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主流财经媒体对SpaceX上市的解读，翻来覆去就两套陈词。一套盯着估值，$1.75万亿对应87倍市销率，是英伟达2023年AI巅峰的两倍多。 一套盯着流动性，$75亿融资叠加Nasdaq "Fast Entry"规则，可能逼迫被动盘在六个月内卖出约$9,500亿现有持仓做再平衡。 两套叙事都没错，但都停在硬币正面。本期我们不谈市盈率，不谈流动性虹吸，谈两个被严重低估的B面逻辑，以及特斯拉重仓持有者必须正视的"代餐退款"问题。 image 一、第一张底牌：太空"主权资产" 把SpaceX对标特斯拉、套用制造业估值模型，是认知错配。特斯拉在电动车红海里和比亚迪、小米、丰田拼刺刀。SpaceX在西方阵营内的对手就只有自己。 几个事实先摆出来： 自2023年起，SpaceX单家公司承担全球轨道有效载荷质量的 80%以上 2025年完成 165次 轨道发射，全球第二（中国国家队）约70次 Falcon 9单次发射成本约 $6,000万，比航天飞机时代降低95% Starship量产后，单位质量入轨成本目标再降90% 五角大楼NRO侦察卫星、Space Force GPS-III、NASA Artemis登月项目，已无替代承运方 image 这组数据指向同一个结论：五角大楼没有Plan B。当估值锚不再是"现金流折现"而是"国家意志"时，Damodaran模型给出的$1.22万亿与市场愿付的$1.75万亿之间的$5,300亿差额，本质上就是这笔"主权稀缺性溢价"。 类比要做就做严谨的。SpaceX在2026年扮演的角色，约等于冷战巅峰期的洛克希德·马丁—，不是因为它"是科技公司"，而是因为大国博弈需要它存在。这类公司的估值上限取决于一个变量：美国还要不要保持太空单极优势。中美博弈持续、中国发射密度逐年攀升的背景下，这个答案大概率是肯定的。 二、第二张底牌：星链是数字世界的"过路费" 华

十九世纪的煤矿工人下井，笼子里都带一只金丝雀。这种鸟对一氧化碳和瓦斯的敏感远超人类。井下空气一旦变质，金丝雀会先于任何矿工昏倒在笼底。它不挖煤，也救不了塌方，它唯一的作用，是用自己的命换矿工一段判断的时间：撤，还是不撤。 这一周，金丝雀昏倒了。 image 最先倒下的不是纳斯达克，也不是费城半导体，而是比特币。它跌破6万到了5.93万美元，录得二月以来最差的一周，伴随有记录以来最长的 ETF 资金流出。当所有人盯着英伟达、博通、美光的红色数字时，真正先于股市倒下的，是这只笼中鸟。 问题从来不是"鸟是不是病了"。问题是：井下是哪一种瓦斯，以及——这是一次警报，还是一次塌方。 一、金丝雀：为什么是加密先倒 金丝雀先倒，不是巧合，是物理。 市场上有两种冲击，性质完全不同。一种是盈利冲击：公司不赚钱了，资产价值真的缩水。另一种是流动性冲击：钱变贵了、变少了，资产没变，但愿意为它出价的人少了。前者伤基本面，后者伤杠杆。 加密资产是这个市场里 beta 最高、对边际流动性最敏感的品种。它没有盈利、没有现金流、没有股息，价格几乎完全由"还有多少便宜的钱愿意进场"决定。所以当流动性在边际上收紧，第一个失去买盘的，一定是它。它就是那只金丝雀——不是因为它最重要，而是因为它最敏感。 比特币这一周的破位，先于股市真正裂开。这个顺序本身就是情报：这轮抛售的第一推动力，是流动性，不是盈利。ETF 创纪录的流出，是杠杆在离场，不是企业在亏损。 支撑位值得记一笔：6 万美元附近，大致是高效矿工的生产成本线，也压着 200 周均线。这是结构性持有者会用真金白银防守的地板。金丝雀昏了，但还没断气。 image 二、瓦斯：是哪一种通胀 现在下到井底，看看是哪一种瓦斯。 周五的剧本，大众读法只有一句：就业太强，美联储要加息，成长股要完蛋。五月非农新增 17.2 万，几乎是预期的两倍，失业率稳在 4.3%，前两个

