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$SK海力士(SKHY)$ 海力士这次最超预期的地方，不只是40万亿韩元的回购规模。公司同时把2025—2027年的股东回报目标，从“累计自由现金流的50%以内”上调到“50%以上”，意味着50%由上限变成了新的起点。 8月19日，SK海力士宣布，将斥资40万亿韩元，约合286亿美元，回购并注销约2407万股普通股。 按照8月18日每股166.2万韩元的收盘价计算，本次回购股份约占公司当前总股本的3.3%。回购将从8月20日开始，持续约三个月，完成后全部注销。 “全部注销”很重要。 普通回购只是公司把股票买到自己手里，未来仍有可能重新使用；注销则是直接减少总股本。假设公司利润保持不变，股本减少3.3%，每股收益理论上可以提高约3.4%。这是实实在在的每股价值提升。SK海力士官方公告 一、刚通过ADR融资，又把稀释全部买回去了 这次回购还有一个很有意思的背景。 今年7月，SK海力士通过ADR登陆纳斯达克，代码为SKHY。当时公司新发行了1779万股普通股，对应1.779亿份ADR，10份ADR代表1股韩国普通股，最终募资约265亿美元。美股ADR上市情况 而这次计划回购注销的是2407万股，比ADR发行新增的1779万股还多628万股。 简单计算： ADR上市新增1779万股； 本次回购注销2407万股； 两者相抵后，总股本净减少约628万股； 回购完成后的股本，甚至会比ADR发行前低约0.9%。 严格来说，海力士并不是直接在美股市场把ADR买回，而是在韩国市场回购普通股。但从整体股本效果来看，ADR融资产生的稀释被完全抵消，公司还额外缩减了一部分股份。 这套操作可以理解为：海力士借助ADR进入美国资本市场、扩大国

昨晚的市场，出现了一个很明显的反差。 美国经济数据正在降温，市场对美联储继续加息的预期也明显下降。高盛首席经济学家Jan Hatzius认为，9月加息的可能性已经“非常小”，交易员也已经把下一次完整定价的25个基点加息推迟到了明年1月。 但另一边，美国30年期国债收益率却升到了5.31%左右，创下2007年以来的新高，10年期美债收益率也重新逼近4.72%。 美股三大指数随之连续第二个交易日下跌，道指跌0.51%，标普500指数跌0.52%，纳指跌0.32%。 美国经济数据在降温，美联储继续加息的预期也在下降，但长期美债收益率却没有跟着回落，反而继续走高。 问题也就来了：如果市场已经不那么担心美联储加息，30年期美债为什么还能冲到5.31%？ 美联储不加息，不代表长期利率一定下来 过去一段时间，市场最熟悉的一套交易逻辑很简单。 就业弱一点、消费差一点，市场就会降低加息预期；加息预期下来，美债收益率跟着回落；利率一松，科技股估值又有空间。 美国7月零售销售意外转弱，就业数据同样开始降温，通胀压力也有所缓和。按过去的经验，这些数据本应带动美债收益率一起回落，但这一次，30年期美债反而继续创出新高。 这轮长期美债的抛售，显然已经不能只用美联储来解释。 美国财政压力正在越来越直接地摆到市场面前。 美国国会预算办公室近期把年度预算赤字预期上调至2.1万亿美元。财政缺口越大，政府就需要发行更多国债，而投资者愿不愿意长期接这些债，就要看收益率够不够高。 8月13日，美国财政部发行的30年期国债，中标收益率达到5.216%，已经是2001年以来这一期限最高的拍卖融资成本。 海外买家的需求也没有明显帮上忙。6月，日本、中国、英国都减少了美债持仓。 即便美联储暂时不再加息，美国长期资金成本也未必会轻易跟着下来。 AI越火，对资金的需求也越大 还有一个过去没那么受关注、现在却越来越难忽视的变量：

前段时间，我给自己搭了一个 AI 投资研究搭子，名字叫“达子”。 它平时不在网页里和我聊天，而是在飞书里和我说话。 我把它放进了一个很具体的场景里：不是替我下单，不是替我喊多喊空，而是陪我拆问题、找反方、整理研究脉络。 一开始，我以为自己已经差不多把这套东西搞懂了。 不就是大模型、工具、飞书入口，再加一点自动化吗？ 听上去都懂。 结果前两天，我和我的AI主助手“帅帅”聊到达子。 本来只是想弄清楚一个词：Profile。 没想到越聊越多，Gateway、Harness、Agent 这些词又一起冒了出来。 聊到第三个词的时候，我突然停住了。 因为我发现一件有点尴尬的事： 我每天已经在用这套东西做研究了， 但如果现在让我用最简单的话，把它讲给一个完全不懂 AI 的投资朋友听， 我未必真的讲得清楚。 这件事让我有一点不舒服。 不是因为 AI 不够强， 而是因为我突然意识到： 如果连自己到底在搭什么、它该替我做什么、又绝不能替我做什么都没想明白， 那我无非只是把一个更漂亮的聊天框，搬进了投资研究里。 最近也有人提醒我，说我写 AI 的内容“AI 味有点浓”。 这句话我认真听进去了。 因为一篇文章如果只剩下流畅、热闹、几个漂亮结论， 读者迟早会问一句： 这里面到底有多少，是你真正想明白的？ 所以这一次，我不想急着写一篇“AI 很厉害”的文章。 我更想把这件事摊开来说： 我为什么不满足于直接问GPT？ 我为什么还要多搭一个叫“达子”的角色？ 一个会聊天的大模型，和一个能陪我做投资研究的搭子，到底差在哪？ 如果用一句最白的话先讲结论，那就是： GPT 像一颗很聪明的大脑， 但达子，是我把这颗大脑慢慢装进投资研究场景之后，做出来的一个“研究角色”。 它不是来替我做决定的， 而是来帮我把问题问对、把证据摆清楚、把那些本来容易糊涂的地方一点一点拆开的。 一、模型不是助手，会说话也不等于会研究 很

图片 本周做了调仓，减持有色，新增券商，总仓位7成。 两周前我说因为加息叙事的预期拉得太满，任何利好都会让有色板块出现大幅修复，所以自清仓后作为了重新买入的首选，没想到一周多时间金子直接拉涨10cm，不管后市如何，那阶段性有点过热了，出于稳妥考虑结账了一部分。 在本月初发的《叙事反转》一文里，我写过逻辑： “年初为什么黄金冲高坠机？ 因为原本的预期，是今年降息2-3次，结果特师傅整活儿干伊朗，干到现在都没抽出身，尬住了，降息预期没了，所以基于此叙事的溢价也随即消失。 如今半年多过去了，故事要反过来讲了，沃什想通过嘴让市场预期今年加息2-3次，但是市场根本不认，并且它此前的诸多动作，比如要重新定义通胀，要安排五个工作组入驻这个那个的，似乎都是在为嘴炮加息引发市场波动后降息铺路，那一旦不加息，此前计价的加息负溢价不就没了吗？那黄金的叙事就要和年初反过来走了。 我粗暴的算了下，大概每降0.25/次，黄金价格就会涨300左右，次数越多300越多，也就是相关资产，如果基于这个新叙事，那么涨得也会比较漂亮。” 如今这波强势反弹，4000-4400，算计价了一次吧，短期非常可以了，当然我个人乐观预计还是有希望冲一下5000。 至于券商，上周也说了的，大逻辑就是只要接下来美股不走全面熊市，那么23小时不歇业的交易规则，肯定是利好它们的，所以从龙头的几家里任选都不错，肉不多但踏实。 不过这里我要强调，限定范围在美国的券商，这个逻辑不能直接复刻到其他市场的券商股里，我甚至觉得美股都能连轴转了，对其他市场的是利空。 --- 科技板块没有继续补仓个股，尤其这两年吃到大肉的光通信板块，此前弹性过于剧烈已大超我的预期，美股这边已经补回来些，但仓位不大，总体没过20%，A那边还在观望。 如今的市场真的非常鼓励做短线，任何一个有热度的个股，很快2x etf就上线了，各种短线博弈梭哈，每日分时K猜大小，心惊

