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以往提及国内AI标的，投资者津津乐道的总是CPO、PCB、AI芯片等硬件股，毕竟AI应用只有迈富时、 $有道(DAO)$ 等少数几家公司业绩能持续兑现。 其中我去年新关注的 $迈富时(02556)$ 今年中期营业收入19.6亿，同比增长111.2%；净利润2.02亿，暴增4.66倍。 经调净利润2.125亿，同比大增150.9%的同时也实现自2023H1以来连续4年大幅改善。 剥开外皮看里子，迈富时业绩既有“全栈Token工厂”兴起的天时，有AI资源、技术护城河拱卫的地利，还有靠“AI主权”争取到的人和。站在AI标的业绩大分化的十字路口，迈富时具备穿越经济周期成长的潜力。 01 全球Token工厂“甘蔗两头甜”，迈富时助力客户实现企业智能体平权 今年7月，国家数据局发布的《行业高质量数据集建设方案》首次将数据质量与Token经济进行制度性关联，规模化生产Token的新型基础设施“Token工厂”应运而生。 中商产业研究院发布的《2026年中国Token工厂发展白皮书》显示，在我国近300个智算中心项目中，绝大多数项目仍停留在卖资源的IDC阶段和卖算力的AIDC阶段。我国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿，今年3月Token调用量再升至140万亿，两年增长超1400倍，“Token工厂”无疑是未来时！ 迈富时重要经营成本之一是模型推理成本。2025年7月Kimi K2.5把价格打到0.0002美元/1000 Token。今年7月进入“Token工厂”时代后，DeepSeek成本仅0.00005美元/1000 Token。 迈富时中期AI应用业务毛利率76.6%，看似较去年同期80

两天前，大空头Michael Burry发了这么一张图，说自己研读了一批公开申报材料，准备继续深挖$CoreWeave, Inc.(CRWV)$$NEBIUS(NBIS)$两家公司的季度财报，并且判断真实情况比报道图示展现得更差，偏做空和质疑的视角。 然后呢这两家公司财报之后分别大涨20%左右，宛然一幅逼空的样式。 非常有趣

模型越大越好，算力越多越好，企业接上API就能享受最先进的智能。 企业不用训练模型，也不用自己建AI基础设施，只要按Token付钱，就能直接使用全球最强的大模型。 这套模式确实推动了生成式AI最快的一轮普及。 但到了2026年，我越来越关注另一个正在冒头的变化： 企业开始不满足于“租AI”，而是想把AI重新掌握在自己手里。 这背后对应的关键词，就是最近越来越频繁出现的——Sovereign AI，主权AI。 而如果这条趋势真的成立，它改变的不只是企业怎么使用AI，更可能重新划分整个AI产业链的利润。 一、以前用AI像租房，现在企业开始想“买房” 最初企业使用AI的方式非常简单。 把数据传到远端，调用OpenAI、Anthropic等厂商提供的API，再按使用量付费。 刚开始这笔账很好算。 员工偶尔问几个问题、生成几段文字，一次调用只消耗少量Token，和自己训练模型相比，API几乎便宜得可以忽略。 但Agent开始改变这件事。 以前AI只是“回答一个问题”。 现在的Agent需要： 读取整个代码库、理解上下文、拆解任务、调用工具、反复测试、根据结果重新规划…… 一个任务背后的模型调用次数可能成倍增加。 原文以Uber为例：内部工程师使用Agentic Coding工具的比例快速上升，重度用户每个月的AI使用成本甚至可以达到数百至数千美元，公司最后开始给员工和工具设置月度预算上限。 这件事很重要。 因为企业突然发现： AI采用率越来越高，不等于AI的ROI一定越来越高。 Token消耗可以很容易翻几倍，但生产效率究竟提高了多少，却没有那么容易衡量。 于是第一个变化出现了： 企业开始从“尽可能多用AI”，进入“AI到底值不值得花这笔钱”的阶段。 微软在原文中的做法也很典型：开始通过FinOps和模型路由，把简单任务交给更便宜的小模型，真正复杂的问题才调用昂贵的前沿模型。 这其实

