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OpenAI 和 Anthropic 的冲突不会停，因为停不起。 Anthropic 需要一个不够安全的对手证明安全叙事的必要性，OpenAI 需要一个伪善的对手证明开放叙事的正当性。这个结构决定了对方的存在就是自己最好的广告素材，每一轮攻击都在强化下一轮攻击的动机。 两家公司同时冲刺 IPO 的窗口期，这种互殴还承担着一个更实际的功能，就是抢先定义自己在投资者心中的估值逻辑，谁的叙事更正当，谁就能拿到更高的估值。 4 月初 OpenAI 首席营收官 Denise Dresser 向全体员工发出的内部信，其实就是这个逻辑的产物。因为这封内部信并不是写给员工看的。 Dresser 用整整一个章节对 Anthropic 发起了逐条攻击：品牌叙事建立在恐惧、限制和少数精英控制 AI 之上；算力战略失误已经导致产品限流和体验下降；Anthropic 对外宣称的 300 亿美元年化营收被高估了约 80 亿，因为它把与 Amazon 和 Google 的收入分成按总额入账，而 OpenAI 对微软的分成采用净额口径。 一家公司的营收官在内部信中专辟章节拆解竞争对手的会计处理方式，这在科技行业的内部沟通中几乎没有先例。 80 亿美元的会计指控 这封信，一天之内就到了 Bloomberg 和 The Verge 记者手中。此前一周，OpenAI 还向投资者单独发出了另一份备忘录，称 Anthropic 运行在一个更小的发展趋势上。 80 亿美元，这个指控的核心是一个会计术语。 当 Anthropic 通过 AWS 和 Google Cloud 分发 Claude 时，客户付给云平台的全部金额被 Anthropic 计入自己的营收，再将分给平台方的佣金算作成本，这是总额法。OpenAI 对微软的分成则采用净额法，只计入自己实际拿到的那部分。 两种处理方式在美国通用会计准则下都合法。Anthr

一、central thesis 继续我在存量二手经济的非古典遨游。 吾国市场，水大鱼大，但凡做到行业龙头，市值鲜有不过百亿。然而很奇怪二手车那么大个生意，目前没有巨鲸。并不是模式从逻辑上不成立，比如美股就有许多家市值100亿-1000亿美元的二手车公司；皆因国内二手车发育未熟，四散零落——全市场80%车源，被30-50万（看你统计口径）的中小车商，散装消化。 但事情在变化，聚集度在提升。经过多年探索试错，优信捏成型的商业模式，很适合整合国内二手车市场碎片，比如优信开店走线下特大规模模式（店面>50000平，可容纳3000+台车），国内独此一家。超级门店类似于当年沃尔玛、山姆之于张三李四小百货的挤压效应，比如西安、合肥两个老卖场，当地市占率超20%。其他独特竞争优势我在下面细说。 几年以来，优信先跑通单店模型，2024年跑通增长模式，2025年年报进一步验证跑通（具体见2025年财报分析）。因为单店模型探索成功，未来进入“复制粘贴，高速扩张，开店开很多的店”的连锁爬坡套路，业务有奔头。在财务上的表现为收入增速特别快，deliver持续100%以上翻倍增长，这在醉如烂泥的旧消费赛道里也不太常见。 整体业绩大概率进入右侧，在目前已经确定的扩店计划下，预期2027年有望盈利。虽然国内没有可比上市公司，但美股可比的成熟公司市盈率，大多数时间在20x—30x 之间。如此的可比估值倍数在头顶盘桓，如果增长与盈利兑现，股价将在兑现之前兑现。 二、 二手车买卖模式论，以美股为他石 无论是投资和创业，失败都不是成功之母，别人的失败才是成功之母，学习历史经验，避免吃别人已经吃过的苦。 先来看五个在被成熟市场美利坚证明过的二手车模式。 (来源：达某整理) 模式A：二手车线下大卖场（large scale offline），全渠道二手车直营模式。美国那么多年发展下来，这是所有跑通模式里最能穿