1882年，爱迪生在曼哈顿珍珠街点亮第一座商业电站，最先赚钱的不是用电的人，是造发电机和拉铜线的。但电力真正改变世界靠的不是电灯，是电动机：工厂把蒸汽机换成电机后，头二十年生产率几乎没涨，直到工程师想明白电机可以拆小、装到每台机器上，流水线诞生，生产率在1920年代一口气翻了上去。从珍珠街到流水线，电力走了四十年，分三段：发电的先赚钱，输电的网再赚钱，最后把电装进每台机器的人，赚走最大的那份。 为什么讲这个老故事？因为本期要把我现在的持仓摊开来讲：为什么满仓AI，怎么分层，以及本周13F季里大钱怎么站队。核心判断一句话：AI正在用五年，走完电力四十年的路。                     image 一、AI是电力，不是电报 新技术分两种：电报改变了一个行业，电力改变了所有行业的成本结构。AI属于后一种：它改变的是"智能"这个生产要素的价格，过去要雇人做的分析、编码、客服、驾驶，现在按token计价，价格还在指数级下降。 对照电力的三段路：算力硬件是发电，模型和软件是电网，机器人和自动驾驶是把电动机装进工厂。今天的位置，大约是电站最狂热、电网刚开铺、流水线未成型的阶段。巨头资本开支还在加码，上游订单是下游真金白银投出来的。未来2到5年是主升期，要讨论的不是上不上车，是坐哪节车厢。 二、一条主线，四层结构 答案是满仓押一条主线，但不押一个点：四层摊开，软硬兼施。 硬件层35%，卖铲人。美光MU（内存/HBM）、博通AVGO（定制芯片）、相干COHR（光模块），备选Nebius（AI云）。算力短缺的问题一天不解决，铲子一天不愁卖。 软件层35%，收租人。Palantir（AI落地）、Snowflake（数据）、ServiceNow（企服），备选Datadog。算力终究走向

关于现状，先看看一些关键的信息，第一，先说利润，韩国存储双雄的利润比英伟达都多，全世界第一，加上美光等，已经占据AI数据中心的绝对大头，可见存储的核心位置。第二，说地位，韩国HBM世界第一，韩国HBM之父，金正浩（Joungho Kim) 核心观点 AI = Memory，存储（内存）比GPU更关键，不是GPU没用，而是GPU大量时间在等数据。第三，说市值，美光，闪迪，韩国双雄，铠侠，长鑫，还包括其他中等公司，已经大到全球前十级别了，所以，内存的地位今非昔比，而且，增长极快。 下面，开始说周期。先说，几个事实，首先，最近闪迪的投资者日，堪称炸裂，到2030年，增速依然接近100%，利润率超高，这是存储打破周期的最硬核事实，其次，台湾的重量级人物，韩国双雄的自我评价等等，都把存储的周期拉到2030年之后。这都是存储打破周期股的直接证明。至于GPU双雄的预判，云服务商，spaceX等的反馈，都说明，存储已经打破周期。 最后，如何对待存储，其实，看看，英伟达过往的表现就知道怎么做，英伟达每次调整20%左右，调整三到六个月时间，然后都开始复苏并新高，对待存储龙头，我们也可以，甚至必须按照类似思路来对待。上面提到的代表性标的都是如此。至于其他细分领域，WDC, 希捷，兆易创新等等也是机会。

今日A股整体处于震荡磨底的格局，市场增量资金不足，依旧是存量资金来回博弈。各大板块轮动速度加快，热点持续性偏弱，很难走出连贯的主线行情，市场内部分化十分明显，少数板块有所表现，多数个股赚钱效应并不理想。 行情反复拉锯，指数涨跌幅度有限，但个股波动风险不小，追高很容易陷入被动。现阶段不宜激进重仓押注单边涨跌，不要被短暂的板块脉冲诱惑，优先把控仓位风险。操作上多看少动，舍弃浮躁的短线博弈，耐心等待市场情绪回暖、主线方向明朗之后，再择机参与，在震荡行情里，防守优先于进攻$中石科技(300684)$  $上证指数(000001.SH)$  

过去两年军工股已经涨过不少，欧洲军工、无人机、反无人机和高超音速相关公司都有过明显行情。但现在值得关注的逻辑又发生了一点变化。 市场之前交易的是国防预算增加，接下来可能更多交易库存真的不够用了，以及产能需要补回来。 这两个逻辑差别很大。 美国今年在伊朗战事中的导弹消耗，让过去几年一直停留在军方报告里的“弹药产能不足”，开始变成实际问题。Citrini Research 提到，美国在短短五个月内使用的导弹和拦截弹数量，已经超过海湾战争以来任何一个完整年份。 最明显的是防空导弹。 CSIS估算，伊朗战争期间美国战前 Patriot 拦截弹库存大约消耗了 65%，THAAD也出现大幅下降。Patriot尤其麻烦，因为目前针对战术弹道导弹，没有太多可以直接替代的成熟系统。 这意味着一个以前容易被忽略的问题开始进入预算： 打得起是一回事，能不能持续打是另一回事。 一枚PAC-3 MSE的价格大约400万至500万美元。问题还不只是贵。导弹供应链涉及发动机、导引头、雷达、电子元件、推进剂和大量专用材料，扩产周期往往以年计算。即使今天增加预算，也不代表明年库存就能恢复。 所以现在美国军工采购出现了非常明确的变化。 FY2027预算中，美国提出大幅增加导弹防御和导弹打击相关投入。国会研究处统计，相关采购和研发申请合计达到约 822亿美元；更广义的 Missile Defense and Defeat 预算口径接近850亿美元，明显高于此前年度水平。 更重要的是采购方式。 过去军工企业不愿意为了短期订单大量建厂，因为新产线可能刚投完，下一届政府就削预算。1990年代冷战结束后，美国大型主承包商从几十家一路整合到少数几家，这种经历让整个产业长期维持“够用就好”的产能。 现在这个模式正在反过来。 五角大楼要求供应商提交加速扩产计划，未来合同也越来越可能采用多年采购、最低采购承诺以及政府直接参与扩

两天前，大空头Michael Burry发了这么一张图，说自己研读了一批公开申报材料，准备继续深挖$CoreWeave, Inc.(CRWV)$$NEBIUS(NBIS)$两家公司的季度财报，并且判断真实情况比报道图示展现得更差，偏做空和质疑的视角。 然后呢这两家公司财报之后分别大涨20%左右，宛然一幅逼空的样式。 非常有趣

闪迪一度暴涨超过17%，存储股杀回来了？ 昨晚美股三大指数集体收涨，标普500上涨0.65%，再创历史收盘新高，纳指上涨0.81%，道指小涨0.13%。 但盘面里最抢眼的还是存储。 闪迪盘中一度涨超17%，最终收涨13.67%；西部数据、SK海力士涨超7%，美光涨超4%，希捷也涨近5%。前几天还在连续调整的存储股，一夜之间又成了AI硬件里最强的一批。 就在几天前，西部数据财报出来以后盘后跌近12%，闪迪此前同样经历过明显调整。那时候市场担心的并不是AI需求突然没了，而是存储价格已经涨了这么久、股价也涨了这么多，后面的利润还能不能继续跟上。 结果昨晚，闪迪直接把答案往前推了一步。 闪迪这次给的，不只是“AI需求很好” 在投资者日上，闪迪给出了2028至2030财年的长期目标：营收保持中高双位数增长，非GAAP毛利率约80%，营业利润率约75%，调整后自由现金流利润率约50%，并承诺在完成业务投资之后，将100%的剩余现金返还股东。 这组数字出来以后，市场的反应几乎没有犹豫。 因为过去几个月，AI会带来更多存储需求这件事，市场其实已经听了很多遍。无论是训练还是推理，数据中心对存储容量和性能的要求都在继续提高，这也是存储价格和行业景气持续走强的重要原因。 但前几天存储股连续调整也说明，光有需求已经不够了。 市场更想知道的是，这些需求最后能不能变成利润，利润又能不能留下来。 闪迪这次给出的，正是一套更完整的长期财务模型。尤其是50%左右的调整后自由现金流利润率，再加上剩余现金全部返还股东，相当于直接把“AI需求增长”往“股东最后能拿到多少钱”这一步推进了。 这也是为什么同样讲AI存储，这次市场愿意给出完全不同的反应。 比高增长更重要的，是存储厂商开始管供给了 闪迪目前已经与8家客户签署新的长期商业协议，覆盖2027财年大约一半的比特出货量，以及2028财年约三分之二的出货量。相比过

