的投资，传统上风投VC才是这个阶段主力；当然啦，这几年整个曼哈顿岛下城与香港岛中环都在加速，创业公司融资周期比姨妈周期还要快促。二级迫不及待要吃原先一级市场的席，这也算是一种上卷，垂直整合。 这周小马智行在港股启动双重主要上市地上市（Dual Primary Listing，与二次上市不同，双重上市能进港股通）。