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$凯乐士科技(02729)$保荐人：国泰君安融资有限公司    中信证券（香港）有限公司招股价格：16.40港元-20.40港元集资额：6.03亿-7.51亿港元总市值：70.17亿-87.29亿港元H股市值：70.17亿-87.29亿港元每手股数  200股 入场费  4121.15港元招股日期 2026年03月16日—2026年03月19日暗盘时间：2026年03月23日上市日期：2026年03月24日（星期二）招股总数 3679.80万股H股国际配售 3311.82万股H股，约占 90.00% 公开发售 367.98万股H股，约占10.00%分配机制 机制B计息天数：1天稳价人  国泰君安发行比例  8.60%市盈率  -43.68公司简介  凯乐士科技是国内领先的综合智能场内物流机器人提供商，深耕场内物流自动化创新十余年，凭借全栈自研技术与完善产品矩阵，成为行业成熟标杆企业。按2024年收入统计，公司位列中国前五大综合智能场内物流机器人公司第五名，市场份额达1.6%。公司聚焦存取、分拣、搬运三大核心物流场景，打造三大自主研发核心产品线：多向穿梭车机器人（MSR） 可四向穿梭、跨巷道/跨层作业，实现密集仓储货到人自动化；自主移动机器人（AMR） 搭载自研多传感器融合与SLAM混合导航技术，高精度完成料箱/托盘存取搬运；输送分拣机器人（CSR） 依托视觉识别与智能算法，毫秒级精准分拣，适配标准与异形货物24小时不间断作业。产品覆盖全规格高度与载荷，适配楼层仓、高标仓等多元场景，海内外专利护航技术壁垒。作为行业中游解决方案服务商，凯乐士科技融合机器人硬件与智能调度软件，构建系统化设计与部署体系

我们从马斯克第一性原理开始分析， 现代资本市场的整个架构都建立在一个很少被认真审视的假设之上：竞争优势会随着时间复利增长。 企业的护城河会持续存在，品牌能够长期保持影响力，网络效应可以形成防御。如果把这个假设拿掉，你不仅是在重新定价某些美股，而是在动摇一个世纪以来资本配置方式的哲学基础。 有一个值得认真思考的情景：AI 极大降低了颠覆成本，同时极大提高了创新速度，以至于没有任何公司能够可靠预测五年后的自由现金流。当你利用 AI 去颠覆一个行业巨头时，已经有人在利用更好的模型准备颠覆你。这个循环不断加速，直到市场不再为一家企业在第七年及以后可能赚到的钱买单，因为第七年的情况已经变得不可预测。结果就是，股.票不再按照未来现金流折现来定价，而是按照企业当前产生的现金流乘以某个倍数来定价。 这就像 2011 年人们给出租车牌照定价一样——就在 $优步(UBER)$ 出现之前。 在讨论这种变化的影响之前，需要先理解为什么自由现金流倍数的压缩可能是一种理性的市场反应，而不是恐慌或过度反应。 首先是无风险利率，也就是投资者在零风险情况下可以获得的回报。美国十年期国债是一个很好的参考，目前收益率大约在 4%。这是一个底线。理性的投资者不会接受风险资产的回报低于无风险资产，因此任何股.票估值都必须先超过这个门槛。 从无风险利率到股.票应有的回报，需要加上股权风险溢价。这是投资者因承担企业经营风险而要求的额外回报。长期来看，这个溢价大约在 4% 到 5% 之间，因此稳定且没有增长的企业，其合理回报率大约在 8.5% 到 9.5%。如果把这个回报率转换成估值倍数，就会得到大约 10 到 12 倍自由现金流的估值。这是一个稳定、没有增长但也没有生存威胁的企业在理性情况下应有的估值水平。 如果一家企业每年有 20% 的概

我们需要从 2023 年的谷歌说起，那时候谷歌经历了一段令人沮丧的时期。 ChatGPT 横空出世，市场开始担心谷歌的搜索业务会被颠覆。股价表现平平，分析师唱衰之声不绝于耳。但就在那时，谷歌正在悄悄地用自研 TPU 芯片构建整个 AI 价值链的控制权——没人注意到，直到 Gemini 出来，所有人才恍然大悟。 2026 年的亚马逊，正在经历几乎一样的剧本。 AWS 季度增速再次加速，定制芯片年化收入突破 100 亿美元，OpenAI 刚刚签下一份总额高达 1000 亿美元的八年期 Trainium 计算协议。但亚马逊股价对这些消息的反应？几乎纹丝不动。 因为市场目前只有一个关注点：2000 亿美元的资本支出。 市场在看账单，却没看清它买的是什么 亚马逊 2026 年预计资本支出将同比增长超过 50%，达到 2000 亿美元。这一数字预计将导致自由现金流在年内转负，公司因此已经进入债券市场，本月初发行了约 540 亿美元的公司债——迄今为止规模最大的一次。 市场的担忧是真实的：自由现金流为负意味着举债，举债意味着利息支出，利息支出意味着利润率承压。这条逻辑链条没有错。 但这里有一个理解上的盲点：资本支出的回报周期，与投资者通常用的分析框架并不匹配。 建设和运营一个数据中心，从投入资金到正式产生收入，大约需要两年时间。也就是说，2026 年花出去的 2000 亿美元，对应的是 2028 年的营收。而市场普遍预期亚马逊 2028 年的营收将突破 1 万亿美元——这个数字还在持续被分析师上调。 用 2026 年的资本支出，去评判 2026 年的自由现金流，然后得出"亚马逊投资过于激进"的结论，这在逻辑上本身就存在错配。正确的衡量方式是：把 2026 年的资本支出，与 2028 年的营收增量放在一起看。 Trainium：亚马逊最被低估的战略资产 在亚马逊最近的财报电话会议上，出现了