美股，标普纳指小幅上涨，继续维持高位振荡走势，虽然没有继续突破，但只是时间问题，内存，光模块等科技股大涨乃至暴涨，值得继续跟踪。港股，短期偏弱，继续振荡，寻求20线的博弈，中期拐点还有一定的距离，所以，继续按需信号和需求来处理。

$CoreWeave, Inc.(CRWV)$公布2026年第二季度业绩后，股价大幅上涨。市场认可的重点并不只是112%的收入增长，更重要的是此前偏慢的算力交付明显提速，调整后经营利润率也从低位回升。 这份财报说明CoreWeave仍处在需求强、产能紧、投入高的扩张阶段。收入和利润率开始改善，不过债务、利息和折旧压力也在同步增加。 1、收入保持高增长，新增产能将在下半年释放 Q2营收25.75亿美元，同比增长112%，环比增长24%。这个数字基本符合预期，单看收入并没有很大的预期差。 公司期末Revenue Backlog约1040亿美元，同比增长246%，其中超过一半已经开始交付。这里需要注意，Revenue Backlog包含RPO以及公司预计未来可确认的其他合同金额，口径比会计报表中的RPO更宽。公司还表示，Q3初期新增客户承诺超过250亿美元，暂未计入上述数字。CoreWeave Q2业绩 订单需求依然很强，当前限制收入的主要因素仍是电力、数据中心和硬件交付。Q2 Active Power增加近500MW至1.5GW，其中约300MW集中在6月上线。由于新集群从通电到形成稳定收入需要一定时间，这部分产能对Q2贡献有限，更多收入会在Q3和Q4确认。 2、算力交付提速，资本开支继续上升 Active Power单季增加近500MW，明显快于上一季度。公司将年底Active Power目标由超过1.7GW上调至超过1.85GW。 Q2资本开支达到94亿美元，高于此前指引上限；在建工程由96亿美元增至119亿美元，意味着仍有大量设备尚未投入使用。公司预计这些资产将在Q3陆续上线，支持收入继续增长。CoreWeave电话会 需要区分的是，94亿美元是公司定义的Cap

$Coherent(COHR)$这份FY2026 Q4财报整体很强，收入、利润和下一季度指引都高于市场预期。现在市场对它的分歧，已经从“AI光通信需求是否存在”，转向产能能否按时释放，以及当前估值消化了多少增长。 Q4收入20.46亿美元，同比增长33.8%，环比增长13.3%，首次突破20亿美元。Non-GAAP毛利率为40.2%，同比提升2.15个百分点；Non-GAAP经营利润4.46亿美元，同比增长62%；调整后EPS为1.74美元，同比增长74%。收入快速增长的同时，利润增速更快，说明产品结构、良率和定价都在改善。 全年收入71.18亿美元，同比增长22.5%；按剔除业务出售影响后的可比口径增长28%。Non-GAAP经营利润增长40.5%，EPS由3.53美元升至5.61美元。公司过去几年承担的并购整合、债务和低利润业务压力，已经明显下降。 增长基本由数据中心与通信业务贡献。该业务Q4收入16.15亿美元，占集团收入79%，同比增长约59%。工业业务收入4.31亿美元，同比下降约16%。Coherent目前的业绩越来越依赖AI数据中心，包括800G、1.6T光模块、磷化铟激光器、光路交换器和后续的CPO产品。 管理层对需求的表述仍然积极。订单已经排到2028年，长期协议延伸至本十年末，暂时没有看到客户推迟CPO部署。公司预计FY2027结束前，单季收入将首次超过30亿美元。按照Q4的20.46亿美元计算，要实现这个目标，未来四个季度仍需接近47%的增长，执行要求不低。 目前最大的限制来自磷化铟产能。Q4生产的磷化铟激光器数量同比增长约80%，公司计划在本季度末将内部产出同比翻倍，而且进度比原计划提前一个季度。6英寸平台是这轮扩产的重点。管理层表示，相比