昨晚的盘面。标普500收在7,798.99点，涨了+0.65%，历史新高。纳指也跟着+0.81%。 半导体指数SMH，当天暴跌-2.08%，在13个板块里垫底。科技板块XLK也跌了-0.76%。应用材料（AMAT）交出了一份超预期的财报，EPS$3.50，管理层还高呼需求前所未有，结果股价盘中跌了-2.48%，盘后再补一刀-5.24%。 指数虽然涨了，但AI最核心的板块却没有那么理想。这是为什么？ 一、三家“好财报坏股价”，同一个死因：预期已打满 先看应用材料。财报好不好？好。需求强不强？强到前所未有。但股价为什么跌？因为市场早就把这份好预期，提前透支进了股价里。在财报出来之前，AMAT的估值已经隐含了你必须大超预期的要求。你交出了符合超预期的成绩单，但没达到那个被无限推高的心理阈值，于是卖压就来了。 不只是AMAT。昨晚还有Cerebras、Cisco，也交出了超预期财报，但股价同样下跌。这三家公司的共同点是什么？都是AI基础设施的核心供应商，都超预期，但都跌了。这说明什么？说明资金对AI硬件端的预期门槛已经高到变态。赚得不够猛、指引不够炸，就是利空。 这就是咱们之前反复聊的预期门槛通胀。当所有人都知道AI芯片供不应求时，这份供不应求本身就已经不是新闻了。要再推高股价，你需要的是供不应求到令人发指。否则，就是兑现出逃。 二、真正的驱动不是AI，是利率敏感资产 那问题来了，既然半导体在跌，标普凭什么创新高？答案藏在领涨板块里。 昨晚领涨的是医疗+1.68%、生物科技+1.09%、房地产+0.66%。这几个板块有什么共性？全是利率敏感资产。医疗和生科是典型的防御+长久期，房地产更是对利率极度敏感。它们涨，是因为昨晚公布的PPI数据偏温和，市场对加息的担忧缓解了。 所以，昨晚标普新高的真正驱动，不是AI，是利率预期的边际放松。资金从拥挤的AI硬件里撤出来，流向了前期被高利率压制

今天A股全线走弱，超四千只个股下跌，资金大幅出逃，仅通信、医药少量板块撑场面。存量博弈震荡加剧，别盲目抄底，观望等企稳更稳妥$上证指数(000001.SH)$  $嘉戎技术(301148)$  $中石科技(300684)$  

$CoreWeave, Inc.(CRWV)$公布2026年第二季度业绩后，股价大幅上涨。市场认可的重点并不只是112%的收入增长，更重要的是此前偏慢的算力交付明显提速，调整后经营利润率也从低位回升。 这份财报说明CoreWeave仍处在需求强、产能紧、投入高的扩张阶段。收入和利润率开始改善，不过债务、利息和折旧压力也在同步增加。 1、收入保持高增长，新增产能将在下半年释放 Q2营收25.75亿美元，同比增长112%，环比增长24%。这个数字基本符合预期，单看收入并没有很大的预期差。 公司期末Revenue Backlog约1040亿美元，同比增长246%，其中超过一半已经开始交付。这里需要注意，Revenue Backlog包含RPO以及公司预计未来可确认的其他合同金额，口径比会计报表中的RPO更宽。公司还表示，Q3初期新增客户承诺超过250亿美元，暂未计入上述数字。CoreWeave Q2业绩 订单需求依然很强，当前限制收入的主要因素仍是电力、数据中心和硬件交付。Q2 Active Power增加近500MW至1.5GW，其中约300MW集中在6月上线。由于新集群从通电到形成稳定收入需要一定时间，这部分产能对Q2贡献有限，更多收入会在Q3和Q4确认。 2、算力交付提速，资本开支继续上升 Active Power单季增加近500MW，明显快于上一季度。公司将年底Active Power目标由超过1.7GW上调至超过1.85GW。 Q2资本开支达到94亿美元，高于此前指引上限；在建工程由96亿美元增至119亿美元，意味着仍有大量设备尚未投入使用。公司预计这些资产将在Q3陆续上线，支持收入继续增长。CoreWeave电话会 需要区分的是，94亿美元是公司定义的Cap

$Coherent(COHR)$这份FY2026 Q4财报整体很强，收入、利润和下一季度指引都高于市场预期。现在市场对它的分歧，已经从“AI光通信需求是否存在”，转向产能能否按时释放，以及当前估值消化了多少增长。 Q4收入20.46亿美元，同比增长33.8%，环比增长13.3%，首次突破20亿美元。Non-GAAP毛利率为40.2%，同比提升2.15个百分点；Non-GAAP经营利润4.46亿美元，同比增长62%；调整后EPS为1.74美元，同比增长74%。收入快速增长的同时，利润增速更快，说明产品结构、良率和定价都在改善。 全年收入71.18亿美元，同比增长22.5%；按剔除业务出售影响后的可比口径增长28%。Non-GAAP经营利润增长40.5%，EPS由3.53美元升至5.61美元。公司过去几年承担的并购整合、债务和低利润业务压力，已经明显下降。 增长基本由数据中心与通信业务贡献。该业务Q4收入16.15亿美元，占集团收入79%，同比增长约59%。工业业务收入4.31亿美元，同比下降约16%。Coherent目前的业绩越来越依赖AI数据中心，包括800G、1.6T光模块、磷化铟激光器、光路交换器和后续的CPO产品。 管理层对需求的表述仍然积极。订单已经排到2028年，长期协议延伸至本十年末，暂时没有看到客户推迟CPO部署。公司预计FY2027结束前，单季收入将首次超过30亿美元。按照Q4的20.46亿美元计算，要实现这个目标，未来四个季度仍需接近47%的增长，执行要求不低。 目前最大的限制来自磷化铟产能。Q4生产的磷化铟激光器数量同比增长约80%，公司计划在本季度末将内部产出同比翻倍，而且进度比原计划提前一个季度。6英寸平台是这轮扩产的重点。管理层表示，相比

之前长鑫隆重上市，箪食壶浆，以迎王师，业内普遍拍IPO当天干到5-6万亿，年底前干到10万亿。何等荣光。然而在一片锣鼓喧天之中，中光却与美光同时昏天黑地。之后科技回调如丧考妣，影响了无数家庭。有的人被老婆打，也有的埋怨他夫人追了光。但我反正建议在家庭里不宜苛责。女人这辈子只有一件事会承认做错，那就是嫁错了人。 虽然资金的交易结构是水性杨花的，但产业的核心逻辑却坚若磐石，仅仅一两个月之间，基本面能有什么变化？两个月甚至不够房奴还掉0.6% 的房贷。无论是德国基金男孩Leopold Aschenbrenner还是韩国夏天女孩无名氏，他们加了四倍杠杆把市场弄崩了，被城堡或韩式炸鸡堡给收割了，但这跟他们梭哈买的公司和产业有什么关系？三海美会因为股市的交易杠杆崩了而在HBM上少赚一分钱吗。 美联储态度暧昧,晦暗不明，或许是一个不确定因素。但这个事情，你我不能左右，所谓巴菲特嘴里“宏观就是我们必须要去接受的东西”。而且我一直认为加息是一个过度计价因子，像是市场的testicles，某些蠢蠢欲动可以经常就来捏一捏，听市场尖叫一下。也正是借刀了这个因子，毒蛇一般的城堡基金完成了对德国男孩的斩杀。 但除了“必须要去接受的东西”，在我们可预期的东西里，我的观点这几个月来都是一样的，市场只奖励未来二到三年自由现金流增长确定性高的公司。不会太长，不会十年二十年；也不会太短，不会半年三个月。美股一样，港股一样，A股也一样。 这几个月也一直在说同样的话，我也一点都不介意重复说很多遍。 首先无论如何我无法说出“科技硬件不是周期股”这种话，因为只要是制造业，以我国之卷功，很容易卷成大宗商品，十几年后回头看，某些股票几乎注定抛物线着陆，非常可能反向十倍股，这是市场经济的规律。我对此不怀疑：十几年后许多公司在大浪淘沙之下，变成了仅存在于风中的名字。 但AI时代里，大家节奏都快，捧出你的真心，用卸妆水好好擦拭一