星源材质是一家于2003年创立的锂离子电池隔膜制造商，总部位于中国深圳。公司专注于锂离子电池隔膜的研发、生产和销售，产品广泛应用于电动汽车、储能电池及消费电子产品等领域。根据弗若斯特沙利文的数据，星源材质在2025年全球锂离子电池隔膜出货量中排名第二，其中干法隔膜出货量位居全球第一，湿法隔膜位居全球第四。公司不仅具备干法、湿法及涂覆隔膜的全技术能力，还积极拓展固态电解质膜、半导体材料等高附加值领域，致力于构建“新能源+半导体”双轮驱动的业务格局。 星源材质本次上市募资净额12.63亿港元，资金分配如下：28%用于研发能力提升；27%用于海外网络扩展；20%用于投资新材料公司；15%用于偿还固定资产贷款；10%用于营运资金及一般企业用途。 招股信息： 图片 本次全球发售股数14952.35万股，每手股数500股，招股价8.98港元，入场费4535.28港元，采用机制B发行，公开发售手数29905手，预计12-16万人参与，一手中签率2%左右，申购1000稳一手。 财务情况： 23年经营收益29.82亿，24年经营收益35.06亿，25年经营收益40.77亿，年复合增长率16.9%； 23年毛利12.90亿，24年毛利9.84亿，25年毛利8.83亿，毛利率22.35%； 23年净利润5.94亿，24年净利润3.71亿，25年净利润1.43亿，进入一种叫增收不增利的怪圈中。 图片 星源材质主要营收来源于涂覆隔膜、湿法隔膜和乾法隔膜，其中涂覆隔膜收入占比74%，湿法隔膜收入占比14.6%，乾法隔膜收入占比11.4%，营收明细如下： 图片 行业及竞争对手速览： 当前全球锂电池隔膜行业正处于从“增量竞争”向“存量内卷”转变的关键周期。受前期大规模扩产影响，行业面临阶段性产能过剩与价格战压力，整体呈现“一超多强、头部集中”的竞争格局，头部企业凭借规模效应与技术壁垒加速抢占市场，而中小落

迈威尔科技在这个6月的波动非常剧烈，在上周五夜盘又站上了 281美元。 我仔细回顾了之前的下跌，主要原因还是：宏观层面超预期的非农就业数据（17.2万）击碎了降息预期，叠加同行博通给出的 AI 营收指引不及预期，引发了整个半导体板块的无差别抛售。 综合来讲，Marvell 还是非常不错的公司，这里还有必要对它进行进一步的分析。 我一般分析一家公司，喜欢从4个方面入手：估值成长现金流，强大的护城河。 估值肯定不算便宜，但也算不上泡沫：目前市值2447亿美元，目前Forward P/E：68.97倍；PEG（5年预期）：1.58成长调整后相对合理；表明市场已部分计入高速成长。若AI数据中心需求持续超预期，当前估值仍有支撑空间。 成长性优秀且可见度较高：各大云厂商的不断扩张的Capex是支撑MRVL业绩最底层的逻辑。MRVL 在高速互联和自定义硅领域的定位使其成为直接受益者。短期（FY2027-2028）成长加速确定性强，中长期取决于hyperscaler 持续投入和执行力 现金流质量优秀：经营现金流 6.388亿美元创公司历史纪录；债务/权益比：28.97% 非常低，财务比较稳健；高毛利率（Non-GAAP约58-59%）+规模效应带来强劲现金转化能力。资产负债表保守（低杠杆、高现金），为AI相关并购和产能扩张提供了充足“弹药”。这也是支撑高估值的重要基本面因素。 护城河深不可测：如果说Nvidia 垄断了通用计算，而 Marvell 则在“数据搬运”环节挖下了深不可测的护城河: 1.定制 ASIC 的“锁定效应”： 超大规模云厂商（AWS、Google、Meta）为了摆脱对英伟达的依赖，正在大规模部署自研加速器。Marvell 提供的正是这些底层芯片的 IP 设计与封装服务。一旦云厂商在一代架构中采用了 Marvell 的基础设计（如 SerDes 接口），出于软件生态兼容和

