社区

昨晚的盘面，标普500收涨+0.72%，纳指更是大涨+1.57%，牛市气象。 但当你打开板块热力图：13个主要板块里，只有科技（XLK+3.16%）和半导体（SMH+3.10%）是深绿色，其余11个板块全部下跌，跌幅从0.20%到1.38%不等。必需消费跌了-1.38%，医疗跌了-1.13%。一片橙红中间，就两块绿得发亮。 代表恐慌情绪的VIX指数，跌到了14.51（-4.6%）。指数在涨，但绝大多数股票在跌，恐慌指数却在睡觉。这哪是牛市？这分明是一场少数巨头的独角戏，用抽干其他板块的血，来浇灌自己的新高。 是健康牛的新起点，还是最后的抱团。 一、热力图不说谎：一片橙红，两块深绿 描述一下昨晚的板块热力图画面：左边是公用事业、必需消费、医疗、房地产、金融、工业、材料、能源……清一色的红色，跌幅不一，但都在跌。右边，科技和半导体，像两块绿洲，疯狂吸金。 这叫什么？这叫极致的资金虹吸。钱从防御性资产（必需消费、医疗、公用事业）里被抽出来，全部砸向科技和半导体。道指只涨了+0.20%，而纳指涨了+1.57%，差距高达1.37个百分点。这不是普涨，这是结构性的抽血。 昨天不是市场变好了，而是资金变得更极端了。它们卖掉了你手里的压舱石，去追那两个高波动引擎。这种行情，对持有防御资产的说，体感极差：指数新高，自己的账户却在缩水。 二、市场宽度：指数是“加权平均”，宽度才是“真实投票” 很多人可能被指数骗了，我打个比方你就懂了。标普500就像一场选举，但这场选举不是一人一票，而是按市值加权。几个超级巨头（苹果、微软、英伟达）手里握着几千张票，而几百家中小公司只有一两张票。巨头们一涨，指数就被拉起来了，哪怕其他几百家都在跌，指数照样新高。 这就是市场宽度失真的原理。指数是加权的，宽度才是真正的投票。昨天这轮上涨，参与投票的股票数极少，但它们的票数（市值）极大。这种背离，历史上往往出现在牛市

你能想象翰森制药这样体量的Pharma，如今还在奔跑加速。 8月26日，翰森制药发布2026H1业绩报告，公司上半年收入约83.04亿元人民币，同比增长11.7%；溢利约42.58亿元，同比增长35.8%。其中，创新药收入实现70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入占比上升至85.4%，是公司业绩增长的核心动能。 2026H1与创新药收入增长同频的还有大量研发里程碑：新增3项NDA获NMPA受理、新增3项三期关键注册临床、多款潜力分子迈入关键阶段、IL-23受体拮抗剂HS-20118达成海外授权。 从2026H1足下看翰森未来数年，公司新曲线的爆发正在加速到来，它源自全球化战略的逐步验证。 01 商业化与研发基本盘，稳得惊人 翰森制药交出的财务数据一如既往的稳健。 上半年收入83.04亿元（+11.7%），溢利42.58亿元（+35.8%），每股基本盈利0.70元（+33.1%）；董事会宣布派发中期股息每股28.5港仙，继续保持高分红政策。研发投入约17.39亿元，占收入比约20.9%，同比增长25.7%，在保持盈利高增长的同时维持了对创新管线的高强度投入。 两个结构性变化最值得关注。 第一，创新药占比突破公司历史新高至85.4%。这不只是一个比例数字，它代表的是公司收入质量的根本性提升。当创新药占比超过85%，市场给翰森的定价逻辑就不再是"仿转创药企"，而是一家纯粹的创新药Pharma。 第二，非肿瘤板块的增长动能在加速释放。过去市场对翰森的认知集中在阿美乐（阿美替尼）这一肿瘤大单品上，但2026H1的数据显示，非肿瘤板块正在成为新的增长极。奥莱泊肽注射液（HS-20094，GLP-1/GIP减重药）已于2026年6月递交NDA；HS-10568（慢性肾脏病并发症继发性甲旁亢治疗药物CaSR变构调节剂）同样已申报上市；HS-10506（OX2R选择性失眠药）进入关键注

熟悉药明生物的人都知道，CRDMO模式是这家公司最大的价值所在。 药明生物整合了研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供端到端赋能。客户早期项目在CRDMO平台沿着R-D-M“生物药高速公路”，一路通向后期和商业化生产阶段，药明生物能够提前锁定客户更高价值的服务需求。 如今，随着大批项目由研发和开发阶段加速迈向商业化生产，这一模式驶入价值兑现的快车道。 药明生物今年中报显示，CRDMO平台上半年新增综合项目169个，综合项目总数达1064个。这其中，临床后期和商业化生产项目达到106个，相应收入47.4亿元，按美元计算同比增长16%，占总收入比例超四成。 持续增长的临床后期和商业化项目，正在将药明生物CRDMO平台上多年积累的研发管线转化为更长周期、更稳定、价值更高的生产收入。要知道，一个商业化生产项目能带来过亿美元的年营收，相当于做好几个D端项目的收益。 更具前瞻意义的数据是PPQ排期，这是预测未来1-3年商业化收入的前瞻信号。药明生物2026年已排期34个PPQ项目，2027年已排期30个PPQ项目。公司M端收入的增长路径清晰可见。 药明生物预计，未来三年的收入复合增速能达到20%，M端的复合增速则能够达到30%，显著快于公司整体增速。随着更多商业化项目落地，更多商业化生产项目每年有望贡献逾1亿美元收入。 生产业务已不只是药明生物强劲的增长引擎，更是未来三年收入加速、盈利改善与价值重估的核心变量。 01 CRDMO价值加速向M端转化 对于CRDMO公司来说，与新签项目指标同样重要的是平台内部管线流转效率。 今年上半年，药明生物临床前项目达到525个，相比去年同期增长22.4%，R端业务作为CRDMO“钻石漏斗”的流量入口正加速扩容；共有41个项目从临床前阶段推进至I期临床，35个项目由I期临床推进至II期临床，4个项目从II期临床向关键的III期临床跃迁。

今天的盘啊，先看看指数成绩单： 上证指数涨0.59%，深证成指涨0.69%，创业板指涨0.51%，科创50涨1.71%。 两市成交额1.81万亿，比昨天缩了231亿。 涨跌家数上，今天是2946家上涨，2448家下跌，涨停56家、跌停只有2家。 看起来一片祥和对吧？ 但有一件事，融资余额已经连续5天下降了，现在剩2.62万亿，杠杆资金在悄悄降仓位。 …… 今天的盘面如果你只看板块涨幅榜，前几名那叫一个离谱。 造纸涨3.79%、工业金属涨3.33%、券商涨2.99%、保险涨2.06%。 造纸都上来凑热闹了？ 但仔细看资金流向，工业金属主力净流入69.30亿、券商净流入49.08亿、消费电子净流入19.77亿。 这三个加起来就是130多亿的真金白银，不是闹着玩的。 今天的主角，有色金属：凭啥这么猛？ 工业金属板块今天涨了3.33%，背后到底有啥利好？ 我看了下，大概率两件事在发酵： 第一，美元在走弱，今天人民币中间价升了23个基点，到6.78。美元一弱，有色这种用美元计价的商品就值钱。 第二，全球资金在博弈"美联储9月降息"。COMEX黄金今天报4673.7美元，虽然微跌0.44%，但52周最高价到了5626美元/盎司，这个位置是高位震荡信号，有色金属跟黄金其实是同一套逻辑，都是抗美元+赌降息。 …… 牛犇本人的持仓。 我现在的配置比较均衡：医药、芯片、消费、安防、电力设备，每家配一点，不押一边，上限不超过15%。 今天这几个方向的表现：医药商业跌0.19%，光芯片跌0.61%，安防概念跌0.22%，大消费涨0.17%，电力设备涨0.82%。有红有绿，但幅度都不大。 我的净值今天大概是小红小绿，反正没被重创，也没大肉。 电力设备今天涨了0.82%，帮我稳住了净值；芯片小调0.61%，拖了点后腿。但整体看，东边不亮西边亮，不会某一块崩了就满仓吃瘪。 …… 8月26日指数估值播报(