昨晚，光股在财报前先踩了一脚刹车。 Lumentum 从 8 月 7 日收盘的 890.17 美元回到 813.51 美元，跌了 8.6%；Coherent 从 379.13 美元跌到 325.15 美元，跌了 14.2%。AAOI 也小幅回落。 偏偏就在这个时候，市场最流行的一句话是：去存留光。 存储最近波动大，财报后也有人开始怀疑它的高利润能留多久；光则有英伟达持续把互联往前推的想象，有 800G、1.6T，还有 CPO。于是钱好像正从“旧的 AI 叙事”奔向“新的 AI 叙事”。 今晚 Lumentum 将披露财报，明晚轮到 Coherent。市场真正要问的，已经不是“光是不是趋势”，而是另一句更难听的话： 大家现在追的，到底是确定性，还是对下一张更大租金单的预付？ 一、光不是新故事，市场只是突然把它叫得更大声 在《GPU 有两种死法》里，我们讲过：GPU 不只会饿死，也会堵车。 HBM 解决的是“喂不饱”——数据要足够快地送到 GPU 嘴边；光互联解决的是“跑不动”——成千上万张 GPU 必须彼此传数据、同步进度。没有后者，一堆昂贵 GPU 只是一群互相不说话的芯片。 所以，AI 越从单卡走向集群，带宽网络就越不是配角。光的产业方向，本来就成立。 但“光”这一个字，最容易骗人。 光纤光缆，是卖水管；光模块，是把光芯片、激光器和器件拼成插头；再往里是激光器和光芯片；最里面则是光引擎与 CPO——把光更靠近交换芯片、甚至直接焊进封装。 它们都叫“光”，却不是同一门生意。技术壁垒、客户认证周期、产能爬坡和利润归属，全都不一样。 因此，光是趋势，不等于买任何一只带“光”字的股票，都是在买同一种确定性。 二、康宁刚给市场上了一课：市场付钱，是为了下一个季度 这轮回撤，最容易被拿来对照的是康宁。 康宁 7 月 28 日披露的二季度核心销售额为 47.4 亿美元，同比增长 17%

你是我认识在西数唯一的大佬 你要走了告诉我一下啊

还是看到1000不变吗 兄弟？

$西部数据(WDC)$ 核心判断 最新财报进一步提高了HDD行业主线看多结论的可信度。近线盘需求、定价、毛利率和现金流同步走强；AI持续提高非结构化数据的经济价值和长期留存意愿；双寡头格局、客户认证壁垒与长期协议限制了无序供给。基准判断是未来数年HDD的EB需求增长仍将快于有效供给增长，WDC与STX的盈利中枢有望继续上移。单盘容量释放、客户采购波动与估值压缩是需要跟踪的风险，但目前尚不足以推翻多头主线。 本报告为行业研究与观点梳理，不构成个性化投资建议。预测和估值均存在重大不确定性。 1. 执行摘要：强财报继续验证HDD长期重估主线 核心数据： 1.621 ZB：2025年行业EB出货估算 +22%：2025年行业EB同比估算 54%+：WDC / STX最新季度毛利率 约22倍：两家公司FY27一致预期PE 经营数据继续强化行业多头主线：高容量近线盘占比上升、EB增速明显快于硬盘块数增速、价格与产品组合改善、毛利率和自由现金流扩张。WDC与STX在截至2026年7月3日的财季都给出了强劲的下一季度指引。【1】【2】 WDC在8月5日收于519.17美元，8月6日财报后收跌13.03%至451.52美元，8月7日进一步收于434.30美元。【18】短期股价下跌主要反映高预期、拥挤交易和远期盈利持续期争议；同期收入、毛利率、现金流和下一季指引均继续强化。产业基本面、股票估值和短期交易结构应分别判断。 研究框架 HDD结构性重估是本文的基准结论。产业判断以EB需求、有效供给、ASP/TB、毛利率和自由现金流为核心；股票估值则拆分为“可实现的EPS路径 × 可持续PE”，并通过牛市、基准和熊市情景检验。 多头结论分为三

实盘: 标普纳指分析 美股，在破位和悲观中反身上攻，连续大涨，一举扭转态势，标普显著脱离振荡调整区间，纳指，站上各周期均线，并且突破下跌压力线，所以，这本身就是显著的转折。从周期上看，大涨两个月，小幅调整2个月，现在突破也是顺利成章。在这个基础上，短期回落消化一下，非常正常，否则太过陡峭的形态，更容易迎来更加猛烈的短时抛压。就最近的状态来说，两日休整幅度不大，昨天还有探底企稳的迹象，这都给后续行情打下稳健的基础。今晚大非农有一定的变量，但是，很难改变整个大势，事实上，CPI比非农要重要不少。当下，指数，新热点，超跌反弹等思路都是有机会的。 港股分析 港股，其实还是有三个思路，恒生，稳健上行，趋势明显，短期调整和企稳动作都在预期之内，恒科，更加振荡一些，但是，整理逻辑还是较为明显的，今日的大幅度探底回升也是不错的信号，最后，就是港股硬科技，反弹走势依然猛烈，值得跟随这个方向。 日经225分析 日经，最近走出大涨2两日小幅调整，再大涨再两日小幅调整的结构，走势明朗，继续跟踪即可。 韩综 韩国，是全球科技股里反弹走得最弱的，这给了我们信号和启示，内存股需要一定的休整，后续机会还是很大，但是分化严重，也需要时间，所以，不能认死理。 黄金 黄金，我们多日谈的振荡区间以及关键压力位，顺利攻破，上行结构确立，走势明显，顺势而为。 $小米$ 经历多日休整后，今日探底回升收出阳线，站上20日线和7/17高点，是确立拐头行情的依据。 $礼来$ 在高位形成了振荡走势，如果要找趋势性机会，还是要还是要站稳7/28高点，当然，礼来终归还是一个防守和稳健标的。 $MU$ 作为内存股，没有那么糟，但是，整个方向目前都不算太好，所以，还是要看关键节点的争夺和与大盘的对比，继续关注7/31高点的争夺，来决定整体的反弹效果。 $英伟达$ 英伟达，不是强势标的，但，反弹效果还不错，再加上本月下旬的财报牵引，以及

1882年，爱迪生在曼哈顿珍珠街点亮第一座商业电站，最先赚钱的不是用电的人，是造发电机和拉铜线的。但电力真正改变世界靠的不是电灯，是电动机：工厂把蒸汽机换成电机后，头二十年生产率几乎没涨，直到工程师想明白电机可以拆小、装到每台机器上，流水线诞生，生产率在1920年代一口气翻了上去。从珍珠街到流水线，电力走了四十年，分三段：发电的先赚钱，输电的网再赚钱，最后把电装进每台机器的人，赚走最大的那份。 为什么讲这个老故事？因为本期要把我现在的持仓摊开来讲：为什么满仓AI，怎么分层，以及本周13F季里大钱怎么站队。核心判断一句话：AI正在用五年，走完电力四十年的路。                     image 一、AI是电力，不是电报 新技术分两种：电报改变了一个行业，电力改变了所有行业的成本结构。AI属于后一种：它改变的是"智能"这个生产要素的价格，过去要雇人做的分析、编码、客服、驾驶，现在按token计价，价格还在指数级下降。 对照电力的三段路：算力硬件是发电，模型和软件是电网，机器人和自动驾驶是把电动机装进工厂。今天的位置，大约是电站最狂热、电网刚开铺、流水线未成型的阶段。巨头资本开支还在加码，上游订单是下游真金白银投出来的。未来2到5年是主升期，要讨论的不是上不上车，是坐哪节车厢。 二、一条主线，四层结构 答案是满仓押一条主线，但不押一个点：四层摊开，软硬兼施。 硬件层35%，卖铲人。美光MU（内存/HBM）、博通AVGO（定制芯片）、相干COHR（光模块），备选Nebius（AI云）。算力短缺的问题一天不解决，铲子一天不愁卖。 软件层35%，收租人。Palantir（AI落地）、Snowflake（数据）、ServiceNow（企服），备选Datadog。算力终究走向

昨晚的市场，出现了一个很明显的反差。 美国经济数据正在降温，市场对美联储继续加息的预期也明显下降。高盛首席经济学家Jan Hatzius认为，9月加息的可能性已经“非常小”，交易员也已经把下一次完整定价的25个基点加息推迟到了明年1月。 但另一边，美国30年期国债收益率却升到了5.31%左右，创下2007年以来的新高，10年期美债收益率也重新逼近4.72%。 美股三大指数随之连续第二个交易日下跌，道指跌0.51%，标普500指数跌0.52%，纳指跌0.32%。 美国经济数据在降温，美联储继续加息的预期也在下降，但长期美债收益率却没有跟着回落，反而继续走高。 问题也就来了：如果市场已经不那么担心美联储加息，30年期美债为什么还能冲到5.31%？ 美联储不加息，不代表长期利率一定下来 过去一段时间，市场最熟悉的一套交易逻辑很简单。 就业弱一点、消费差一点，市场就会降低加息预期；加息预期下来，美债收益率跟着回落；利率一松，科技股估值又有空间。 美国7月零售销售意外转弱，就业数据同样开始降温，通胀压力也有所缓和。按过去的经验，这些数据本应带动美债收益率一起回落，但这一次，30年期美债反而继续创出新高。 这轮长期美债的抛售，显然已经不能只用美联储来解释。 美国财政压力正在越来越直接地摆到市场面前。 美国国会预算办公室近期把年度预算赤字预期上调至2.1万亿美元。财政缺口越大，政府就需要发行更多国债，而投资者愿不愿意长期接这些债，就要看收益率够不够高。 8月13日，美国财政部发行的30年期国债，中标收益率达到5.216%，已经是2001年以来这一期限最高的拍卖融资成本。 海外买家的需求也没有明显帮上忙。6月，日本、中国、英国都减少了美债持仓。 即便美联储暂时不再加息，美国长期资金成本也未必会轻易跟着下来。 AI越火，对资金的需求也越大 还有一个过去没那么受关注、现在却越来越难忽视的变量：