美光最新一个季度的财报数字，已经不太像一家普通的存储器公司应该拿出来的成绩单：营收 136 亿美元，非 GAAP 毛利率 56.8%，自由现金流创下 39 亿美元的历史新高，资产负债表现金达 120 亿美元，同时本季度还偿还了 27 亿美元的债务。 而接下来的第二季度指引更加惊人：营收预期 187 亿美元，毛利率预计跳升至 68%。 这一次，HBM 让所有规则都变了 要理解美光为什么不一样了，需要先理解 HBM 是什么。 HBM（高带宽内存）是专门为 AI 芯片设计的高性能内存，与普通 DRAM 相比，它的集成密度更高、带宽更大、单位性能功耗更低。英伟达的每一块 GPU 旁边，都需要配备相应的 HBM 才能发挥出最高算力。 随着 AI 模型规模持续扩大，对 HBM 的需求以近乎指数级的速度增长。而 HBM 的生产工艺极其复杂，能达到量产水平的厂商只有三家：三星、SK 海力士，以及美光。 美光已经把 2026 年的 HBM 产品全部锁定——价格谈好了，数量谈好了，客户名单也基本确定了。这与历史上存储器公司"边生产边看价格"的模式有根本性区别。 这意味着什么？意味着美光的 HBM 收入，不再是周期性的——它已经更接近于长期合同收入。 供应不够用：这句话在存储器行业里极为罕见 美光管理层在最新的财报中说了一句话，在存储器行业的历史上相当少见：预计 2026 年 DRAM 和 NAND 产品的供需，都将受到供应限制。 通常，存储器行业的周期是这样运作的：需求上来→厂商加大投资扩产→供应过剩→价格暴跌→利润崩塌。这个周期在过去几十年里反复上演，投资者对此有充分的集体创伤。 "供应限制"这个表述，意味着需求强劲到连正在扩产的行业都跟不上。 背后的原因是 AI。数据中心对内存的需求，不只是来自 HBM，还来自大量传统 DRAM（用于服务器计算）和 NAND 闪存（用于存储模型权重和训练数

港股IPO观察截止2026年的第11周（2026年3月9日~2026年3月15日），港交所4家上市，3家招股，6家聆讯，8家递表。当周上市（4家）共享包装综合服务商优乐赛共享 $优乐赛共享(02649)$中国工业机器人领军企业埃斯顿（AH） $埃斯顿(02715)$微型驱动系统龙头兆威机电（AH） $兆威机电(02692)$物联网智能模组企业美格智能（AH） $美格智能(03268)$当周招股（3家）全球算力PCB龙头企业广合科技AH股 $广合科技(01989)$全球领先的在线网络解决方案提供商飞速创新 $飞速创新(03355)$芯片与锂电负极双轮驱动的国民技术（AH） $国民技术(02701)$通过聆讯（6家）功放音频芯片供应商傅里叶半导体 $傅里叶(03625)$医学影像AI技术引领者德适生物 $德适-B(02526)$中国第二大协作机器人公司华沿机器人 $华沿机器人(01

1、泽景股份     公司专注于HUD解决方案。于往绩记录期间，我们提供以我们的挡风玻璃HUD解决方案CyberLens及我们的增强现实HUD解决方案CyberVision为主，以测试解决方案和其他创新视觉技术解决方案为辅的综合解决方案。我们在解决方案定义阶段与主机厂深度合作共创，带来人车交互与智能驾驶体验更加深入的新车型。      公司3月16日开始招股，招股价42~48港元，每手股数50股，最低认购2424.2港元，市值51.83亿~59.23亿港元，发行数量1622.65万股，属于数码解决方案行业，无绿鞋。     保荐人是海通国际和中信证券，海通国际近2年保荐的项目首日上涨率是84.61%，中信证券近2年保荐的项目首日上涨率是80%，保荐人整体业绩非常好。   一共有2名基石投资者，包括盈科一号香港有限公司和香港高精尖产业发展投资有限公司；基石合计共认购1.1亿港元元，占总发行数的15.06%，基石占比较低。     公司从2023~2025年的营收分别是5.49亿、5.78亿、6.67亿，2025年营收同比增长15.4%；2023~2025年的净利润分别是-1.75亿、-1.38亿、-6.69亿，2025年的净利润同比增长-385.3%，公司亏损在扩大。   按发行价中位数计算，55.53亿港元市值发行7.3亿，发行比例是13.15%，基石锁定15.06%，那么流通盘是6.2亿。     本次发行采用港股ipo新规的机制B，公开发售初始份额是10%，不设回拨机制。目前申购倍数是0.28倍，申购人气很一般。总共有32453手，货也不少，中签率不会太低。 申购策略：     公司专注于HUD解决方案