金山办公Q1净利暴增401%-473%,但公告第三段写得很清楚——剔除投资收益后主业增速只有21%-35%。400%里面92%不是WPS卖得好,是公司买的基金赚了。 今天     金山软件(03888.HK)开盘涨7.24%,追进去的人定价的是400%,不是25%。 公告原文:「剔除相关投资收益影响后,本报告期公司实现归母净利润为4.87亿元至5.44亿元,同比增长20.99%至35.15%。」 25%其实不差。     金山办公2025Q1归母净利润同比+9.75%,2025全年+11.63%。今年Q1剔除投资收益的主业25%,明显在加速。但这不是400%。 我3月22号那篇写了两个观察条件——财报季利润率和流动性方向。26个交易日后,第一份答卷出来了:方向向好,力度不爆炸。 2021年我在金山软件上亏过一次。那次也是业绩公告超预期,我没翻细则就冲,结果超预期来自一笔分拆上市一次性收益,主业增速远不如标题。股价冲了一下就下行,我在-20%割。 学到的事:看业绩公告不能只看标题,要翻到说明段。主业增速和合并报表增速,永远看前者。 港股科技正在分裂成两条线。大盘资金还在追互联网巨头,但业绩开始出来的是AI应用层。这是错位机会。 互联网平台这条线(腾讯、阿里、美团),广告游戏电商承压,利润率故事不好讲。AI应用层这条线( 金山办公、金蝶软件),业绩在出来。金山WPS 365 2025全年收入+64.93%。 港股主仓位     00700      09988浮亏15%第27个交易日,不动。但 金山办公、金蝶软件进入观察池——不是买入池。原因:一季度是

上周我说VST/CEG过去两周跑赢XLU的7个百分点是地缘溢价要回吐。今天甲骨文2.8GW燃料电池订单出来，这个判断必须拆开——地缘溢价该回吐的还在回吐，但AI电力基本面溢价被一笔单子重新托住了。 2.8GW是什么概念：相当于2.5个核电机组，相当于旧金山全年用电的15%。单笔订单历史无先例。甲骨文选燃料电池不选电网扩容，是因为9-12个月通电 vs 3-5年扩容。它愿意为“快”付溢价，等于承认：在AI数据中心的成本模型里，推迟一年拿电=推迟一年确认AI收入，这个代价比燃料电池溢价大得多。 真正的信号：AI数据中心的瓶颈从芯片切换到电力。 产业链要分三层定价： Bloom Energy——地缘溢价0%，AI基本面100%。甲骨文一单锁死两年产能。最纯AI电力敞口，但PE 40倍脆弱。 VST/CEG——地缘溢价3-4%该吐（已经吐了一半），AI溢价3-4%由基本面托住。向下空间比我上周判断的小。 ORCL——12%涨幅不是订单利润，是“供电问题被移除”的重估。当前对FY2027E PE 26x，嵌入“AI RPO转化+供电问题分阶段解决”。到$340的下一档需要剩余75%电力需求再落实40%+Q4毛利率不恶化。 七天观察： ① 谷歌大会会不会跟进燃料电池合作（验证结构性趋势） ② Bloom Q2产能利用率（超85%=涨价权） ③ 台积电Q2对CoWoS的表述（如果CoWoS扩产但电力约束仍紧=2026H2限速阀是电） 争议预判：如果瓶颈真从芯片切到电力，英伟达PE 23x、博通PE 16x、Bloom PE 40x这个估值分布就是错的——电力比芯片贵。要么市场已经领先定价了转换，要么电力是泡沫。我倾向前者但不足以满仓。 $甲骨文(ORCL)$