周末慢聊： 真正的尖端科技仍会惩罚没耐心的买点 从跨海远航，到星际穿越，市场的逻辑从来都是一样。 刚刚读了雅虎财经编辑Jared Blikre关于SpaceX的一篇分析，很受启发。他提出了一个极具历史纵深感的对比：唯一能与SpaceX相比的，不是别的热门IPO，而是400年前的荷兰东印度公司（VOC）。 VOC从一开始就不是一家讲故事的公司。它有真实的商船和舰队，有政府授予的贸易垄断权，有举国资本的大力扶持，有无数投资人争相追捧。它开辟了通往亚洲的香料航线，把一个时代的想象力，都押注在了那片未知的海洋上。 但就是这家承载了整个时代狂热期待的公司，甚至帮助荷兰成立了交易所，它的股价，用了整整三十年才实现翻倍。 他顺便指出，最受追捧的IPO常常出现在市场热潮的尾声，列举了1901年美国钢铁、1956年福特汽车、2011年嘉能可、2021年Coinbase和Rivian。 它们都在各自行业的狂热顶峰上市，随后便标记了那个时代的转折。 这些故事反复告诉我们：当市场终于把一个行业的“终极龙头”推至资本盛宴的餐桌时，急着冲进去抢位子的人，最终结果往往是买单者。 当然了，Blikre没有贬低SpaceX。因它绝不是一个纸上的许诺，毕竟一年有170亿美元的收入，是实实在在的工程奇迹。 毋庸置疑，投资赚钱的法则千百年来似乎从未改变——贱买贵卖;我们不一定去买那些能够改变世界的公司，而是要以合理的价格去买那些世界改变不了的公司。 $SpaceX(SPCX)$ $回声星通信(SATS)$$Rocket Lab USA, Inc.(RKLB)$ &nb

"Time in the market is more powerful than timing the market." 在讲这家国防、太空用高端电池公司之前，先解释一下维$维珍银河(SPCE)$  昨天的单日最猛下跌，主因是公司发布通告称，计划在6月10日增发一些新股用来偿还2千万美元的第一置留权票据。 这引发巿场对稀释的担忧。个人观点： 1 长期看，这本是好事情，让公司资产负债表更健康。2 继续看好中长期的表现，这基于强大基本面进展的支持。 KULR $KULR Technology Group, Inc.(KULR)$ 该股在去年4美元价位时进入我的观察雷达，见去年9月9日文章。后因创新股的普遍回调及比特币大跌的拖累，曾回调至2美元附近，近期随板块回暖及基本面改进而上涨。 对1季报调研后，我判断这家技术源于NASA的高端电池公司已进入上升轨道，前景可期。以下是分析简要： 1 行业前景 全球太空电池市场2025年约34-40亿美元，预计2030年增至53-56亿美元，年复合增长7%-9.7%。KULR凭借源自NASA火星项目的碳纤维热管理技术，正从技术储备进入商业落地加速期。 2 财务拐点 2026年Q1营收484万美元，同比增长98%，毛利率从8%升至29%，运营亏损收窄22%。账面现金约1900万美元，持有1085枚比特币，管理层已明确不再用现金购买比特币，所有资源聚焦电池主业。 3 重大合作落地。 5月18日，KULR获选为轨道运输公司Argo Space Corp提供NASA标准太空电池系统（K1S架构，执行NASA W

6月11日，美股经历了典型的恐慌，反转，暴涨三段式行情，盘前与早盘期间，特朗普威胁对伊朗发动更猛烈空袭，并明确提及占领哈格岛Kharg Island，这一处理伊朗约90%石油出口的核心枢纽。市场反应超级迅速，油价立马飙升，通胀预期上行，风险资产承压。然而，几个小时后，特朗普突然宣布取消空袭，并称已接近达成协议。这一急转弯，直接触发风险资产重估，标普500强劲反弹，盘中上涨了大约1.7%，纳指也涨了2%以上，道指大涨900点，油价下跌约3%。 而且，市场这次并不是被“惊讶”到了，而是感觉像是被验证了，这就是华尔街口中的TACO（Trump Always Chickens Out）。这也再次强化了华尔街正在形成的一个共识，特朗普的言论本身，正在成为一种可交易的宏观变量。 TACO模式的本质就是一场预期管理，威胁溢价，情绪释放的三段博弈： 第一阶段就是极限施压，制造风险溢价。特朗普在社交媒体上密集发帖，短短几个小时内，连续做了三件事：放话“今晚猛烈打击伊朗”，威胁“夺取哈格岛”，强调控制伊朗油气市场，这些言论直接指向全球能源供给链核心风险点：哈格岛承担伊朗绝大部分原油出口，霍尔木兹海峡是全球最重要航运节点。然后，市场立即进行定价，油价上涨，通胀预期抬升，美债收益率上行，股市下跌，这一步，本质是人为制造“风险溢价”。 第二阶段，政策反转，释放风险溢价，几小时后，特朗普彻底反转，取消空袭，宣布“协议已接近完成”，释放缓和信号。这直接触发油价下降，美元走弱，股市上涨，风险偏好回归，这是典型的Risk Premium Removal风险溢价回收。 第三阶段，市场就开始强化记忆，并形成交易模式更重要的是市场开始学会“提前交易这个反转”。这就形成了所谓“川普发帖定律”，情绪越极端，越接近反转拐点。这已然不是政治了，而是一个交易流派的诞生。[鬼脸] 这次TACO模式之所以影响巨大，是因为刚好叠