你脑子里美联储的下一步，是不是降息0？如果是，那你可能正站在一个危险的认知错位上。 就在7月29日的FOMC会议上，有三位地方联储主席——Hammack、Kashkari、Logan——直接投票支持加息。这是自2016年9月以来，美联储内部首次出现三方分歧（支持加息、支持降息、支持维持）。 最新经济数据：8月服务业PMI初值56.8，创20个月新高；但制造业只有53.2，消费者信心也在塌陷。一边是服务业过热，一边是制造业和消费在流血。这就是教科书中所讲述的滞胀式撕裂。 与此同时，10年期美债收益率还在4.70%，联邦债务突破40万亿美元。而新主席沃什，将在8月28日晚上10点（北京时间）的Jackson Hole全球央行年会上，发表他上任后的首场主旨演讲。距离9月16日的FOMC会议，只有短短19天。 这19天，市场将经历一场从降息幻想到加息现实的重定价。 一、三票加息：一个被中文市场集体忽视的事实 最近大家看到的中文财经内容，是不是还在讨论美联储何时降息？如果是，那你需要更新信息了。因为7月29日那场FOMC会议，真正的戏码是：有三位官员，要求立刻加息。 Hammack是克利夫兰联储主席，Kashkari是明尼阿波利斯联储主席，Logan是达拉斯联储主席。他们不是投研机构分析师，是实实在在握着货币政策投票权的人。我们查一下FOMC分歧史：上一次出现这种三方分歧，还要追溯到2016年9月。那时候，美联储内部对加息路径也吵得不可开交，最终在当年12月选择了加息。历史虽然不会简单重演，但结构上的相似性，值得我们警惕。 这三人支持加息的核心理由是：通胀预期正在脱锚，劳动力市场依然紧张，不能再等了。而他们的对立面，则担心经济正在失速，加息会刺破风险资产泡沫。所以，美联储现在讨论的，早就不是降不降，而是加不加。这个认知差，是当前市场定价最底层的裂缝。 二、滞胀式撕裂：沃什站哪边，决定

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

8月24日，荣昌生物发布2026年中报：公司收入58.5亿元，同比增长433%；扣非净利润46.6亿元，同比实现扭亏为盈。 在表观层面，大家会认为公司和大多数收到License out款的Biotech一样，这种扭亏是一次性，该亏损还是亏损。但这种先入为主恰恰对于荣昌生物2026H1业绩很容易造成误读，不计入RC148的授权收入，2026Q2单季度公司产品收入实现7亿元，环比增长11%。 如果说过去荣昌生物作为一家未盈利Biotech让市场担忧，那么随着公司核心产品出海合作、达成公司经营战略变革成功，公司的基本面已经完成了一次全方位蜕变，蜕变成了一家“国内卖药+海外授权”双轮驱动的、具备强抗风险能力的Biopharma。 魔鬼藏在细节里，荣昌生物的蜕变同样也是。 01 逆风周期下强悍韧性：财务结构全面优化 判断一家药企是否稳健，并不是在行业顺风背景下有多强，而是在逆风背景下抗风险能力和成长韧性。 恰恰2026Q2就是一个测试含金量的绝佳窗口，在行业强监管政策出台背景下，医药代表5-6月入院拜访受限，市场已然默认大部分药企销售将环比2026Q1将有较大下滑。 但荣昌生物没有，公司2026Q2实现产品收入7亿元，环比2026Q1的6.3亿增长11%，在2026Q2录得双位数的内生性增长实属强悍；而利润端层面，尽管公司扣除BD收入后表观利润暂时未突破盈亏平衡线，但已经近在咫尺，任何一款核心产品再放量爬坡便能打破这一平衡点。 公司核心产品商业化放量具备大量新动能，包括：维迪西妥单抗的一线治疗 HER2 表达尿路上皮癌2026年4月获批、泰它西普的干燥综合征（SjD）与IgA肾病（IgAN）在2026年6月获批。值得注意的是，这三个大适应症未纳入医保，仅处于放量初期。另外，公司盈利能力也在逐步提升，国内商业化毛利率从2026Q1的82.18%提升至上半年的83.7%。 费用控制带来的

明泰铝业：以再生铝重塑竞争力，领跑“十五五”循环经济新赛道

8月以来，华大智造的股价经历了一轮明显重估。8月10日盘中一度接近20%的涨幅，8月13日再度大涨；中报披露前后，8月20日股价涨停20%，8月21日再涨8.22%，收于74.79元，连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，触发股票交易异常波动，市场显然正在重新寻找它的定价坐标。 过去，市场对华大智造的理解比较固定：国产测序仪、Illumina替代、海外专利博弈、设备装机和试剂复购。但从最近一年的业务变化看，只用“国产替代”已经很难概括公司的全部变化。尤其是2026年中报披露之后，测序耗材、多组学、药企客户和现金流几条线同时改善，华大智造正在从单一测序设备公司，逐步向更完整的生命科学工具平台延伸。 “卖铲子”仍然是理解华大智造最合适的一条主线。它不需要判断哪一个靶点最终成立，也不需要承担单个药物临床失败的风险，主要提供测序仪、试剂耗材、多组学和实验室自动化工具。AI可以提高前端设计和筛选效率，但候选分子进入真实世界以后，样本处理、建库、测序、质控和重复验证一个环节都少不了。生命科学研发效率越高，对真实实验和真实数据的需求也会随之增加。 因此，华大智造首先仍是一家生命科学工具公司。 AI4S带来的价值，更适合作为主业之上的长期增量，而不是单独拿出来讲一个新的估值故事。 2026年中报的意义在于，这条逻辑已经开始出现经营数据上的支撑：测序试剂耗材继续增长，多组学成为增速最快的业务线，药厂及药检客户明显放量，经营活动现金流连续三个季度为正。与此同时，公司上半年完成对杭州华大序风和深圳华大三箭齐发100%股权的收购，将纳米孔长读长测序与时空组学进一步纳入自身技术体系。按照公司披露，收购完成后，华大智造成为全球唯一同时覆盖短读长测序、长读长测序与时空组学三大核心技术的企业。相比单纯增加一个“AI”标签，这种技术矩阵的补齐，更能解释所谓“平台延伸”到底延伸到了哪里。 (AI制药

我们曾经多次论述过美债曲线陡峭化的原因、背景和影响。显然，无风险利率曲线的陡峭化除了影响对融资利率敏感的AI热门股，也对银行股价产生了很大推动，不仅是美国银行股，这几个季度以来，欧洲和日本的银行股也录得不俗表现，使得前文所提及的配置银行股的策略似乎可以从美国扩展到整个发达经济体银行业。 发达国家银行股股价的持续火热，除了之前论述的债券曲线陡峭化与央行政策变动之外，也因为整个发达资本主义世界的储蓄短缺无法满足AI基建对于重投资的天量需求，信贷资金的议价权逐渐彻底转向了贷方市场。在几年前，我们的讨论过关于人口老龄化和贸易脱钩导致的净储蓄供给不足问题。当时，几大发达市场的利率尚处于低位，整个曲线由于疫情和量化宽松政策的拖累而躺在底部。 从理性上，当时写这些关于全球净储蓄不足的文章时，知道未来作为资金中介的银行业或很风光，因为当央行们退出超宽松、长端收益率大幅上行、而AI基建对于信贷的需求大幅上升时，银行的贷款重定价和新增债券投资收益迅速走高，净息差迎来历史级的大幅扩张。 然而从感性上来讲，由于疫情后各种科技热点层出不穷，银行股这种老登资产我还是不太关心的，毕竟长期因素指导长期配置而不能指导季度交易。结果就是，到了现在，发现买少了，不敢追。 图：直到如今，历史的来看，债券曲线的陡峭化似乎才刚刚开始…… 图；橙色线为，日本10年期国债收益率（10-year JGB Yield）。绿色线为东证银行股指数（TOPIX Banks Index）。该指数从 2020 年的约 100~150 点，一路飙升至 2026 年年中的 765.18 点，涨幅超过 5 倍。两条曲线几乎是完美拟合、同频共振（极高的正相关系数）。每一次长端利率的阶梯式上行，都伴随着日本银行股的爆发式上涨。 图：欧洲银行板块从22年秋季之后显著跑赢了美国大型科技股，有些资产虽然热闹，但没那么赚钱，有些资产则是闷声发大财。 那

