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泡泡玛特财报发布后，股价两日跌超30%，市值蒸发近891亿港元。150.7港元股价，相较于最高点339.8已不止腰斩。 首日跌22%，你可以说是情绪“投票机”；次日再跌10%，就多少有点“称重机”的意思了。 2025年营收同比大增185%至371.2亿元，净利润同比增长307%至128亿元，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。 业绩爆表，股价暴跌，投资者为什么用脚投票？ 有文章用“资本市场对情绪生意的估值始终在信与疑间摇摆”这种玄学话术，试图把暴跌解释为波动。但问题是：任何公司，最终都得拿业绩说话。 你可以靠“市梦率”撑一阵子，但没法撑一辈子。 labubu确实猛——单IP贡献141.6亿营收，占总盘子的38.1%。但问题也在这里：“潮流”二字本身就意味着短周期，来得快、去得快才是“潮”。 IMG_256 labubu之外，泡泡玛特目前还拿不出第二个能打的。SKULLPANDA全年35亿，Molly 29亿——看上去还行，但和市场预期差了太多。泡泡玛特也没法证明自己能每年造一个labubu级爆款。这不是能力问题，而是爆款宿命：它充满随机性，无法被工业化复制。就像爱奇艺不可能每年都有《狂飙》，迪士尼不是每年都能出《冰雪奇缘》。 泡泡玛特讲了一个IP的故事，但空心化、去内容的IP，生命力不会长。迪士尼百年沉淀，每一个IP都有故事内核、有世界观、有情感锚点。米奇、公主、漫威、星战……你可以二十年不看迪士尼电影，但走进乐园那一刻，所有的记忆都会被唤醒。这不是道不清言不明的“玄学情绪价值”，而是能让每个人都能感受到快乐的文化资本。潮玩可跨越年龄、语言、阶层，但内容IP还能穿越时间周期。 labubu爆火的时候，泡泡玛特对“内容化”不以为意。去年7月巅峰时刻，王宁接受央视采访说： “公司一直在思考是自己做电影还是跟好莱坞合作，以及用什么样的方式做。其实当年就考虑

摘要：从“无限战争”到“进退维谷”，苦日子刚刚开始 如果将时间拨回2024年末，美团还是那个“日赚一亿”的本地生活霸主，其财报还是资本市场最性感的叙事模板：外卖份额垄断打高频流量入口，到店酒旅利润高企自然形成现金收割，海外市场开疆拓土开始新增长曲线叙事，无人机布局展现科技想象力…… 然而，站在2026年3月节点回望，这个完美的商业大厦已显满目疮痍。不只是2025年财报中那刺眼的“净亏损234亿”、“现金流负138亿”，这些数字更像是一声警钟： 美团赖以生存的底层商业逻辑，正被它前些年“无限战争”带来的回旋镖，在当下彻底重构。 美团2025Q4财报显示，季度内921亿元，调整后亏损150.8亿元，去年同期盈利98亿元，而上个季度亏损则在160亿元。看似亏损相较Q3呈现收窄，但摆在美团面前的难题，其实远非外界看热闹的监管“变不变风向”因素这么简单。 在盈亏结构、现金流韧性、未来增长想象力以及市场格局上，美团实然到了满身筛子的档口。 一、盈亏结构“倒挂”：从“现金牛”到“失血口” 过去十年，美团的商业模式建立在一种精妙的“交叉补贴”之上：用微利甚至亏损的外卖业务换取海量用户和频次，再通过高毛利的到店酒旅业务实现盈利变现。这是一种典型的“前端获客、后端收割”的互联网经典打法。 但在2025年，这个公式失效了。首先是这个高频的前端“获客成本”发生了质变。阿里携淘宝闪购与饿了么的整合之力，以“三年不看利润”的战略决心发起进攻，美团被迫应战，导致其销售营销费用同比翻倍暴增。这意味着，每一单外卖不再是“薄利多销”的拉人头，在报表上变成了实实在在的“负资产”。 各类市场数据显示，当下淘宝闪购和美团的市场份额，已从去年的三七开，打到五五相当。结合媒体晚点2025年的报表数据可以看到：在几乎相当的补贴投入之下，美团在大战中的投入回报率最低的，同样花了大几百亿，几乎看不到增长效用。 其次，后端的高