昨晚的AI基础设施板块，必须用炸裂来形容。CoreWeave营收25.8亿美元，同比暴增+112%，在手订单高达1040亿美元，股价直接飙了+19%。超微电脑（SMCI）更夸张，下季度指引给到了145–155亿，比市场预期整整高出24%。 但同一天，代表科技巨头的XLK却跌了-0.22%，而半导体指数SMH却涨了+0.21%。一边是AI基础设施的狂欢，一边是平台巨头的落寞。同样在AI上砸下重金，为什么市场给CoreWeave发糖，却给那些烧钱大户递刀？ 答案藏在四个字里：订单可见度。把7月暴跌的真相、以及当前AI交易的真正逻辑，一层层扒开。 一、先纠正一个普遍误读：7月暴跌不是基本面转向，是技术性出清 很多人可能还心有余悸：7月那波AI芯片暴跌，是不是说明AI不行了？今天我必须把这个误读纠正过来——7月暴跌的真相，是一次典型的技术性出清，而不是基本面转向。 具体说，当时有一个叫Situational Awareness的拥挤策略基金出现了强平。它重仓了AI硬件，杠杆拉满。当市场波动率突然上升，它被强制平仓，引发了一连串程序化抛售。 所以你会发现，7月跌得最狠的，不是基本面最差的公司，而是持仓最拥挤、杠杆资金最多的那些票。当强平结束，基本面依然强劲的公司，自然就弹了回来。CoreWeave和超微电脑昨晚的表现，就是最好的证明。 二、CoreWeave vs 腾讯：同样是烧钱，为什么命运不同？ 这就引出了核心问题。我们拿CoreWeave和另一家巨头做个对比（有老铁提到了腾讯，咱们就顺手说一说）。腾讯最近也在疯狂投入AI，资本开支大幅增长。但市场对它的态度，远没有对CoreWeave那么热情。为什么？ 因为市场现在看的，不是你投了多少，而是你投下去的钱，能不能看见回来的路径。CoreWeave，它本质是AI算力租赁商。它的1040亿美元在手订单，是什么？是云巨头们白纸黑字签下的

以往提及国内AI标的，投资者津津乐道的总是CPO、PCB、AI芯片等硬件股，毕竟AI应用只有迈富时、 $有道(DAO)$ 等少数几家公司业绩能持续兑现。 其中我去年新关注的 $迈富时(02556)$ 今年中期营业收入19.6亿，同比增长111.2%；净利润2.02亿，暴增4.66倍。 经调净利润2.125亿，同比大增150.9%的同时也实现自2023H1以来连续4年大幅改善。 剥开外皮看里子，迈富时业绩既有“全栈Token工厂”兴起的天时，有AI资源、技术护城河拱卫的地利，还有靠“AI主权”争取到的人和。站在AI标的业绩大分化的十字路口，迈富时具备穿越经济周期成长的潜力。 01 全球Token工厂“甘蔗两头甜”，迈富时助力客户实现企业智能体平权 今年7月，国家数据局发布的《行业高质量数据集建设方案》首次将数据质量与Token经济进行制度性关联，规模化生产Token的新型基础设施“Token工厂”应运而生。 中商产业研究院发布的《2026年中国Token工厂发展白皮书》显示，在我国近300个智算中心项目中，绝大多数项目仍停留在卖资源的IDC阶段和卖算力的AIDC阶段。我国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿，今年3月Token调用量再升至140万亿，两年增长超1400倍，“Token工厂”无疑是未来时！ 迈富时重要经营成本之一是模型推理成本。2025年7月Kimi K2.5把价格打到0.0002美元/1000 Token。今年7月进入“Token工厂”时代后，DeepSeek成本仅0.00005美元/1000 Token。 迈富时中期AI应用业务毛利率76.6%，看似较去年同期80