这周的整体表现，心里是有点凉。 沪指周跌0.56%，深成指跌1.81%，创业板跌2.23%，科创综指跌3.15%。 指数跌得不多，但个股层面很多人这周亏了钱，这就是典型的"被平均"。 上周三那波创业板跌6%+的暴跌虽然过去了，但余震还在，成交量一直缓不过来，市场信心的恢复需要时间。 目前市场有两条线： 1、贵金属。 周五板块整体涨了4.64%。 这次贵金属起来，我觉得主要逻辑不是避险，是两个： 一个是"央行购金"这条长逻辑还在持续发酵；另一个是"弱美元"的预期开始抬头，美债收益率短线回落，美元走弱，金属就起来了。 2、半导体 背后真正的催化，是周末刷屏的一条消息：长江存储科创板IPO正式获批，拟募资330亿元。 这是继长鑫科技之后第二个国产存储巨头登陆科创板，半导体设备、材料、封测、存储模组的整个产业链上周已经开始"预热炒预期"了。 …… 最后说说我自己的判断。 下周的市场，大概率"反复震荡、结构性轮动"。 乐观的一面是周五已经缩到地量，向下空间有限；不乐观的一面是成交量没起来之前，反弹的持续性也有限。 我的策略是四个字：逢低布局。 但要注意不是闭眼买，是挑着买，挑那些中报能兑现、产业有催化的方向。 比如半导体设备和材料里的核心标的，有色金属里铜铝黄金这条线（弱美元+HALO资产逻辑叠加），还有一直被压着的医药核心龙头（周末方正证券、华金证券都提到了这条线）。 至于高位的题材股、科技股里的"杂毛"，建议慎重一点。 …… 8月21日指数估值播报(1545期) A股市场温度：53° 指标提示： 1. ROE=净利润/净资产*100%（PB/PE粗略计算）； 2. 近十年百分位：当前市盈率或市净率在近十年数据中所处的位置； 3. -表示暂无或不适用数据； 4. 指数样本范围包含A股、港股、美股等宽基和行业指数； 5. 注意银行、地产、金融、证券、环保、大农业、基建参照PB估值；互

  01 万亿诱惑   2026年，具身智能领域的最大共识大概就是四个字——万亿市场。 在世界机器人大会（WRC）现场，不止一家参展商引用这个数字，描绘行业的远大前程。 市场需求是否真能达到「万亿」体量不好说，但具身智能相关企业的总估值，距离万亿倒是越来越近。 据不完全统计，截至8月21日，估值200亿元以上的至少有银河通用、星海图、自变量、智平方、极佳视界、灵心巧手等6家；估值过100亿元的至少有众擎机器人、逐际动力、千寻智能、星动纪元等10余家，再加上2700亿市值的宇树科技、420亿市值的优必选，以及排队上市的乐聚、云深处、智元，头部阵营的总估值轻松超过6000亿元。 照一级市场情绪来看，这个数字还将持续通胀—— 在WRC用餐区，两名数据分析公司创业者的聊天激情澎湃： 「本体基本都投完了，机构现在开始看上游的模型、数据，咱们得赶紧好好包装一下自己。你也去打听一下同行的估值报价，别人要报10亿，咱们报8亿，就有机会跑出来……」 在主论坛听众席，有国有金融机构从业者特意前来寻找对具身企业「债权投资」的机会；在展区，国内外顶级投行的「猎手」穿梭于那些小有名气的具身智能公司展台，试图挖掘融资、路演服务的机会。 有销售负责人同某投行交流时提到：花旗的人昨天也来过。对方立即回道 花旗在这方面不太行，这个我们行内都知道的…… 一家估值来到近百亿元的具身零部件及本体公司，其商业负责人告诉我们，他认识的很多人，想找老板「聊一下」投资，现在都「弄不进来」。融资节奏和估值变化都太快了，公司B轮融资还没谈完，C轮已经启动。从去年11月至今，公司已完成4轮融资。 当然，资方对被投企业们都有现实期待——快速上市。 有媒体统计，2026年上半年国内具身智能行业融资总额达935亿元。资本都想投中下一个「宇树科技」，FOMO心理从AI大模型赛道彻底切换到具身智能领域。 有VC投资人

最近，爱回收的海外品牌ReRe在荃湾开出了香港首店。门店没有照搬内地爱回收的样子，而是采用了一套全新的、更年轻化的视觉语言和空间设计。 RERE是万物新生登陆纽交所时使用的股票代码，如今同一组字母又被写成ReRe，变成了香港消费者看得见、摸得到、还能获得售后保障的认证二手品牌。在交出了一份炸裂业绩的同时，公司正在把过去15年积累的回收、定价、质检和服务能力带到中国内地以外的市场。 总结： 1，2026年二季度，爱回收实现总收入66.09亿元，同比增长32.4%，比此前指引上限高出2.69亿元；non-GAAP经营利润达到2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP净利润增长57.3%至1.57亿元。收入第一次站上66亿元，利润增速继续跑赢收入一倍多。 2，海外业务前景广阔且发展迅速。今年6月，二手商品的海外销售额超过1.2亿港元；FoneSquare已经上线，ReRe香港首店也已经营业。管理层在二季度业绩会上表示，B2B目前约占海外收入九成，也是公司现阶段主要的收入来源；ReRe暂时只用可控投入，验证当地消费者需求。 3，管理层预计三季度收入63.4亿元至64.4亿元，同比增长23.1%至25.1%。按RERE当前约4.07美元股价、最新流通股本和ADS换算比例粗算，公司市值约9亿美元；截至二季度末，现金及短期投资等流动资金合计21.6亿元；过去四个季度non-GAAP净利润约5.47亿元，对应TTM PE约11倍。即使只看已经实现的利润，不预先计入海外业务后续增长，这个估值依然不贵。 拆分二季度的66亿收入可以发现，1P产品收入同比增长35.9%；3P服务收入为4.15亿元，同比下降4.2%，主要因为公司在延长的618期间主动减免服务费。但按财报通稿口径，消费品交易量仍从1030万件增至1160万件，服务收入下降不能直接等同于交易规模收缩。这个季度新增收入，几乎都来

市场昨天巨阴后，今天跟随外面反弹，但强度明显是不够的，全天炸板数接近50个，医药直接沸腾，但好的股全是一字，能买到的基本都是跟风，日内回落较多，量能又是大幅缩量，那近期的格局又变成了放量下跌，缩量反抽，整体还是比较弱的格局，市场的困局依然没变，大量资金在AI硬件里蹲着，但上面抛压太大，又拉不动，每次反抽还会扰乱非AI的节奏，整体操作难度近期还是比较大，需保持耐心$通宇通讯(002792)$  $亨通光电(600487)$  $黄河旋风(600172)$  $天齐锂业(002466)$  $中京电子(002579)$  

美联储公布了最近一次议息会议的会议纪要，会议纪要不是新的政策，利率和购买国债的决定也是半个月前就明确了。会议纪要主要是看美联储最近在关心什么数据？对经济形势做出什么样的判断。股市已经消化9月加息25个基点，以及明年继续加息的预期，美联储已经对两次加息进行定价… $标普500(.SPX)$ $标普500ETF(SPY)$ $纳斯达克(.IXIC)$