    近期美股存储股明显下行，除了获利了结，美光财报开支指引过高和高价导致下游需求被抑制外，谷歌的最新技术也引起了抛售：    谷歌新的AI内存压缩技术TurboQuant宣称能将大模型缓存内存缩减到原来的1/6~1/7（原文为压缩6倍的病句，笔者推测为1/6~1/7），还能有效改善单个GPU的性能，例如在英伟达H100 GPU上测试部分开源模型，性能较未优化的32位方案提升了最高8倍。由于目前存储需求巨大，且大量用于推理，故市场认为该技术可能大量减少存储的运用，使得存储股遭遇新一轮抛售。    然而，正如deepseek之于英伟达一样，杰文斯悖论无处不在：deepseek暴击，英伟达们何去何从？在技术有效降低单位成本（特别是存储最近价格过高）的情况下，总需求会大幅提升。相关存储会从云端大量迁移到本地，使得许多应用场景得以落地，提振更多需求。    摩根士丹利就此发表了报告，认为短期可能被抛售，但长线来看可以忽略甚至是利好，原文如下：    在一个正常周期中，现货价格持平、资本支出增加、生产效率提升可能预示着周期顶点——而这些情况已经发生，并已导致获利了结。    但此次周期绝非寻常——内存已成为人工智能（以及智能体CPU）构建的瓶颈，且日益成为主要瓶颈，这一情况似乎具有持续性。    结果——短缺正在加剧，且客户因确信短缺将持续，正为大额交易预付货款。    二阶导数减速不可避免，但在4倍市盈率的情况下，持续时间才至关重要，而相关指标均显示积极迹象。    KV缓存优化——当前拖累股价的因素——仅仅是正常的生产力改进。    正如我们在上周美光财报前所强调的，市场对其近期业

虽然我不认为美团“马上崩盘”，但2025年这份年报，已经把公司推到了一个非常微妙的位置，不仅仅是利润承压，财务结构已经发生变化。 别看利润，看现金流 很多人第一反应还是看净利润，2025年净亏损-233.5亿元，对比2024年的+358.1亿元，这个反差确实足够大，但绝对不是周期性利润波动。 利润表失守只是表象，真正的拐点在现金流。 2024年+571.5亿元，2025年-138.2亿元，这不是波动，这是断层。换句话说，公司已经从“业务产生现金”变成“业务消耗现金”。这个变化一旦发生，整个公司的运行逻辑就变了。 主业造血机制被竞争硬生生拉成了“失血模型”。公司可以解释为除所得税前亏损叠加营运资本变动，但对外部资金来说，这一条线一旦转负，就不再是会计问题，而是经营质量问题。 投资者可以你接受短期亏损，比如通过补贴换份额、通过投入换增长，但有一个底线：现金流不能长期为负。因为现金流一旦转负，企业就必须开始思考三个问题：第一，资金缺口怎么补；第二，补的成本是多少；第三，能补多久。 叠加在借款与票据规模抬升的背景下，美团的叙事正在发生切换。过去几年讲的是增长、份额、生态，现在逐渐变成现金流、安全边际和融资能力。这是财务结构决定的方向。如果2026年竞争强度不下降，这个问题只会继续放大。 盈利引擎消失 如果进一步拆结构，会发现美团问题并不在需求侧。2025年收入仍然增长8.1%至3,648.5亿元，这说明用户还在、订单还在，平台的基本盘没有崩。 但成本端出现了明显失控。销售及营销开支从2024年的639.8亿元飙到2025年的1,029.3亿元，同比+60.9%。如果用收入去对比，费用率从约19.0%直接抬升到28.2%，接近10个百分点的跃升，这是典型的“竞争驱动型支出爆发”。 这背后其实反映的是行业竞争格局的变化。过去平台依靠规模和网络效应，可以逐步降低获客成本、提高变现效率；但

中东地缘局势持续反复，黄金市场、原油市场以及股票市场都出现了大幅波动的走势。在强势美元再度回归之际，黄金与股市出现了大幅下跌的行情。截至目前，国际金价已经跌入熊市，美股市场也处于加速下跌的走势。 美股七巨头的走势对美股市场指数形成了深度捆绑的影响，在过去的美股大牛市中，七巨头功不可没。然而，在这一轮调整行情中，七巨头走势也开始出现明显分化的迹象，包括微软、Meta、亚马逊等科技巨头，也出现了不同程度上的下跌走势。 在美股七巨头中，微软跌幅最为明显。根据最新数据显示，微软股价已经遭遇08年金融危机以来的最差表现，同时录得了自2008年第四季度以来的最大季度跌幅。自去年高位以来，微软累计跌幅超过了33%。 从年度涨跌幅分析，自2008年以来，只有2008年和2022年的跌幅大于今年。其中，2008年微软的年度跌幅约为44%，2022年微软的年度跌幅约为28%。从今年以来，微软的年度跌幅已经达到了24.3%，接近2022年的年度跌幅水平。 在微软股价大跌的背后，与市场担心AI时代会替代软件行业的预期有关。虽然目前只是市场的猜想阶段，但随着AI的高速发展，未来的事情也可能会随时发生。如果微软在AI时代下仍然不愿意主动求变，那么微软的护城河也会被不断削弱。 从本质上分析，微软并非单纯的软件公司，而是“AI基础设施+平台+应用”三位一体的公司。从某种角度来看，AI并不是替代微软的业务，而是更倾向于业务加持，为用户提供更具个性化的服务体验。 在美股七巨头走势持续疲软的影响下，美股市场出现了大幅下跌的走势。其中，纳斯达克指数自高位下跌超过10%，道琼斯与标普500的累计最大跌幅也接近10%。 实际上，由于市场权重过度倾向于少数巨头公司，所以对美股市场指数而言，难免会存在一些失真的风险。从某种程度上分析，美股市场指数对少数巨头公司的依赖度更高，市场指数的失真程度或远高于A股、港股市场。 美股