模型越大越好，算力越多越好，企业接上API就能享受最先进的智能。 企业不用训练模型，也不用自己建AI基础设施，只要按Token付钱，就能直接使用全球最强的大模型。 这套模式确实推动了生成式AI最快的一轮普及。 但到了2026年，我越来越关注另一个正在冒头的变化： 企业开始不满足于“租AI”，而是想把AI重新掌握在自己手里。 这背后对应的关键词，就是最近越来越频繁出现的——Sovereign AI，主权AI。 而如果这条趋势真的成立，它改变的不只是企业怎么使用AI，更可能重新划分整个AI产业链的利润。 一、以前用AI像租房，现在企业开始想“买房” 最初企业使用AI的方式非常简单。 把数据传到远端，调用OpenAI、Anthropic等厂商提供的API，再按使用量付费。 刚开始这笔账很好算。 员工偶尔问几个问题、生成几段文字，一次调用只消耗少量Token，和自己训练模型相比，API几乎便宜得可以忽略。 但Agent开始改变这件事。 以前AI只是“回答一个问题”。 现在的Agent需要： 读取整个代码库、理解上下文、拆解任务、调用工具、反复测试、根据结果重新规划…… 一个任务背后的模型调用次数可能成倍增加。 原文以Uber为例：内部工程师使用Agentic Coding工具的比例快速上升，重度用户每个月的AI使用成本甚至可以达到数百至数千美元，公司最后开始给员工和工具设置月度预算上限。 这件事很重要。 因为企业突然发现： AI采用率越来越高，不等于AI的ROI一定越来越高。 Token消耗可以很容易翻几倍，但生产效率究竟提高了多少，却没有那么容易衡量。 于是第一个变化出现了： 企业开始从“尽可能多用AI”，进入“AI到底值不值得花这笔钱”的阶段。 微软在原文中的做法也很典型：开始通过FinOps和模型路由，把简单任务交给更便宜的小模型，真正复杂的问题才调用昂贵的前沿模型。 这其实

$CoreWeave, Inc.(CRWV)$公布2026年第二季度业绩后，股价大幅上涨。市场认可的重点并不只是112%的收入增长，更重要的是此前偏慢的算力交付明显提速，调整后经营利润率也从低位回升。 这份财报说明CoreWeave仍处在需求强、产能紧、投入高的扩张阶段。收入和利润率开始改善，不过债务、利息和折旧压力也在同步增加。 1、收入保持高增长，新增产能将在下半年释放 Q2营收25.75亿美元，同比增长112%，环比增长24%。这个数字基本符合预期，单看收入并没有很大的预期差。 公司期末Revenue Backlog约1040亿美元，同比增长246%，其中超过一半已经开始交付。这里需要注意，Revenue Backlog包含RPO以及公司预计未来可确认的其他合同金额，口径比会计报表中的RPO更宽。公司还表示，Q3初期新增客户承诺超过250亿美元，暂未计入上述数字。CoreWeave Q2业绩 订单需求依然很强，当前限制收入的主要因素仍是电力、数据中心和硬件交付。Q2 Active Power增加近500MW至1.5GW，其中约300MW集中在6月上线。由于新集群从通电到形成稳定收入需要一定时间，这部分产能对Q2贡献有限，更多收入会在Q3和Q4确认。 2、算力交付提速，资本开支继续上升 Active Power单季增加近500MW，明显快于上一季度。公司将年底Active Power目标由超过1.7GW上调至超过1.85GW。 Q2资本开支达到94亿美元，高于此前指引上限；在建工程由96亿美元增至119亿美元，意味着仍有大量设备尚未投入使用。公司预计这些资产将在Q3陆续上线，支持收入继续增长。CoreWeave电话会 需要区分的是，94亿美元是公司定义的Cap