2026年，中国创新药产业正迎来新一轮的丰收期。 国家药监局批准上市的本土1类创新药数量连续跨过历史高位，今年上半年对外授权（License-out）交易总额就达到了千亿美元规模，单笔交易金额超过10亿美元的重磅BD合作接连涌现。 然而，在一张张捷报与海外首付款的喧嚣过后，一组来自产业深处的行研数据却透露着冷静与反差：国内创新药在终端市场的实际商业化转化效率仍处于爬坡期，相当一部分离开国家医保目录保护的高价前沿药物，在院外市场陷入了"叫好不叫座"的支付瓶颈。 对标欧美等成熟市场，多元支付驱动的创新药终端规模正加速冲刺1万亿美元大关，其中商业健康险贡献了超过50%的创新药赔付比例；而在中国，商业保险在创新药整体支付中的占比长期徘徊在个位数。 站在万亿风口的前夜，决定一家药企乃至整个产业终局的，已不仅是实验室里的分子发现速度，更是终端商业化基础设施的承载效率。 当产业竞争从早期的单兵研发突围走向商业生态体系建设，聚光灯开始穿透传统药企的光环，投向那些藏在产业底层的隐形冠军们——比如，从负责研发生产代工的CRO代表企业药明系，到搭建终端支付与患者服务网络的镁信健康等，这些创新药"卖铲人"们发起的基建革命，也正在重构中国创新药的底层秩序。 01 狂欢里的隐忧 如果把时间倒回两三年前，中国的Biotech创始人们在路演PPT上最核心的估值故事，几乎无一例外地聚焦于"出海"。彼时，通过对外授权交易将管线的海外权益转让给跨国药企（MNC），靠着几千万乃至上亿美元的首付款与阶段性里程碑付款充盈账面现金流，不仅是吸引二级市场投资人的溢价逻辑，更被普遍视为衡量一家企业管线价值的试金石。 于是，近两年间，中国创新药的海外BD交易频繁刷新纪录。据国家药监局披露的数据显示，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额达1100亿美元，约为2024年全年的2倍，是2025年全年的73%。 可以预见的是，

650亿美元增速确实在降，但市场可能把“降速”交易过头了。这两天 AI 相关资产波动比较大，一个重要导火索是 Anthropic 最新披露的年化收入运行率。 据报道，Anthropic 截至7月底的 annualized revenue run rate 已经超过 650亿美元。这个数字本身很强，但市场第一反应却偏负面，主要原因很简单：之前第三方机构给出的预期更高。 TickerTrends 7月22日还在追踪 743亿美元，Yipit 7月10日给出约 690亿美元。现在实际数据落在650亿美元，意味着第三方 tracker 分别高估约14%和6%。TickerTrends自己后来也承认，之前的743亿美元比实际值高了约93亿美元。 所以这次真正影响市场的，其实是预期差。 650亿美元到底算不算差？ 单看增长，我觉得很难说差。 Anthropic 5月10日公布的运行率大约是 470亿美元，到7月底变成650亿美元，82天增加了180亿美元，累计增长约38%。 换算下来，最近两个多月平均每个月仍然增加接近 90亿美元 ARR。 从更长周期看，增速更夸张。Anthropic今年一季度收入约47亿美元，二季度已经超过115亿美元。华尔街日报最新数据显示，Q2收入约116亿美元，环比增长超过一倍，而且已经首次超过OpenAI同期约67亿美元的收入。 所以问题并不是 Anthropic 停止增长了。 问题是它不可能一直维持今年一季度那种速度。 根据目前公开追踪数据，Anthropic的月度增速从春季超过50%的水平，逐步下降到7月大约13%左右。基数已经到了500亿、600亿美元以后，增速下滑很正常。 如果一家公司的ARR从100亿美元增长50%，只需要增加50亿美元；到了650亿美元，再增长50%意味着一个月增加325亿美元。对算力、客户预算和模型调用量的要求完全不同。 因此市

昨晚的盘面，SMH半导体指数暴跌-4.09%，而另一边，能源板块XLE却大涨+1.76%。这一来一回，极差高达5.85个百分点。 但诡异的是，VIX恐慌指数只在15.84，根本没怎么动。说明什么？说明市场不是恐慌，而是在冷静地、系统性地重估AI资产。 触发这一切的，是一串让人窒息的美债收益率：30年期美债收益率冲到5.31%，创2007年7月以来最高；10年期拍卖清算利率4.683%，19年新高；30年期拍卖利率5.216%，25年新高。这三个数字，正在做一件比“财报不及预期”更可怕的事——从资金成本层面，拆掉AI估值的地基。今天把这条“利率→AI估值”的传导链讲清楚。 一、贴现率数学：5.31%如何“偷走”你的AI利润？ 先做个简单的数学题。假设一个数据中心项目，未来10年每年能赚回10亿美元的现金。当贴现率（我们可以简单理解为无风险利率）是4.5%时，这个项目今天值多少钱？大概是79亿美元。 那如果贴现率升到5.3%呢？同样的未来现金流，今天只值74亿美元。看到了吗？仅仅因为利率高了0.8个百分点，这个项目的现值就缩水了6%以上。这就是“贴现率数学”的冷酷之处：利率越高，未来赚的钱在今天就越不值钱。 AI公司恰恰是“长久期资产”的典型代表。它们的利润，大多建立在“未来五年十年”的宏大叙事上。当30年期美债这个“估值之锚”创下近20年新高时，所有AI项目的未来现金流，都被这个更高的贴现率无情地打折。这不是市场情绪问题，这是数学问题。所以，芯片股暴跌，不是因为芯片卖不出去了，而是因为“未来的芯片利润”在今天被重新定价了。 二、三轮AI杀跌对比：为什么这一轮最难反弹？ 已经见证了三轮AI杀跌。摆在一起就会发现这次的性质完全不同。 第一轮：7月SK海力士财报后。触发因素是公司层面——海力士HBM扩产放缓，市场担心存储需求见顶。这是基本面焦虑，可以通过后续英伟达、微软的强劲财报来

今天市场情绪明显降温，盘面出现明显分化，多数个股走弱，高位题材股集体承压，资金避险意愿上升，煤炭、高股息权重逆势抗跌，成长赛道遭遇抛压，赚钱效应大幅回落。量能维持高位，但更多是恐慌出逃的换手，场内资金偏向防守，短线炒作热度快速退潮。 操作上优先把控仓位，不要急于抄底下跌的热门赛道，高位标的逢高降低仓位，规避补跌风险。持仓较重的不建议盲目割在恐慌低点，等待情绪企稳信号。可以适当关注低估值高股息防御方向做对冲，耐心等待盘面情绪修复，不追热点，以稳健为主。$中石科技(300684)$  $上证指数(000001.SH)$  

昨晚的盘面，标普500收涨+0.72%，纳指更是大涨+1.57%，牛市气象。 但当你打开板块热力图：13个主要板块里，只有科技（XLK+3.16%）和半导体（SMH+3.10%）是深绿色，其余11个板块全部下跌，跌幅从0.20%到1.38%不等。必需消费跌了-1.38%，医疗跌了-1.13%。一片橙红中间，就两块绿得发亮。 代表恐慌情绪的VIX指数，跌到了14.51（-4.6%）。指数在涨，但绝大多数股票在跌，恐慌指数却在睡觉。这哪是牛市？这分明是一场少数巨头的独角戏，用抽干其他板块的血，来浇灌自己的新高。 是健康牛的新起点，还是最后的抱团。 一、热力图不说谎：一片橙红，两块深绿 描述一下昨晚的板块热力图画面：左边是公用事业、必需消费、医疗、房地产、金融、工业、材料、能源……清一色的红色，跌幅不一，但都在跌。右边，科技和半导体，像两块绿洲，疯狂吸金。 这叫什么？这叫极致的资金虹吸。钱从防御性资产（必需消费、医疗、公用事业）里被抽出来，全部砸向科技和半导体。道指只涨了+0.20%，而纳指涨了+1.57%，差距高达1.37个百分点。这不是普涨，这是结构性的抽血。 昨天不是市场变好了，而是资金变得更极端了。它们卖掉了你手里的压舱石，去追那两个高波动引擎。这种行情，对持有防御资产的说，体感极差：指数新高，自己的账户却在缩水。 二、市场宽度：指数是“加权平均”，宽度才是“真实投票” 很多人可能被指数骗了，我打个比方你就懂了。标普500就像一场选举，但这场选举不是一人一票，而是按市值加权。几个超级巨头（苹果、微软、英伟达）手里握着几千张票，而几百家中小公司只有一两张票。巨头们一涨，指数就被拉起来了，哪怕其他几百家都在跌，指数照样新高。 这就是市场宽度失真的原理。指数是加权的，宽度才是真正的投票。昨天这轮上涨，参与投票的股票数极少，但它们的票数（市值）极大。这种背离，历史上往往出现在牛市