曦智科技精准踩中AI算力升级的核心方向，依托光互连产品快速放量实现营收高增长，光计算硬件也完成商业化落地，技术落地进度走在行业前列。在传统电互连算力触顶、AI训练对高速组网需求激增的大环境下，叠加英伟达等行业龙头纷纷布局光电技术、头部投资机构持续重仓，公司的技术路线和产品布局高度契合产业发展方向。但公司现阶段经营短板明显，整体收入规模小，收入来源高度依赖少数大客户，抗风险能力弱；产品量产爬坡推高成本，毛利率持续走低，同时高额研发投入叠加财务端波动，使得公司长期大额亏损，经营现金流持续承压，短期难以实现盈利，业务扩张高度依赖外部融资。中长期来看，光互连和光计算市场拥有极高的增长速度，技术替代已是行业必然趋势。随着公司核心产品产能提升、工艺成熟，成本有望逐步改善，叠加AI算力需求的持续爆发，公司有望依托已有的客户验证和产品基础，逐步扩大市场份额，在光电算力这条新赛道上实现稳步成长。 [强] 公司简介 曦智科技主要提供光互连、光计算解决方案。于2025年，中国Scale-up光互连市场中仅有两家公司实现大规模商业化，合共占总市场份额约99.8%，公司排名第二，占市场份额约1.4%，排名第一的是**，但其光互连产品主要用于自己的** AI 集群、智算中心，并不对外，因此曦智科技算是中国境内唯一实现大规模商业化的独立Scale-up光互连解决方案供货商，于2025年按收入计排名第一，占市场份额约88.3%。 [强] 投资亮点 商业化进度领先：根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年的收入计，公司在中国Scale-up光互连市场排名第二，光计算芯片的累计出货量排名世界第一。 研发能力强大：自研三大核心技术，已形成行业领先的大规模光电集成能力，成功量产全球最大规模128×128光子矩阵的天枢系列光电混合计算芯片，是中国首家具备光互连超节点解决方案并累计部署超过5,000

2026年的半导体圈，正在上演一场现实版的“抢椅子”游戏。而搅动这场战局的核心变量，正是AI引爆的存储需求。 01 逻辑变了！存储厂成EUV大买家 在这一轮游戏中，光刻机便是这把“椅子”。 近日，存储芯片大厂SK海力士宣布将在2027年12月31日前向荷兰ASML采购价值11.95万亿韩元（约79.7亿美元）的极紫外光（EUV）光刻机，旨在应对日益增长的内存芯片需求。该交易已作为正式披露文件提交给韩国监管机构，并成为近年来ASML客户公开的最大一笔EUV光刻机采购订单。 根据预计，SK海力士采购的这些EUV光刻机将主要用于先进DRAM芯片和HBM芯片的生产。主要会部署在两个晶圆厂：一个是SK海力士位于龙仁的新晶圆厂，该晶圆厂计划于2027年2月投产；另一个则是位于清州的M15X工厂，该晶圆厂专门用于生产高带宽内存芯片。 伯恩斯坦公司的分析师戴维·道则预计，SK海力士的这份订单将使得其在两年内新增约30台EUV光刻机。这略高于其之前预测的SK海力士两年内将采购26台EUV光刻机的数量。 无独有偶，存储龙头三星也传出了大举采购光刻机的动作。韩国媒体Sedaily援引知情人士的消息报道称，三星电子已确定向光刻机大厂ASML和佳能订购了约70台光刻机，总金额高达10万亿韩元（约67亿美元），其中包含20台EUV光刻设备。不过三星方面随后回应称，该消息并不属实，公司至今尚未作出相关决策。 尽管三星的采购传闻未得到证实，但这一消息本身就折射出当前半导体行业对光刻机的迫切需求。 02 决战1c节点的胜负手，压给光刻机 在探究三星、SK海力士两大存储龙头大举采购EUV光刻机的战略逻辑前，需先系统梳理五大核心影响因素，这些因素直接决定了两家企业的采购规模、节奏及行业后续格局： 第一，两大巨头当前EUV光刻机保有量。 第二，两家公司1c DRAM现有产能基数、2026年底规划产能的落地路径及产