昨晚的AI基础设施板块，必须用炸裂来形容。CoreWeave营收25.8亿美元，同比暴增+112%，在手订单高达1040亿美元，股价直接飙了+19%。超微电脑（SMCI）更夸张，下季度指引给到了145–155亿，比市场预期整整高出24%。 但同一天，代表科技巨头的XLK却跌了-0.22%，而半导体指数SMH却涨了+0.21%。一边是AI基础设施的狂欢，一边是平台巨头的落寞。同样在AI上砸下重金，为什么市场给CoreWeave发糖，却给那些烧钱大户递刀？ 答案藏在四个字里：订单可见度。把7月暴跌的真相、以及当前AI交易的真正逻辑，一层层扒开。 一、先纠正一个普遍误读：7月暴跌不是基本面转向，是技术性出清 很多人可能还心有余悸：7月那波AI芯片暴跌，是不是说明AI不行了？今天我必须把这个误读纠正过来——7月暴跌的真相，是一次典型的技术性出清，而不是基本面转向。 具体说，当时有一个叫Situational Awareness的拥挤策略基金出现了强平。它重仓了AI硬件，杠杆拉满。当市场波动率突然上升，它被强制平仓，引发了一连串程序化抛售。 所以你会发现，7月跌得最狠的，不是基本面最差的公司，而是持仓最拥挤、杠杆资金最多的那些票。当强平结束，基本面依然强劲的公司，自然就弹了回来。CoreWeave和超微电脑昨晚的表现，就是最好的证明。 二、CoreWeave vs 腾讯：同样是烧钱，为什么命运不同？ 这就引出了核心问题。我们拿CoreWeave和另一家巨头做个对比（有老铁提到了腾讯，咱们就顺手说一说）。腾讯最近也在疯狂投入AI，资本开支大幅增长。但市场对它的态度，远没有对CoreWeave那么热情。为什么？ 因为市场现在看的，不是你投了多少，而是你投下去的钱，能不能看见回来的路径。CoreWeave，它本质是AI算力租赁商。它的1040亿美元在手订单，是什么？是云巨头们白纸黑字签下的

$Coherent(COHR)$这份FY2026 Q4财报整体很强，收入、利润和下一季度指引都高于市场预期。现在市场对它的分歧，已经从“AI光通信需求是否存在”，转向产能能否按时释放，以及当前估值消化了多少增长。 Q4收入20.46亿美元，同比增长33.8%，环比增长13.3%，首次突破20亿美元。Non-GAAP毛利率为40.2%，同比提升2.15个百分点；Non-GAAP经营利润4.46亿美元，同比增长62%；调整后EPS为1.74美元，同比增长74%。收入快速增长的同时，利润增速更快，说明产品结构、良率和定价都在改善。 全年收入71.18亿美元，同比增长22.5%；按剔除业务出售影响后的可比口径增长28%。Non-GAAP经营利润增长40.5%，EPS由3.53美元升至5.61美元。公司过去几年承担的并购整合、债务和低利润业务压力，已经明显下降。 增长基本由数据中心与通信业务贡献。该业务Q4收入16.15亿美元，占集团收入79%，同比增长约59%。工业业务收入4.31亿美元，同比下降约16%。Coherent目前的业绩越来越依赖AI数据中心，包括800G、1.6T光模块、磷化铟激光器、光路交换器和后续的CPO产品。 管理层对需求的表述仍然积极。订单已经排到2028年，长期协议延伸至本十年末，暂时没有看到客户推迟CPO部署。公司预计FY2027结束前，单季收入将首次超过30亿美元。按照Q4的20.46亿美元计算，要实现这个目标，未来四个季度仍需接近47%的增长，执行要求不低。 目前最大的限制来自磷化铟产能。Q4生产的磷化铟激光器数量同比增长约80%，公司计划在本季度末将内部产出同比翻倍，而且进度比原计划提前一个季度。6英寸平台是这轮扩产的重点。管理层表示，相比

两天前，大空头Michael Burry发了这么一张图，说自己研读了一批公开申报材料，准备继续深挖$CoreWeave, Inc.(CRWV)$$NEBIUS(NBIS)$两家公司的季度财报，并且判断真实情况比报道图示展现得更差，偏做空和质疑的视角。 然后呢这两家公司财报之后分别大涨20%左右，宛然一幅逼空的样式。 非常有趣

美股，标普纳指小幅上涨，继续维持高位振荡走势，虽然没有继续突破，但只是时间问题，内存，光模块等科技股大涨乃至暴涨，值得继续跟踪。港股，短期偏弱，继续振荡，寻求20线的博弈，中期拐点还有一定的距离，所以，继续按需信号和需求来处理。