前段时间，我给自己搭了一个 AI 投资研究搭子，名字叫“达子”。 它平时不在网页里和我聊天，而是在飞书里和我说话。 我把它放进了一个很具体的场景里：不是替我下单，不是替我喊多喊空，而是陪我拆问题、找反方、整理研究脉络。 一开始，我以为自己已经差不多把这套东西搞懂了。 不就是大模型、工具、飞书入口，再加一点自动化吗？ 听上去都懂。 结果前两天，我和我的AI主助手“帅帅”聊到达子。 本来只是想弄清楚一个词：Profile。 没想到越聊越多，Gateway、Harness、Agent 这些词又一起冒了出来。 聊到第三个词的时候，我突然停住了。 因为我发现一件有点尴尬的事： 我每天已经在用这套东西做研究了， 但如果现在让我用最简单的话，把它讲给一个完全不懂 AI 的投资朋友听， 我未必真的讲得清楚。 这件事让我有一点不舒服。 不是因为 AI 不够强， 而是因为我突然意识到： 如果连自己到底在搭什么、它该替我做什么、又绝不能替我做什么都没想明白， 那我无非只是把一个更漂亮的聊天框，搬进了投资研究里。 最近也有人提醒我，说我写 AI 的内容“AI 味有点浓”。 这句话我认真听进去了。 因为一篇文章如果只剩下流畅、热闹、几个漂亮结论， 读者迟早会问一句： 这里面到底有多少，是你真正想明白的？ 所以这一次，我不想急着写一篇“AI 很厉害”的文章。 我更想把这件事摊开来说： 我为什么不满足于直接问GPT？ 我为什么还要多搭一个叫“达子”的角色？ 一个会聊天的大模型，和一个能陪我做投资研究的搭子，到底差在哪？ 如果用一句最白的话先讲结论，那就是： GPT 像一颗很聪明的大脑， 但达子，是我把这颗大脑慢慢装进投资研究场景之后，做出来的一个“研究角色”。 它不是来替我做决定的， 而是来帮我把问题问对、把证据摆清楚、把那些本来容易糊涂的地方一点一点拆开的。 一、模型不是助手，会说话也不等于会研究 很

$SK海力士(SKHY)$ 海力士这次最超预期的地方，不只是40万亿韩元的回购规模。公司同时把2025—2027年的股东回报目标，从“累计自由现金流的50%以内”上调到“50%以上”，意味着50%由上限变成了新的起点。 8月19日，SK海力士宣布，将斥资40万亿韩元，约合286亿美元，回购并注销约2407万股普通股。 按照8月18日每股166.2万韩元的收盘价计算，本次回购股份约占公司当前总股本的3.3%。回购将从8月20日开始，持续约三个月，完成后全部注销。 “全部注销”很重要。 普通回购只是公司把股票买到自己手里，未来仍有可能重新使用；注销则是直接减少总股本。假设公司利润保持不变，股本减少3.3%，每股收益理论上可以提高约3.4%。这是实实在在的每股价值提升。SK海力士官方公告 一、刚通过ADR融资，又把稀释全部买回去了 这次回购还有一个很有意思的背景。 今年7月，SK海力士通过ADR登陆纳斯达克，代码为SKHY。当时公司新发行了1779万股普通股，对应1.779亿份ADR，10份ADR代表1股韩国普通股，最终募资约265亿美元。美股ADR上市情况 而这次计划回购注销的是2407万股，比ADR发行新增的1779万股还多628万股。 简单计算： ADR上市新增1779万股； 本次回购注销2407万股； 两者相抵后，总股本净减少约628万股； 回购完成后的股本，甚至会比ADR发行前低约0.9%。 严格来说，海力士并不是直接在美股市场把ADR买回，而是在韩国市场回购普通股。但从整体股本效果来看，ADR融资产生的稀释被完全抵消，公司还额外缩减了一部分股份。 这套操作可以理解为：海力士借助ADR进入美国资本市场、扩大国

$西部数据(WDC)$ 核心判断 最新财报进一步提高了HDD行业主线看多结论的可信度。近线盘需求、定价、毛利率和现金流同步走强；AI持续提高非结构化数据的经济价值和长期留存意愿；双寡头格局、客户认证壁垒与长期协议限制了无序供给。基准判断是未来数年HDD的EB需求增长仍将快于有效供给增长，WDC与STX的盈利中枢有望继续上移。单盘容量释放、客户采购波动与估值压缩是需要跟踪的风险，但目前尚不足以推翻多头主线。 本报告为行业研究与观点梳理，不构成个性化投资建议。预测和估值均存在重大不确定性。 1. 执行摘要：强财报继续验证HDD长期重估主线 核心数据： 1.621 ZB：2025年行业EB出货估算 +22%：2025年行业EB同比估算 54%+：WDC / STX最新季度毛利率 约22倍：两家公司FY27一致预期PE 经营数据继续强化行业多头主线：高容量近线盘占比上升、EB增速明显快于硬盘块数增速、价格与产品组合改善、毛利率和自由现金流扩张。WDC与STX在截至2026年7月3日的财季都给出了强劲的下一季度指引。【1】【2】 WDC在8月5日收于519.17美元，8月6日财报后收跌13.03%至451.52美元，8月7日进一步收于434.30美元。【18】短期股价下跌主要反映高预期、拥挤交易和远期盈利持续期争议；同期收入、毛利率、现金流和下一季指引均继续强化。产业基本面、股票估值和短期交易结构应分别判断。 研究框架 HDD结构性重估是本文的基准结论。产业判断以EB需求、有效供给、ASP/TB、毛利率和自由现金流为核心；股票估值则拆分为“可实现的EPS路径 × 可持续PE”，并通过牛市、基准和熊市情景检验。 多头结论分为三

图片 本周做了调仓，减持有色，新增券商，总仓位7成。 两周前我说因为加息叙事的预期拉得太满，任何利好都会让有色板块出现大幅修复，所以自清仓后作为了重新买入的首选，没想到一周多时间金子直接拉涨10cm，不管后市如何，那阶段性有点过热了，出于稳妥考虑结账了一部分。 在本月初发的《叙事反转》一文里，我写过逻辑： “年初为什么黄金冲高坠机？ 因为原本的预期，是今年降息2-3次，结果特师傅整活儿干伊朗，干到现在都没抽出身，尬住了，降息预期没了，所以基于此叙事的溢价也随即消失。 如今半年多过去了，故事要反过来讲了，沃什想通过嘴让市场预期今年加息2-3次，但是市场根本不认，并且它此前的诸多动作，比如要重新定义通胀，要安排五个工作组入驻这个那个的，似乎都是在为嘴炮加息引发市场波动后降息铺路，那一旦不加息，此前计价的加息负溢价不就没了吗？那黄金的叙事就要和年初反过来走了。 我粗暴的算了下，大概每降0.25/次，黄金价格就会涨300左右，次数越多300越多，也就是相关资产，如果基于这个新叙事，那么涨得也会比较漂亮。” 如今这波强势反弹，4000-4400，算计价了一次吧，短期非常可以了，当然我个人乐观预计还是有希望冲一下5000。 至于券商，上周也说了的，大逻辑就是只要接下来美股不走全面熊市，那么23小时不歇业的交易规则，肯定是利好它们的，所以从龙头的几家里任选都不错，肉不多但踏实。 不过这里我要强调，限定范围在美国的券商，这个逻辑不能直接复刻到其他市场的券商股里，我甚至觉得美股都能连轴转了，对其他市场的是利空。 --- 科技板块没有继续补仓个股，尤其这两年吃到大肉的光通信板块，此前弹性过于剧烈已大超我的预期，美股这边已经补回来些，但仓位不大，总体没过20%，A那边还在观望。 如今的市场真的非常鼓励做短线，任何一个有热度的个股，很快2x etf就上线了，各种短线博弈梭哈，每日分时K猜大小，心惊