你能想象翰森制药这样体量的Pharma，如今还在奔跑加速。 8月26日，翰森制药发布2026H1业绩报告，公司上半年收入约83.04亿元人民币，同比增长11.7%；溢利约42.58亿元，同比增长35.8%。其中，创新药收入实现70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入占比上升至85.4%，是公司业绩增长的核心动能。 2026H1与创新药收入增长同频的还有大量研发里程碑：新增3项NDA获NMPA受理、新增3项三期关键注册临床、多款潜力分子迈入关键阶段、IL-23受体拮抗剂HS-20118达成海外授权。 从2026H1足下看翰森未来数年，公司新曲线的爆发正在加速到来，它源自全球化战略的逐步验证。 01 商业化与研发基本盘，稳得惊人 翰森制药交出的财务数据一如既往的稳健。 上半年收入83.04亿元（+11.7%），溢利42.58亿元（+35.8%），每股基本盈利0.70元（+33.1%）；董事会宣布派发中期股息每股28.5港仙，继续保持高分红政策。研发投入约17.39亿元，占收入比约20.9%，同比增长25.7%，在保持盈利高增长的同时维持了对创新管线的高强度投入。 两个结构性变化最值得关注。 第一，创新药占比突破公司历史新高至85.4%。这不只是一个比例数字，它代表的是公司收入质量的根本性提升。当创新药占比超过85%，市场给翰森的定价逻辑就不再是"仿转创药企"，而是一家纯粹的创新药Pharma。 第二，非肿瘤板块的增长动能在加速释放。过去市场对翰森的认知集中在阿美乐（阿美替尼）这一肿瘤大单品上，但2026H1的数据显示，非肿瘤板块正在成为新的增长极。奥莱泊肽注射液（HS-20094，GLP-1/GIP减重药）已于2026年6月递交NDA；HS-10568（慢性肾脏病并发症继发性甲旁亢治疗药物CaSR变构调节剂）同样已申报上市；HS-10506（OX2R选择性失眠药）进入关键注

熟悉药明生物的人都知道，CRDMO模式是这家公司最大的价值所在。 药明生物整合了研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供端到端赋能。客户早期项目在CRDMO平台沿着R-D-M“生物药高速公路”，一路通向后期和商业化生产阶段，药明生物能够提前锁定客户更高价值的服务需求。 如今，随着大批项目由研发和开发阶段加速迈向商业化生产，这一模式驶入价值兑现的快车道。 药明生物今年中报显示，CRDMO平台上半年新增综合项目169个，综合项目总数达1064个。这其中，临床后期和商业化生产项目达到106个，相应收入47.4亿元，按美元计算同比增长16%，占总收入比例超四成。 持续增长的临床后期和商业化项目，正在将药明生物CRDMO平台上多年积累的研发管线转化为更长周期、更稳定、价值更高的生产收入。要知道，一个商业化生产项目能带来过亿美元的年营收，相当于做好几个D端项目的收益。 更具前瞻意义的数据是PPQ排期，这是预测未来1-3年商业化收入的前瞻信号。药明生物2026年已排期34个PPQ项目，2027年已排期30个PPQ项目。公司M端收入的增长路径清晰可见。 药明生物预计，未来三年的收入复合增速能达到20%，M端的复合增速则能够达到30%，显著快于公司整体增速。随着更多商业化项目落地，更多商业化生产项目每年有望贡献逾1亿美元收入。 生产业务已不只是药明生物强劲的增长引擎，更是未来三年收入加速、盈利改善与价值重估的核心变量。 01 CRDMO价值加速向M端转化 对于CRDMO公司来说，与新签项目指标同样重要的是平台内部管线流转效率。 今年上半年，药明生物临床前项目达到525个，相比去年同期增长22.4%，R端业务作为CRDMO“钻石漏斗”的流量入口正加速扩容；共有41个项目从临床前阶段推进至I期临床，35个项目由I期临床推进至II期临床，4个项目从II期临床向关键的III期临床跃迁。

你脑子里美联储的下一步，是不是降息0？如果是，那你可能正站在一个危险的认知错位上。 就在7月29日的FOMC会议上，有三位地方联储主席——Hammack、Kashkari、Logan——直接投票支持加息。这是自2016年9月以来，美联储内部首次出现三方分歧（支持加息、支持降息、支持维持）。 最新经济数据：8月服务业PMI初值56.8，创20个月新高；但制造业只有53.2，消费者信心也在塌陷。一边是服务业过热，一边是制造业和消费在流血。这就是教科书中所讲述的滞胀式撕裂。 与此同时，10年期美债收益率还在4.70%，联邦债务突破40万亿美元。而新主席沃什，将在8月28日晚上10点（北京时间）的Jackson Hole全球央行年会上，发表他上任后的首场主旨演讲。距离9月16日的FOMC会议，只有短短19天。 这19天，市场将经历一场从降息幻想到加息现实的重定价。 一、三票加息：一个被中文市场集体忽视的事实 最近大家看到的中文财经内容，是不是还在讨论美联储何时降息？如果是，那你需要更新信息了。因为7月29日那场FOMC会议，真正的戏码是：有三位官员，要求立刻加息。 Hammack是克利夫兰联储主席，Kashkari是明尼阿波利斯联储主席，Logan是达拉斯联储主席。他们不是投研机构分析师，是实实在在握着货币政策投票权的人。我们查一下FOMC分歧史：上一次出现这种三方分歧，还要追溯到2016年9月。那时候，美联储内部对加息路径也吵得不可开交，最终在当年12月选择了加息。历史虽然不会简单重演，但结构上的相似性，值得我们警惕。 这三人支持加息的核心理由是：通胀预期正在脱锚，劳动力市场依然紧张，不能再等了。而他们的对立面，则担心经济正在失速，加息会刺破风险资产泡沫。所以，美联储现在讨论的，早就不是降不降，而是加不加。这个认知差，是当前市场定价最底层的裂缝。 二、滞胀式撕裂：沃什站哪边，决定

今天的盘啊，先看看指数成绩单： 上证指数涨0.59%，深证成指涨0.69%，创业板指涨0.51%，科创50涨1.71%。 两市成交额1.81万亿，比昨天缩了231亿。 涨跌家数上，今天是2946家上涨，2448家下跌，涨停56家、跌停只有2家。 看起来一片祥和对吧？ 但有一件事，融资余额已经连续5天下降了，现在剩2.62万亿，杠杆资金在悄悄降仓位。 …… 今天的盘面如果你只看板块涨幅榜，前几名那叫一个离谱。 造纸涨3.79%、工业金属涨3.33%、券商涨2.99%、保险涨2.06%。 造纸都上来凑热闹了？ 但仔细看资金流向，工业金属主力净流入69.30亿、券商净流入49.08亿、消费电子净流入19.77亿。 这三个加起来就是130多亿的真金白银，不是闹着玩的。 今天的主角，有色金属：凭啥这么猛？ 工业金属板块今天涨了3.33%，背后到底有啥利好？ 我看了下，大概率两件事在发酵： 第一，美元在走弱，今天人民币中间价升了23个基点，到6.78。美元一弱，有色这种用美元计价的商品就值钱。 第二，全球资金在博弈"美联储9月降息"。COMEX黄金今天报4673.7美元，虽然微跌0.44%，但52周最高价到了5626美元/盎司，这个位置是高位震荡信号，有色金属跟黄金其实是同一套逻辑，都是抗美元+赌降息。 …… 牛犇本人的持仓。 我现在的配置比较均衡：医药、芯片、消费、安防、电力设备，每家配一点，不押一边，上限不超过15%。 今天这几个方向的表现：医药商业跌0.19%，光芯片跌0.61%，安防概念跌0.22%，大消费涨0.17%，电力设备涨0.82%。有红有绿，但幅度都不大。 我的净值今天大概是小红小绿，反正没被重创，也没大肉。 电力设备今天涨了0.82%，帮我稳住了净值；芯片小调0.61%，拖了点后腿。但整体看，东边不亮西边亮，不会某一块崩了就满仓吃瘪。 …… 8月26日指数估值播报(