短期医药板块的调整，掩盖不了一个正在发生的结构性事实：真正拥有底层技术壁垒的平台型公司，正在用一份又一份高额订单重新定义自己的估值坐标。 5月底，晶泰控股公告与Dovetree的合作取得新进展，收到第二笔1900万美元付款。而6月10日，又与一家国际知名生物制药公司达成总额超4亿美元的AI药物发现战略合作。半个月内接连兑现两笔重磅进展，在当下创新药板块持续走低、动辄数十亿美元的高额管线转让交易让市场对早期合作日渐"审美疲劳"的背景下，一个关键信号可能被忽视了：中国的AI制药已经不再处于"讲故事"阶段，而是正在用一份份真金白银的高额订单证明——全球顶级药企和顶尖科学家圈子，已经用付费行为为晶泰的平台能力投下了信任票。这不是融资新闻，这是商业验证。 晶泰的AI药物发现品牌辨识度已从"崭露头角"进入"持续验证"阶段。 先说Dovetree的合作，其中，一个泛癌种项目已经进入IND-enabling阶段，双方后续还会继续围绕难成药靶点、分子胶等方向推进研发。 从公告看，1900万美元到账，项目继续往前走，对晶泰这种共AI药物发现平台公司来说，只能算是阶段性兑现，只要项目持续有进展，后面就有更大的潜在里程碑付款（去年协议可是说最高可达59.9亿美元）。 晶泰这些年合作过不少大药企，像礼来、辉瑞、赛诺菲这些名字市场都熟。这个Dovetree之前倒是没怎么听过，感觉公司也比较低调，简单了解了下，结果发现背后创始人Gregory Verdine，是少数既有顶级学术背景，又长期活跃在美国Biotech创业一线的大牛。这或许才是理解晶泰“朋友圈”价值的关键切口。 一、Gregory Verdine是谁？ 一个用三十年时间反复挑战“不可成药靶点”的人。 看了下Verdine的履历，堪称神人了。29岁加入哈佛大学，35岁成为哈佛化学系近五十年来最年轻的终身教授之一。学术方面，参与揭示了表观遗传DN

如果只看表面消息，最近 AI 内存似乎出了一个利空：NVIDIA Vera Rubin 相关 SOCAMM 配置被市场理解为降配，单 CPU 内存内容量从 192GB 调到 96GB。很多投资者第一反应是，CPU 侧内存需求是不是降温了，AI 服务器里的内存增量是不是没有之前想象得那么大。 但我更倾向于把这件事理解为一次误读。 真正的问题不一定是 AI 内存不需要了，而是内存供给太紧，系统必须在容量、数量和配置之间重新平衡。换句话说，表面上是降配，底层可能是缺货。 这篇文章想讨论的是一个更重要的变化：AI 内存的投资主线，正在从 GPU 旁边的 HBM，扩散到整机内存架构和推理数据管线。 训练时代，市场最容易理解的是 HBM，因为它直接贴着 GPU，决定带宽，也决定 AI 加速卡性能。但推理时代不一样。模型要处理更长上下文，Agent 要进行多轮规划和工具调用，RAG 要频繁检索和写回，KV Cache 要不断存取和迁移。这个时候，内存和存储不再只是“容量”，而是推理效率的一部分。 所以，我对这条主线的判断是： AI 内存没有降温，只是从 HBM 单点扩张，进入 HBM、SOCAMM、LPDDR、eSSD、KV Cache 共同重估的新阶段。 SOCAMM 降配，不等于需求下降 市场最关心的点，是 Vera Rubin NVL72 rack 里 SOCAMM 内容量下调。原本部分投资者期待更高规格配置，如果单 CPU 内容量从 192GB 降到 96GB，很容易被理解为 CPU 侧内存需求变弱。 但这不认为就是需求下降。 关键在于，内存需求不是只看单颗 CPU 搭多少容量，还要看整机系统里 CPU 数量、模块数量和总 bit demand。敏感性测算显示，在不同 96GB 和 192GB SOCAMM 配置组合下，即使 96GB 模块占比提高，NVDA 对应的总 bit d