闪迪一度暴涨超过17%，存储股杀回来了？ 昨晚美股三大指数集体收涨，标普500上涨0.65%，再创历史收盘新高，纳指上涨0.81%，道指小涨0.13%。 但盘面里最抢眼的还是存储。 闪迪盘中一度涨超17%，最终收涨13.67%；西部数据、SK海力士涨超7%，美光涨超4%，希捷也涨近5%。前几天还在连续调整的存储股，一夜之间又成了AI硬件里最强的一批。 就在几天前，西部数据财报出来以后盘后跌近12%，闪迪此前同样经历过明显调整。那时候市场担心的并不是AI需求突然没了，而是存储价格已经涨了这么久、股价也涨了这么多，后面的利润还能不能继续跟上。 结果昨晚，闪迪直接把答案往前推了一步。 闪迪这次给的，不只是“AI需求很好” 在投资者日上，闪迪给出了2028至2030财年的长期目标：营收保持中高双位数增长，非GAAP毛利率约80%，营业利润率约75%，调整后自由现金流利润率约50%，并承诺在完成业务投资之后，将100%的剩余现金返还股东。 这组数字出来以后，市场的反应几乎没有犹豫。 因为过去几个月，AI会带来更多存储需求这件事，市场其实已经听了很多遍。无论是训练还是推理，数据中心对存储容量和性能的要求都在继续提高，这也是存储价格和行业景气持续走强的重要原因。 但前几天存储股连续调整也说明，光有需求已经不够了。 市场更想知道的是，这些需求最后能不能变成利润，利润又能不能留下来。 闪迪这次给出的，正是一套更完整的长期财务模型。尤其是50%左右的调整后自由现金流利润率，再加上剩余现金全部返还股东，相当于直接把“AI需求增长”往“股东最后能拿到多少钱”这一步推进了。 这也是为什么同样讲AI存储，这次市场愿意给出完全不同的反应。 比高增长更重要的，是存储厂商开始管供给了 闪迪目前已经与8家客户签署新的长期商业协议，覆盖2027财年大约一半的比特出货量，以及2028财年约三分之二的出货量。相比过

昨晚，光股在财报前先踩了一脚刹车。 Lumentum 从 8 月 7 日收盘的 890.17 美元回到 813.51 美元，跌了 8.6%；Coherent 从 379.13 美元跌到 325.15 美元，跌了 14.2%。AAOI 也小幅回落。 偏偏就在这个时候，市场最流行的一句话是：去存留光。 存储最近波动大，财报后也有人开始怀疑它的高利润能留多久；光则有英伟达持续把互联往前推的想象，有 800G、1.6T，还有 CPO。于是钱好像正从“旧的 AI 叙事”奔向“新的 AI 叙事”。 今晚 Lumentum 将披露财报，明晚轮到 Coherent。市场真正要问的，已经不是“光是不是趋势”，而是另一句更难听的话： 大家现在追的，到底是确定性，还是对下一张更大租金单的预付？ 一、光不是新故事，市场只是突然把它叫得更大声 在《GPU 有两种死法》里，我们讲过：GPU 不只会饿死，也会堵车。 HBM 解决的是“喂不饱”——数据要足够快地送到 GPU 嘴边；光互联解决的是“跑不动”——成千上万张 GPU 必须彼此传数据、同步进度。没有后者，一堆昂贵 GPU 只是一群互相不说话的芯片。 所以，AI 越从单卡走向集群，带宽网络就越不是配角。光的产业方向，本来就成立。 但“光”这一个字，最容易骗人。 光纤光缆，是卖水管；光模块，是把光芯片、激光器和器件拼成插头；再往里是激光器和光芯片；最里面则是光引擎与 CPO——把光更靠近交换芯片、甚至直接焊进封装。 它们都叫“光”，却不是同一门生意。技术壁垒、客户认证周期、产能爬坡和利润归属，全都不一样。 因此，光是趋势，不等于买任何一只带“光”字的股票，都是在买同一种确定性。 二、康宁刚给市场上了一课：市场付钱，是为了下一个季度 这轮回撤，最容易被拿来对照的是康宁。 康宁 7 月 28 日披露的二季度核心销售额为 47.4 亿美元，同比增长 17%

$CoreWeave, Inc.(CRWV)$公布2026年第二季度业绩后，股价大幅上涨。市场认可的重点并不只是112%的收入增长，更重要的是此前偏慢的算力交付明显提速，调整后经营利润率也从低位回升。 这份财报说明CoreWeave仍处在需求强、产能紧、投入高的扩张阶段。收入和利润率开始改善，不过债务、利息和折旧压力也在同步增加。 1、收入保持高增长，新增产能将在下半年释放 Q2营收25.75亿美元，同比增长112%，环比增长24%。这个数字基本符合预期，单看收入并没有很大的预期差。 公司期末Revenue Backlog约1040亿美元，同比增长246%，其中超过一半已经开始交付。这里需要注意，Revenue Backlog包含RPO以及公司预计未来可确认的其他合同金额，口径比会计报表中的RPO更宽。公司还表示，Q3初期新增客户承诺超过250亿美元，暂未计入上述数字。CoreWeave Q2业绩 订单需求依然很强，当前限制收入的主要因素仍是电力、数据中心和硬件交付。Q2 Active Power增加近500MW至1.5GW，其中约300MW集中在6月上线。由于新集群从通电到形成稳定收入需要一定时间，这部分产能对Q2贡献有限，更多收入会在Q3和Q4确认。 2、算力交付提速，资本开支继续上升 Active Power单季增加近500MW，明显快于上一季度。公司将年底Active Power目标由超过1.7GW上调至超过1.85GW。 Q2资本开支达到94亿美元，高于此前指引上限；在建工程由96亿美元增至119亿美元，意味着仍有大量设备尚未投入使用。公司预计这些资产将在Q3陆续上线，支持收入继续增长。CoreWeave电话会 需要区分的是，94亿美元是公司定义的Cap

之前长鑫隆重上市，箪食壶浆，以迎王师，业内普遍拍IPO当天干到5-6万亿，年底前干到10万亿。何等荣光。然而在一片锣鼓喧天之中，中光却与美光同时昏天黑地。之后科技回调如丧考妣，影响了无数家庭。有的人被老婆打，也有的埋怨他夫人追了光。但我反正建议在家庭里不宜苛责。女人这辈子只有一件事会承认做错，那就是嫁错了人。 虽然资金的交易结构是水性杨花的，但产业的核心逻辑却坚若磐石，仅仅一两个月之间，基本面能有什么变化？两个月甚至不够房奴还掉0.6% 的房贷。无论是德国基金男孩Leopold Aschenbrenner还是韩国夏天女孩无名氏，他们加了四倍杠杆把市场弄崩了，被城堡或韩式炸鸡堡给收割了，但这跟他们梭哈买的公司和产业有什么关系？三海美会因为股市的交易杠杆崩了而在HBM上少赚一分钱吗。 美联储态度暧昧,晦暗不明，或许是一个不确定因素。但这个事情，你我不能左右，所谓巴菲特嘴里“宏观就是我们必须要去接受的东西”。而且我一直认为加息是一个过度计价因子，像是市场的testicles，某些蠢蠢欲动可以经常就来捏一捏，听市场尖叫一下。也正是借刀了这个因子，毒蛇一般的城堡基金完成了对德国男孩的斩杀。 但除了“必须要去接受的东西”，在我们可预期的东西里，我的观点这几个月来都是一样的，市场只奖励未来二到三年自由现金流增长确定性高的公司。不会太长，不会十年二十年；也不会太短，不会半年三个月。美股一样，港股一样，A股也一样。 这几个月也一直在说同样的话，我也一点都不介意重复说很多遍。 首先无论如何我无法说出“科技硬件不是周期股”这种话，因为只要是制造业，以我国之卷功，很容易卷成大宗商品，十几年后回头看，某些股票几乎注定抛物线着陆，非常可能反向十倍股，这是市场经济的规律。我对此不怀疑：十几年后许多公司在大浪淘沙之下，变成了仅存在于风中的名字。 但AI时代里，大家节奏都快，捧出你的真心，用卸妆水好好擦拭一