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

8月24日，荣昌生物发布2026年中报：公司收入58.5亿元，同比增长433%；扣非净利润46.6亿元，同比实现扭亏为盈。 在表观层面，大家会认为公司和大多数收到License out款的Biotech一样，这种扭亏是一次性，该亏损还是亏损。但这种先入为主恰恰对于荣昌生物2026H1业绩很容易造成误读，不计入RC148的授权收入，2026Q2单季度公司产品收入实现7亿元，环比增长11%。 如果说过去荣昌生物作为一家未盈利Biotech让市场担忧，那么随着公司核心产品出海合作、达成公司经营战略变革成功，公司的基本面已经完成了一次全方位蜕变，蜕变成了一家“国内卖药+海外授权”双轮驱动的、具备强抗风险能力的Biopharma。 魔鬼藏在细节里，荣昌生物的蜕变同样也是。 01 逆风周期下强悍韧性：财务结构全面优化 判断一家药企是否稳健，并不是在行业顺风背景下有多强，而是在逆风背景下抗风险能力和成长韧性。 恰恰2026Q2就是一个测试含金量的绝佳窗口，在行业强监管政策出台背景下，医药代表5-6月入院拜访受限，市场已然默认大部分药企销售将环比2026Q1将有较大下滑。 但荣昌生物没有，公司2026Q2实现产品收入7亿元，环比2026Q1的6.3亿增长11%，在2026Q2录得双位数的内生性增长实属强悍；而利润端层面，尽管公司扣除BD收入后表观利润暂时未突破盈亏平衡线，但已经近在咫尺，任何一款核心产品再放量爬坡便能打破这一平衡点。 公司核心产品商业化放量具备大量新动能，包括：维迪西妥单抗的一线治疗 HER2 表达尿路上皮癌2026年4月获批、泰它西普的干燥综合征（SjD）与IgA肾病（IgAN）在2026年6月获批。值得注意的是，这三个大适应症未纳入医保，仅处于放量初期。另外，公司盈利能力也在逐步提升，国内商业化毛利率从2026Q1的82.18%提升至上半年的83.7%。 费用控制带来的

8月以来，华大智造的股价经历了一轮明显重估。8月10日盘中一度接近20%的涨幅，8月13日再度大涨；中报披露前后，8月20日股价涨停20%，8月21日再涨8.22%，收于74.79元，连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，触发股票交易异常波动，市场显然正在重新寻找它的定价坐标。 过去，市场对华大智造的理解比较固定：国产测序仪、Illumina替代、海外专利博弈、设备装机和试剂复购。但从最近一年的业务变化看，只用“国产替代”已经很难概括公司的全部变化。尤其是2026年中报披露之后，测序耗材、多组学、药企客户和现金流几条线同时改善，华大智造正在从单一测序设备公司，逐步向更完整的生命科学工具平台延伸。 “卖铲子”仍然是理解华大智造最合适的一条主线。它不需要判断哪一个靶点最终成立，也不需要承担单个药物临床失败的风险，主要提供测序仪、试剂耗材、多组学和实验室自动化工具。AI可以提高前端设计和筛选效率，但候选分子进入真实世界以后，样本处理、建库、测序、质控和重复验证一个环节都少不了。生命科学研发效率越高，对真实实验和真实数据的需求也会随之增加。 因此，华大智造首先仍是一家生命科学工具公司。 AI4S带来的价值，更适合作为主业之上的长期增量，而不是单独拿出来讲一个新的估值故事。 2026年中报的意义在于，这条逻辑已经开始出现经营数据上的支撑：测序试剂耗材继续增长，多组学成为增速最快的业务线，药厂及药检客户明显放量，经营活动现金流连续三个季度为正。与此同时，公司上半年完成对杭州华大序风和深圳华大三箭齐发100%股权的收购，将纳米孔长读长测序与时空组学进一步纳入自身技术体系。按照公司披露，收购完成后，华大智造成为全球唯一同时覆盖短读长测序、长读长测序与时空组学三大核心技术的企业。相比单纯增加一个“AI”标签，这种技术矩阵的补齐，更能解释所谓“平台延伸”到底延伸到了哪里。 (AI制药

我们曾经多次论述过美债曲线陡峭化的原因、背景和影响。显然，无风险利率曲线的陡峭化除了影响对融资利率敏感的AI热门股，也对银行股价产生了很大推动，不仅是美国银行股，这几个季度以来，欧洲和日本的银行股也录得不俗表现，使得前文所提及的配置银行股的策略似乎可以从美国扩展到整个发达经济体银行业。 发达国家银行股股价的持续火热，除了之前论述的债券曲线陡峭化与央行政策变动之外，也因为整个发达资本主义世界的储蓄短缺无法满足AI基建对于重投资的天量需求，信贷资金的议价权逐渐彻底转向了贷方市场。在几年前，我们的讨论过关于人口老龄化和贸易脱钩导致的净储蓄供给不足问题。当时，几大发达市场的利率尚处于低位，整个曲线由于疫情和量化宽松政策的拖累而躺在底部。 从理性上，当时写这些关于全球净储蓄不足的文章时，知道未来作为资金中介的银行业或很风光，因为当央行们退出超宽松、长端收益率大幅上行、而AI基建对于信贷的需求大幅上升时，银行的贷款重定价和新增债券投资收益迅速走高，净息差迎来历史级的大幅扩张。 然而从感性上来讲，由于疫情后各种科技热点层出不穷，银行股这种老登资产我还是不太关心的，毕竟长期因素指导长期配置而不能指导季度交易。结果就是，到了现在，发现买少了，不敢追。 图：直到如今，历史的来看，债券曲线的陡峭化似乎才刚刚开始…… 图；橙色线为，日本10年期国债收益率（10-year JGB Yield）。绿色线为东证银行股指数（TOPIX Banks Index）。该指数从 2020 年的约 100~150 点，一路飙升至 2026 年年中的 765.18 点，涨幅超过 5 倍。两条曲线几乎是完美拟合、同频共振（极高的正相关系数）。每一次长端利率的阶梯式上行，都伴随着日本银行股的爆发式上涨。 图：欧洲银行板块从22年秋季之后显著跑赢了美国大型科技股，有些资产虽然热闹，但没那么赚钱，有些资产则是闷声发大财。 那

  01 万亿诱惑   2026年，具身智能领域的最大共识大概就是四个字——万亿市场。 在世界机器人大会（WRC）现场，不止一家参展商引用这个数字，描绘行业的远大前程。 市场需求是否真能达到「万亿」体量不好说，但具身智能相关企业的总估值，距离万亿倒是越来越近。 据不完全统计，截至8月21日，估值200亿元以上的至少有银河通用、星海图、自变量、智平方、极佳视界、灵心巧手等6家；估值过100亿元的至少有众擎机器人、逐际动力、千寻智能、星动纪元等10余家，再加上2700亿市值的宇树科技、420亿市值的优必选，以及排队上市的乐聚、云深处、智元，头部阵营的总估值轻松超过6000亿元。 照一级市场情绪来看，这个数字还将持续通胀—— 在WRC用餐区，两名数据分析公司创业者的聊天激情澎湃： 「本体基本都投完了，机构现在开始看上游的模型、数据，咱们得赶紧好好包装一下自己。你也去打听一下同行的估值报价，别人要报10亿，咱们报8亿，就有机会跑出来……」 在主论坛听众席，有国有金融机构从业者特意前来寻找对具身企业「债权投资」的机会；在展区，国内外顶级投行的「猎手」穿梭于那些小有名气的具身智能公司展台，试图挖掘融资、路演服务的机会。 有销售负责人同某投行交流时提到：花旗的人昨天也来过。对方立即回道 花旗在这方面不太行，这个我们行内都知道的…… 一家估值来到近百亿元的具身零部件及本体公司，其商业负责人告诉我们，他认识的很多人，想找老板「聊一下」投资，现在都「弄不进来」。融资节奏和估值变化都太快了，公司B轮融资还没谈完，C轮已经启动。从去年11月至今，公司已完成4轮融资。 当然，资方对被投企业们都有现实期待——快速上市。 有媒体统计，2026年上半年国内具身智能行业融资总额达935亿元。资本都想投中下一个「宇树科技」，FOMO心理从AI大模型赛道彻底切换到具身智能领域。 有VC投资人