过去两年军工股已经涨过不少，欧洲军工、无人机、反无人机和高超音速相关公司都有过明显行情。但现在值得关注的逻辑又发生了一点变化。 市场之前交易的是国防预算增加，接下来可能更多交易库存真的不够用了，以及产能需要补回来。 这两个逻辑差别很大。 美国今年在伊朗战事中的导弹消耗，让过去几年一直停留在军方报告里的“弹药产能不足”，开始变成实际问题。Citrini Research 提到，美国在短短五个月内使用的导弹和拦截弹数量，已经超过海湾战争以来任何一个完整年份。 最明显的是防空导弹。 CSIS估算，伊朗战争期间美国战前 Patriot 拦截弹库存大约消耗了 65%，THAAD也出现大幅下降。Patriot尤其麻烦，因为目前针对战术弹道导弹，没有太多可以直接替代的成熟系统。 这意味着一个以前容易被忽略的问题开始进入预算： 打得起是一回事，能不能持续打是另一回事。 一枚PAC-3 MSE的价格大约400万至500万美元。问题还不只是贵。导弹供应链涉及发动机、导引头、雷达、电子元件、推进剂和大量专用材料，扩产周期往往以年计算。即使今天增加预算，也不代表明年库存就能恢复。 所以现在美国军工采购出现了非常明确的变化。 FY2027预算中，美国提出大幅增加导弹防御和导弹打击相关投入。国会研究处统计，相关采购和研发申请合计达到约 822亿美元；更广义的 Missile Defense and Defeat 预算口径接近850亿美元，明显高于此前年度水平。 更重要的是采购方式。 过去军工企业不愿意为了短期订单大量建厂，因为新产线可能刚投完，下一届政府就削预算。1990年代冷战结束后，美国大型主承包商从几十家一路整合到少数几家，这种经历让整个产业长期维持“够用就好”的产能。 现在这个模式正在反过来。 五角大楼要求供应商提交加速扩产计划，未来合同也越来越可能采用多年采购、最低采购承诺以及政府直接参与扩

核心摘要 内存与存储进入涨价周期，高端手机厂商需要在涨价、守价和调整配置之间重新权衡。Sandalwood中国电商监测数据显示，在覆盖19组代际产品、当代65个SKU的4000元以上高端样本中，半数产品以低配与高配同步涨价为主，其他半数维持价格不变、配置重组等多种策略。 现阶段厂商分化出四大策略：低配与高配同步涨价、入门价下调同时升级顶配、维持配置价格不变、重排产品配置及主销档位。 不同策略没有绝对优劣，关键在于能否匹配扩大高端用户规模、提升ASP、保障毛利率或优化库存效率等经营目标，并在销量、价格、利润与用户规模之间实现平衡。 成本上涨之下，高端市场厂商走向四种竞争姿态 不同厂商应对策略分化 当内存与存储进入涨价周期，成本压力沿着供应链向手机终端传导，原本相对稳定的产品定价和配置体系开始被打破。 对整个手机行业而言，这是在涨价、守价与调整配置之间作出选择的共同难题；但对高端市场而言，它更是一次品牌溢价的集中检验。 中低端产品主要围绕性价比和成本效率竞争，高端手机的价格则需要品牌力、旗舰定位、领先配置和完整体验共同支撑：直接涨价可能抬高换机门槛，压缩配置可能削弱旗舰价值，维持价格又会侵蚀利润空间。 内存与存储成本上涨后，高端价格的支撑力面临直接检验，厂商大致呈现四种竞争姿态： 主动进攻型依靠品牌、产品或成本优势，主动扩大高端用户规模或推动品牌上移； 被动防守型通过常规涨价传导成本，优先守住利润和原有定位； 被动进攻型保持核心价格不变，在竞品普遍涨价时以价格稳定增强相对吸引力； 重新定位型则通过配置与SKU重组，重新确定产品门槛、主销位置和目标用户。 不同策略的背后，是各家厂商在品牌承价能力、产品价值、成本消化能力和产品线经营能力上的差异。 根据Sandalwood中国电商监测数据显示，聚焦4000元以上的高端样本，共覆盖19组代际产品、当代65个SKU。逐一比较配置和价格，

有些财报像烟花——放的时候很好看，第二天早上再看，股价已经掉了下来。 闪迪这次就是这样。 它刚交出了一张很难挑刺的成绩单：一季收入 $89.65 亿，环比涨了 51%；毛利率到了 84.6%。可财报后的第一个完整交易日，股价先低开近 13%，盘中一度跌近 14%，最后收在 $1,258.58，单日跌 6.8%。从财报前一天的收盘算起，两天回撤约 11.8%。 这个过程本身比一句“财报后下跌”更有意思。先是有人急着跑，随后又有人在低位接，最后却没有完全收回失地。市场不是突然不相信闪迪会赚钱，而是在重新给一件事报价：这么赚钱的日子，还能过多久？ 一张漂亮成绩单，先别急着把它当成永久收入 闪迪卖的不是“AI 概念”，而是 NAND 闪存和企业 SSD。你手机、电脑、服务器里那些能存东西、断电也不丢数据的芯片，很多就在这个世界里流通。 这一轮 AI 基建把服务器、企业 SSD 和存储需求往上推，供给又没有那么快跟上，于是价格先涨起来了。 但闪迪自己在财报里也说得很直白：这一季环比增加的收入里，大约三分之二来自提价，三分之一来自卖得更多。 卖得更多，说明生意的底子在变厚；卖得更贵，说明今天的行情很好。两件事当然都值得高兴，但不能混成一件事。若把今天的高价直接当作明年的日常，投资人最容易在最热闹的时候，把最乐观的利润当成常态。 数据中心业务环比增长 103%，Edge 业务增长 48%，但消费业务环比掉了 32%。AI 和企业端的火，确实在烧；消费端已经先感到了价格变高带来的压力。 所以，闪迪不是“全面开花”。更准确地说，它正在靠数据中心和价格，把整张表拉得很漂亮。 它在试着把菜市场，变成长期供菜合同 过去的 NAND 生意有点像菜市场卖菜：今天供货多一点、客户少一点，价格就掉；明天缺货，价格又冲。厂商每一季都要猜行情。 闪迪现在想换一种做法。它把一部分大客户拉进了长期协议，内部叫 N

$Palantir Technologies Inc.(PLTR)$将在今天，也就是美股8月3日收盘后公布2026年第二季度业绩。市场对这份财报的基本预期并不低，真正影响股价的，可能已经不只是收入和利润有没有超预期，还包括商业业务的增长质量、全年指引上调幅度，以及管理层如何回应竞争和估值问题。 先看财务数据。 Palantir一季度收入16.33亿美元，同比增长85%；营业利润7.54亿美元，归属于普通股股东的净利润8.71亿美元，经营现金流接近9亿美元。公司给出的二季度收入指引为17.97亿至18.01亿美元，调整后经营利润为10.63亿至10.67亿美元，对应调整后经营利润率约59%。按照指引中值计算，收入同比增长约79%，收入增速加经营利润率接近138%，这个水平在大型软件公司里依然很少见。 市场一致预期更加激进。目前分析师预计二季度收入约18.1亿美元，调整后每股收益约0.33至0.35美元，收入预期已经略高于公司指引上限。Palantir过去多个季度持续超出市场预期，因此这次单纯达到公司指引，可能很难让投资者满意。市场期待的仍是一次明显的“beat and raise”，包括二季度数据超过一致预期，同时再次上调全年收入和利润指引。 业绩里的第一个重点是美国商业业务。一季度Palantir整体商业收入同比增长95%，美国商业收入增长133%，已经明显快于政府业务。AIP正在从试用和Bootcamp逐步转向正式合同，公司也在法律、保险、制造、能源等行业继续扩展客户。多头认为，Palantir正在摆脱过去主要依赖政府项目的形象，商业业务有机会成为未来几年最主要的增长来源。 这里需要关注两个细节。一个是新增合同能否顺利转化成收入，另一个是现有客户是否继续提高支出

$Coherent(COHR)$这份FY2026 Q4财报整体很强，收入、利润和下一季度指引都高于市场预期。现在市场对它的分歧，已经从“AI光通信需求是否存在”，转向产能能否按时释放，以及当前估值消化了多少增长。 Q4收入20.46亿美元，同比增长33.8%，环比增长13.3%，首次突破20亿美元。Non-GAAP毛利率为40.2%，同比提升2.15个百分点；Non-GAAP经营利润4.46亿美元，同比增长62%；调整后EPS为1.74美元，同比增长74%。收入快速增长的同时，利润增速更快，说明产品结构、良率和定价都在改善。 全年收入71.18亿美元，同比增长22.5%；按剔除业务出售影响后的可比口径增长28%。Non-GAAP经营利润增长40.5%，EPS由3.53美元升至5.61美元。公司过去几年承担的并购整合、债务和低利润业务压力，已经明显下降。 增长基本由数据中心与通信业务贡献。该业务Q4收入16.15亿美元，占集团收入79%，同比增长约59%。工业业务收入4.31亿美元，同比下降约16%。Coherent目前的业绩越来越依赖AI数据中心，包括800G、1.6T光模块、磷化铟激光器、光路交换器和后续的CPO产品。 管理层对需求的表述仍然积极。订单已经排到2028年，长期协议延伸至本十年末，暂时没有看到客户推迟CPO部署。公司预计FY2027结束前，单季收入将首次超过30亿美元。按照Q4的20.46亿美元计算，要实现这个目标，未来四个季度仍需接近47%的增长，执行要求不低。 目前最大的限制来自磷化铟产能。Q4生产的磷化铟激光器数量同比增长约80%，公司计划在本季度末将内部产出同比翻倍，而且进度比原计划提前一个季度。6英寸平台是这轮扩产的重点。管理层表示，相比

近期市场焦点明显转向人工智能（AI）产业的资本开支可持续性，以及资金在不同风格标的之间的轮动。半导体板块表现疲弱，投资者对高额资本开支能否转化为稳定回报感到不安。最新一轮大型科技企业业绩显示，谷歌、微软、亚马逊与Meta均维持高强度的AI基础设施投入，但自由现金流已明显承压——谷歌自由现金流转负，Meta单季自由现金流几乎降至接近零的水平，亚马逊的现金流亦持续大幅收缩。与此同时，联储局在7月会议决定维持利率于3.50%–3.75%，但出现近年较罕见的3票反对、主张立刻升息的分歧，新任主席的表态亦偏鹰派，令市场提高对后续收紧政策的预期。在高资本开支与潜在利率上行压力的双重作用下，部分高估值、高杠杆的AI相关仓位出现去杠杆，资金则流向具备强劲自由现金流与定价能力的优质科技股，形成明显的风格轮动。 根据彭博数据显示，7月份美股标普500指数、纳斯达克100指数与道琼斯指数表现不一，港股恒生指数、恒生科技指数及港交所科技100指数亦呈现分歧，市场沽压主要集中在AI产业链相关板块。截至7月30日美股时段，存储与半导体板块全线反弹，其中费城半导体指数急升8.2%，为自2025年4月9日以来最大单日升幅；存储股表现更为突出，SK海力士急升17.5%、美光科技大升18.4%、闪迪升近26.0%。 导致板块急速反弹的原因可能和去杠杆有关，摩根大通发布最新的报告《Korea Equity Strategy Update on the de-leveraging process in Korea (2)》提了三个观点﹕ 监管托底： 韩国交易所7月29日启动内部评估，确认临时禁止卖空及收窄30%涨跌停板的技术可行性。财政部同日召开紧急会议，启动跨部门24小时监测。历次卖空禁令后，市场常出现阶段性反弹。 杠杆出清： 摩根大通7月29日报告指出，杠杆ETF规模从500亿降至170亿美元，平仓基本完成；

这周的前几篇文章，我们一直在看同一个问题，只是从不同的公司切入。海力士让我们看见，钱开始挑着花；微软和 Meta 让我们追问，地主继续盖楼，租客来了吗；亚马逊则交出了一份 “租金已验证，现金回收仍在施工期” 的成绩单。 但把这些财报放在一起，真正值得拉远镜头去看的，是另一个更大的问题：这套 AI 基建，到底有没有形成能够自己运转的经济循环？云厂可以把数据中心、芯片、网络和电力的工地盖得越来越大；可如果最后的付款人始终只是少数前沿模型公司，这个循环仍然会面临客户集中度和融资闭环的疑问。 这一轮财报让我更有信心，不是因为 Capex 又变大了，而是因为 “谁最终付钱” 开始有了新的答案。付款的人正在从少数前沿模型公司，走向更广泛的企业；而且，企业不只是在云上购买算力，也开始把 AI 放进自己的工作流里，按席位、按用量付费。 一、付款人正在从少数模型公司，扩散到企业 微软给出了一个此前市场不够重视的信号：其 Microsoft Cloud 全年接近 90% 的收入，来自前沿模型公司之外的客户；当季商业 RPO 的新增部分，也全部来自这部分客户。这不意味着 OpenAI、Anthropic 这类公司不重要，它们仍是前沿能力、算力需求和产品创新的重要来源；真正变化的是，前沿模型公司之外，传统企业正在长成第二根付款支柱。 亚马逊给出了同方向的验证。AWS 二季度收入从一季度同比增长 28%，加速到 37%；AWS 的 AI 业务和芯片业务，各自年化收入都已超过 250 亿美元。我们不能把 AWS 的全部增长都直接写成 AI 收入，但它至少说明，外部企业客户对云、模型和算力能力的需求正在变得更强。 这件事改变的是风险结构。过去，市场担心的是几家云厂投入越来越多，最终只是把设备租给少数模型公司；模型公司之间又彼此融资、彼此采购，于是收入看上去很热闹，付款来源却不够分散。现在，微软和亚马逊同

昨天$亚马逊(AMZN)$创历史新高了，也加入了3T俱乐部，终于舒了一口气。 前几天还在跟朋友无意间聊起软件，我都不好意思说今年我加仓最多的票是AMZN（年初砍了$谷歌A(GOOGL)$），因为长期跟踪Mag7，所以自COVID-19以来，这几家都处在“资金风水轮流转”的大环境下——且不看估值，且不看市值，就只用“谁涨多了该歇歇，谁涨少了差不多该补涨了”这一non-sense却又make sense的因子就可以 beat benchmark。所以调仓并不用顾虑太多，it's time for AMZN而已。 不得不说，持仓过程最痛苦的地方无非就是眼睁睁看着半导体$半导体指数ETF-HOLDRs(SMH)$疯涨。我相信周期，也觉得内存deserve a revise，但是带着杠杆把一个国家的指数玩成蹦床，也是duck不必。关键是，无论“卖铲人”逻辑也好，“先行周期”逻辑也好，似乎市场都过于在乎眼前的利益，忘记真正能实现AI繁荣周期的根本原因了。 如果按Serenity的逻辑，要focus在一个产业链的卡点上，我觉得AI整个行业就卡在变现上。LLM公司暂时不好说，但巨头肯定是首当其冲的。 例如AMZN，其实它最大业务还是电商，但是它的股票，尤其今年以来，Traders关注的主要还是AI需求转化为实际收入的效果。Capex太高的时候，总觉得收支不平衡，好比Q1的MSFT，大家都觉得增长上了瓶颈，夸夸杀估值。 实际上我反而觉得巨头Capex兑现不了，对

$中际旭创(03308)$正式启动港股招股，预计2026年7月30日在港交所挂牌。 这可能是今年港股最受关注的科技IPO之一：公司拟发行5,450万股H股，最高发售价为每股 1,010港元，最高募资约550.45亿港元；29组基石投资者合计认购34.5亿美元，按最高价计算将拿下约49.12%的基础发行股份。 更吸引眼球的是业绩。2026年第一季度，中际旭创收入达到194.96亿元，归母净利润57.35亿元——单季利润已经超过2024年全年。 但这也是此次IPO最需要警惕的地方：当一家公司的业绩好到几乎没有争议，市场往往会把争议放到价格上。按1,010港元计算，H股对应约95倍2025年静态市盈率；即使把2026年第一季度利润简单年化，估值仍约45倍。 所以，中际旭创港股IPO真正的问题并不是“AI光模块还有没有需求”，而是：如此强劲的增长还能维持多久，以及1,010港元是否已经提前计入了未来数年的成功。 Executive Summary - 它是已经兑现业绩的AI基础设施龙头。公司自2021年起连续五年位居全球光互连解决方案收入第一，2025年总体市场份额为21.2%，高速数通市场份额为28.1%。 - 产品升级正在同时推动收入和利润率。高速光模块收入占比由2023年的66.3%升至2026年第一季度的94.6%，毛利率同期由31.6%升至45.6%。 - 发行结构偏进攻型。5,450万股均为新股，65%的募集资金将投入光互连研发和全球产能扩张，而不是用于老股东套现或大规模偿债。 - 好生意对应的是高价格。最高发行价对应约95倍2025年市盈率，按一季度机械年化约45倍；客户集中、美国市场暴露和技术路线切换是估值之外的核心风险。 > 本文数据主要