这周的整体表现，心里是有点凉。 沪指周跌0.56%，深成指跌1.81%，创业板跌2.23%，科创综指跌3.15%。 指数跌得不多，但个股层面很多人这周亏了钱，这就是典型的"被平均"。 上周三那波创业板跌6%+的暴跌虽然过去了，但余震还在，成交量一直缓不过来，市场信心的恢复需要时间。 目前市场有两条线： 1、贵金属。 周五板块整体涨了4.64%。 这次贵金属起来，我觉得主要逻辑不是避险，是两个： 一个是"央行购金"这条长逻辑还在持续发酵；另一个是"弱美元"的预期开始抬头，美债收益率短线回落，美元走弱，金属就起来了。 2、半导体 背后真正的催化，是周末刷屏的一条消息：长江存储科创板IPO正式获批，拟募资330亿元。 这是继长鑫科技之后第二个国产存储巨头登陆科创板，半导体设备、材料、封测、存储模组的整个产业链上周已经开始"预热炒预期"了。 …… 最后说说我自己的判断。 下周的市场，大概率"反复震荡、结构性轮动"。 乐观的一面是周五已经缩到地量，向下空间有限；不乐观的一面是成交量没起来之前，反弹的持续性也有限。 我的策略是四个字：逢低布局。 但要注意不是闭眼买，是挑着买，挑那些中报能兑现、产业有催化的方向。 比如半导体设备和材料里的核心标的，有色金属里铜铝黄金这条线（弱美元+HALO资产逻辑叠加），还有一直被压着的医药核心龙头（周末方正证券、华金证券都提到了这条线）。 至于高位的题材股、科技股里的"杂毛"，建议慎重一点。 …… 8月21日指数估值播报(1545期) A股市场温度：53° 指标提示： 1. ROE=净利润/净资产*100%（PB/PE粗略计算）； 2. 近十年百分位：当前市盈率或市净率在近十年数据中所处的位置； 3. -表示暂无或不适用数据； 4. 指数样本范围包含A股、港股、美股等宽基和行业指数； 5. 注意银行、地产、金融、证券、环保、大农业、基建参照PB估值；互

明泰铝业：以再生铝重塑竞争力，领跑“十五五”循环经济新赛道

2026年，中国创新药产业正迎来新一轮的丰收期。 国家药监局批准上市的本土1类创新药数量连续跨过历史高位，今年上半年对外授权（License-out）交易总额就达到了千亿美元规模，单笔交易金额超过10亿美元的重磅BD合作接连涌现。 然而，在一张张捷报与海外首付款的喧嚣过后，一组来自产业深处的行研数据却透露着冷静与反差：国内创新药在终端市场的实际商业化转化效率仍处于爬坡期，相当一部分离开国家医保目录保护的高价前沿药物，在院外市场陷入了"叫好不叫座"的支付瓶颈。 对标欧美等成熟市场，多元支付驱动的创新药终端规模正加速冲刺1万亿美元大关，其中商业健康险贡献了超过50%的创新药赔付比例；而在中国，商业保险在创新药整体支付中的占比长期徘徊在个位数。 站在万亿风口的前夜，决定一家药企乃至整个产业终局的，已不仅是实验室里的分子发现速度，更是终端商业化基础设施的承载效率。 当产业竞争从早期的单兵研发突围走向商业生态体系建设，聚光灯开始穿透传统药企的光环，投向那些藏在产业底层的隐形冠军们——比如，从负责研发生产代工的CRO代表企业药明系，到搭建终端支付与患者服务网络的镁信健康等，这些创新药"卖铲人"们发起的基建革命，也正在重构中国创新药的底层秩序。 01 狂欢里的隐忧 如果把时间倒回两三年前，中国的Biotech创始人们在路演PPT上最核心的估值故事，几乎无一例外地聚焦于"出海"。彼时，通过对外授权交易将管线的海外权益转让给跨国药企（MNC），靠着几千万乃至上亿美元的首付款与阶段性里程碑付款充盈账面现金流，不仅是吸引二级市场投资人的溢价逻辑，更被普遍视为衡量一家企业管线价值的试金石。 于是，近两年间，中国创新药的海外BD交易频繁刷新纪录。据国家药监局披露的数据显示，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额达1100亿美元，约为2024年全年的2倍，是2025年全年的73%。 可以预见的是，

最近，爱回收的海外品牌ReRe在荃湾开出了香港首店。门店没有照搬内地爱回收的样子，而是采用了一套全新的、更年轻化的视觉语言和空间设计。 RERE是万物新生登陆纽交所时使用的股票代码，如今同一组字母又被写成ReRe，变成了香港消费者看得见、摸得到、还能获得售后保障的认证二手品牌。在交出了一份炸裂业绩的同时，公司正在把过去15年积累的回收、定价、质检和服务能力带到中国内地以外的市场。 总结： 1，2026年二季度，爱回收实现总收入66.09亿元，同比增长32.4%，比此前指引上限高出2.69亿元；non-GAAP经营利润达到2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP净利润增长57.3%至1.57亿元。收入第一次站上66亿元，利润增速继续跑赢收入一倍多。 2，海外业务前景广阔且发展迅速。今年6月，二手商品的海外销售额超过1.2亿港元；FoneSquare已经上线，ReRe香港首店也已经营业。管理层在二季度业绩会上表示，B2B目前约占海外收入九成，也是公司现阶段主要的收入来源；ReRe暂时只用可控投入，验证当地消费者需求。 3，管理层预计三季度收入63.4亿元至64.4亿元，同比增长23.1%至25.1%。按RERE当前约4.07美元股价、最新流通股本和ADS换算比例粗算，公司市值约9亿美元；截至二季度末，现金及短期投资等流动资金合计21.6亿元；过去四个季度non-GAAP净利润约5.47亿元，对应TTM PE约11倍。即使只看已经实现的利润，不预先计入海外业务后续增长，这个估值依然不贵。 拆分二季度的66亿收入可以发现，1P产品收入同比增长35.9%；3P服务收入为4.15亿元，同比下降4.2%，主要因为公司在延长的618期间主动减免服务费。但按财报通稿口径，消费品交易量仍从1030万件增至1160万件，服务收入下降不能直接等同于交易规模收缩。这个季度新增收入，几乎都来

近日，极智嘉正式发布全新一代货箱到人方案——RoboShuttleHyper（攀爬形态解决方案，下文简称RSHyper），面向高流量、追求极限吞吐场景，以6000箱/h吞吐（每1000㎡）和800箱/h工作站效率（Max工作站）的卓越性能实现行业领跑。 极智嘉为何选择此时发布攀爬方案？该方案又是如何刷新小面积仓的吞吐天花板的？本文从研发逻辑、技术创新与全场景生态出发，全方位拆解这位“AMR货箱到人专家”的技术内核与战略逻辑。 01 为何现在发布攀爬方案？ 对场景成熟度的精准研判 极智嘉早年推出的RoboShuttleFlex大小车方案，其综合性能与高柔性足以覆盖彼时主流市场需求；后续的RoboShuttleAir飞箱方案则通过高稳定性设计补充了地面条件苛刻的刚需场景。然而，近年来随着零售业态的巨变，市场需求开始转向“极致效率”：微型履约中心（MFC）场景正成为新战场。这类位于城市核心区的微集货节点，面积被压缩至几百平米，却需承载日均数千单的吞吐量，对周转效率与系统稳定性提出了近乎苛刻的要求。 面对“超小面积、超大流量”的场景，传统方案往往陷入效率与密度的两难，几乎无法兼顾吞吐上限与长期运维的稳定性。极智嘉作为AMR货箱到人解决方案专家，选择在此时发布RSHyper攀爬方案，正是基于多年技术储备与对市场趋势的洞察：RSHyper旨在精准匹配这一新场景，在系统稳定易维护的前提下实现极致效率，成为如今AMR货箱到人方案生态的关键一环。 02 技术深潜：从“单机速度”到“空间并发”的效率范式转移 拒绝只卷单机性能，依靠空间并发提升整体效率 攀爬类方案始终在“单机速度”上进行的军备竞赛，但在MFC的小面积场景中，速度提升的边际效益断崖式递减，机器人高性能参数根本无法转化为吞吐。极智嘉认为，仓储效率提升的核心除了“让一台机器人跑更快”，也要“让更多机器人在同一空间内互不干扰地作业”，这

650亿美元增速确实在降，但市场可能把“降速”交易过头了。这两天 AI 相关资产波动比较大，一个重要导火索是 Anthropic 最新披露的年化收入运行率。 据报道，Anthropic 截至7月底的 annualized revenue run rate 已经超过 650亿美元。这个数字本身很强，但市场第一反应却偏负面，主要原因很简单：之前第三方机构给出的预期更高。 TickerTrends 7月22日还在追踪 743亿美元，Yipit 7月10日给出约 690亿美元。现在实际数据落在650亿美元，意味着第三方 tracker 分别高估约14%和6%。TickerTrends自己后来也承认，之前的743亿美元比实际值高了约93亿美元。 所以这次真正影响市场的，其实是预期差。 650亿美元到底算不算差？ 单看增长，我觉得很难说差。 Anthropic 5月10日公布的运行率大约是 470亿美元，到7月底变成650亿美元，82天增加了180亿美元，累计增长约38%。 换算下来，最近两个多月平均每个月仍然增加接近 90亿美元 ARR。 从更长周期看，增速更夸张。Anthropic今年一季度收入约47亿美元，二季度已经超过115亿美元。华尔街日报最新数据显示，Q2收入约116亿美元，环比增长超过一倍，而且已经首次超过OpenAI同期约67亿美元的收入。 所以问题并不是 Anthropic 停止增长了。 问题是它不可能一直维持今年一季度那种速度。 根据目前公开追踪数据，Anthropic的月度增速从春季超过50%的水平，逐步下降到7月大约13%左右。基数已经到了500亿、600亿美元以后，增速下滑很正常。 如果一家公司的ARR从100亿美元增长50%，只需要增加50亿美元；到了650亿美元，再增长50%意味着一个月增加325亿美元。对算力、客户预算和模型调用量的要求完全不同。 因此市

昨晚的盘面，SMH半导体指数暴跌-4.09%，而另一边，能源板块XLE却大涨+1.76%。这一来一回，极差高达5.85个百分点。 但诡异的是，VIX恐慌指数只在15.84，根本没怎么动。说明什么？说明市场不是恐慌，而是在冷静地、系统性地重估AI资产。 触发这一切的，是一串让人窒息的美债收益率：30年期美债收益率冲到5.31%，创2007年7月以来最高；10年期拍卖清算利率4.683%，19年新高；30年期拍卖利率5.216%，25年新高。这三个数字，正在做一件比“财报不及预期”更可怕的事——从资金成本层面，拆掉AI估值的地基。今天把这条“利率→AI估值”的传导链讲清楚。 一、贴现率数学：5.31%如何“偷走”你的AI利润？ 先做个简单的数学题。假设一个数据中心项目，未来10年每年能赚回10亿美元的现金。当贴现率（我们可以简单理解为无风险利率）是4.5%时，这个项目今天值多少钱？大概是79亿美元。 那如果贴现率升到5.3%呢？同样的未来现金流，今天只值74亿美元。看到了吗？仅仅因为利率高了0.8个百分点，这个项目的现值就缩水了6%以上。这就是“贴现率数学”的冷酷之处：利率越高，未来赚的钱在今天就越不值钱。 AI公司恰恰是“长久期资产”的典型代表。它们的利润，大多建立在“未来五年十年”的宏大叙事上。当30年期美债这个“估值之锚”创下近20年新高时，所有AI项目的未来现金流，都被这个更高的贴现率无情地打折。这不是市场情绪问题，这是数学问题。所以，芯片股暴跌，不是因为芯片卖不出去了，而是因为“未来的芯片利润”在今天被重新定价了。 二、三轮AI杀跌对比：为什么这一轮最难反弹？ 已经见证了三轮AI杀跌。摆在一起就会发现这次的性质完全不同。 第一轮：7月SK海力士财报后。触发因素是公司层面——海力士HBM扩产放缓，市场担心存储需求见顶。这是基本面焦虑，可以通过后续英伟达、微软的强劲财报来

华尔街对9月美联储的判断，最大的变化其实很明显：市场已经没那么怕加息了。 高盛最新判断直接给得很明确——9月重新加息已经“极不可能”。 CME FedWatch现在显示，9月维持利率不变的概率已经升到65%左右，一个月前还不到50%。 这个变化很重要。前段时间美股最大的宏观风险之一，就是大家一直担心：通胀会不会重新起来？油价、关税会不会把美联储逼回加息？现在这部分风险正在一点点退出市场定价。 为什么变化这么快？我觉得核心就三个词：消费、就业、通胀。 消费先开始降温了 7月美国零售销售环比下降0.6%，这是9个月以来第一次下降，核心零售销售也跟着走弱。 其实这件事不算特别意外。春天美国消费一度很强，但里面有一部分来自一次性现金流改善，以及消费者提前把未来支出拿到前面来花。 这种东西很难一直持续。等这一轮钱花得差不多以后，居民真实现金流情况就重新暴露出来了。 所以高盛现在判断，美国下半年的实际消费增速会明显放慢。对美联储来说，这反而是一个好消息。消费不再那么热，需求自然会降温。需求下来了，也就没必要再通过加息主动压经济。 就业市场也进入了一个很尴尬的状态 7月非农就业减少2.3万人，而且前两个月的数据还被大幅下修。但有意思的是，失业率反而从4.2%下降到了4.1%。 为什么？不是因为就业突然变好了，而是劳动参与率也在下降。 简单说，就是越来越多人直接退出劳动力市场了。 所以现在美国就业并不是典型的“经济衰退式暴跌”，也不是前几年那种企业疯狂抢人的状态。 更像鲍威尔之前提过的：零就业增长均衡。 企业不大规模裁员，但也基本不招人。这种就业市场很难持续制造特别强的工资通胀。而工资压力下来以后，美联储加息的理由自然又少了一条。 最关键的还是通胀 7月CPI环比只上涨0.1%，同比3.4%。 核心CPI同比2.5%，环比0.2%。 PPI也没有出现市场此前担心的明显反弹。 7月核心PCE

$SpaceX(SPCX)$最近我把SpaceX（SPCX）的期权成交记录重新翻了出来。 两个月里，我一共做了三笔交易：买Put、卖Call，后来又卖Put，全部只有1手，最终实现盈利2463美元。 单看结果，这几笔交易都赚钱了。但SpaceX后面继续大跌，也让我提前平掉的200 Put少赚了不少。赚钱不代表操作完美，这次更值得复盘的，恰恰是我为什么会卖飞，以及以后遇到类似行情应该怎样处理。 第一笔：买入200美元Put，兑现1872美元 6月16日，我以37.75美元买入1手8月21日到期、行权价200美元的Put。 这笔交易做的是明确的下跌方向。当时我认为SPCX短期仍有较大的调整空间，因此选择期限更长的Put，让自己的判断有足够时间兑现。 6月23日，这张Put上涨至56.47美元，我选择卖出平仓： 买入成本：37.75美元 卖出价格：56.47美元 单张价差：18.72美元 1手盈利：1872美元 权利金收益率约：49.6% 一周接近50%的收益，我当时觉得已经足够，所以选择先落袋。 但从后面的走势看，这笔Put平得确实有些早。SpaceX此后继续大跌，如果再多持有一段时间，Put的收益会明显高于1872美元。 这也是整**作中，我最需要反思的地方。 当时我的止盈依据主要是“收益已经很高”，却没有充分考虑下跌趋势是否已经结束。结果是盈利拿到了，但最有价值的一段加速下跌没有吃到。 以后再遇到这种只有1手、无法分批止盈的情况，我会考虑两种处理方式： 一是用移动止盈，让趋势多走一段；二是卖出已经大幅盈利的Put后，再用一小部分利润换成更低行权价的Put，保留后续暴跌带来的收益弹性。 这样既能锁定大部分利润，也不会彻底离开行情。 第二笔：卖出300美元Call，隔