本文仅做行业信息梳理与逻辑分享，不构成任何投资建议。 本周海外科技市场最核心的主线依然是AI算力，几个重磅事件彻底坐实了行业的高景气度，也验证了我们之前的判断：AI算力的需求不是周期性的，而是结构性的，远没有到顶。 一、最炸裂的消息：Anthropic ARR突破300亿，反超OpenAI 这是本周最超出市场预期的一个数据： Anthropic的年化营收已经突破300亿美元，超过了OpenAI的约250亿美元，而在2025年底这个数字还只有90亿。 短短4个月翻了3倍多，这个增速是非常恐怖的。更重要的是，Anthropic的收入结构非常健康：主要来自API调用，订阅收入占比不断提升，而且是全球三大云平台（AWS、谷歌云、微软Azure）上唯一同时可用的前沿大模型。 这背后有两个非常关键的信号： 1.大模型市场从一家独大变成双雄争霸，OpenAI的垄断地位被打破，下游客户开始分散采购，这对整个AI产业链是利好 2.算力需求的天花板被再次抬高，Anthropic已经和谷歌、博通签了数千兆瓦级的下一代TPU采购协议，2027年起陆续投入使用，总投入超过500亿美元 之前很多人担心大模型的商业化不及预期，现在看这个担心完全是多余的。只要模型能力在提升，企业的付费意愿就会持续增长，而这一切最终都会转化为对算力的需求。 二、存储周期反转全面确认，三星再涨30% 三星正式宣布，2026年第二季度DRAM产品平均涨价30%，这是今年以来的第二次大幅提价。 韩国政府的数据也印证了这一点：3月份韩国半导体出口同比暴涨151.4%，达到创纪录的328亿美元，其中存储芯片贡献了绝大部分增量。 这里纠正一个市场上的错误观点：很多人觉得这次存储涨价只是库存周期的反弹，很快就会结束。但实际上，这次涨价的核心驱动力是AI，不是消费电子。 •用于AI服务器的HBM和高端DRAM供不应求，价格涨幅远高于普通产

IonQ今天涨20%,我反而想卖。 英伟达开源量子AI模型Ising,量子板块集体暴涨——IonQ +20%,D-Wave +15%,Rigetti +11%,SEALSQ +21%。纳指十连涨,恐慌指数47冲入中性,所有人都在喊iPhone时刻。 但这份开源模型的落地名单里,IonQ自己就在上面。 英伟达官方公告:Ising校准模型的采用机构包括Fermilab、Lawrence Berkeley、英国国家物理实验室、哈佛、IonQ、Infleqtion。这不是合作,是接入。IonQ的机器正在跑英伟达的软件。 这是CUDA第二季。十五年前英伟达开源并行计算模型,今天它把同样的事做在量子身上——把自己的软件栈装进所有量子硬件的底层。谁的模型成为行业默认,谁就是事实上的操作系统。硬件厂的毛利权、估值上限,从那一刻起属于上游,不属于自己。 更狠的是,IonQ的公开软件策略本来是前端开源、后端专有——开发者层开放以扩大生态,编译器和硬件优化层闭源作为护城河。英伟达今天把IonQ的前端那一截,拿更强的版本替代掉了。哈佛和Fermilab都直接部署英伟达的版本,IonQ自己的开发者前端还剩多少吸引力? 看估值。IonQ 2025营收$1.3亿。D-Wave forward P/S 95倍。Rigetti 2025营收$709万,同比-34%。年初至今(不算今天这波):IONQ -22%,QBTS -35%,RGTI -23%。今天的20%不是新趋势起点,是跌掉三成之后的技术性反弹,被新闻放大。 英伟达今晚还同时宣布了和甲骨文的战略合作。一个向上铺量子,一个向下铺云。今晚真正的主角不是IonQ,是英伟达。它用一次开源,把自己变成量子板块里最值得买的那只股。 量子会成这件事我信。但赚最多钱的不会是今天涨20%的这批。它们的终局大概率是被收购,或者挤成窄赛道的硬件供应商。从下一代NVIDI

打新，核心看两点：谁来站台，谁来护航。这两个因素足够硬，其他的自然就有了底气。 华勤技术本次IPO的基石阵容堪称豪华——国际长线资本、产业资本与险资悉数到位。17家基石投资者合计认购约2.90亿美元（约22.73亿港元），覆盖发售股份近50%，叠加锚定投资40%份额，机构合计持有本次发行90%的股份，这在近期A+H股发行中极为少见。 国际资管巨头JPMAMAPL、UBSAMSingapore领衔站台，国内顶级机构高毅资产、泰康人寿、光大理财等紧随其后。这类资金向来追求确定性，行动节奏偏慢、持股周期偏长，在这个节点大额锁仓，态度已经明确。 这传递出两个明确的市场信号：一是产业链资金对公司在智能产品制造领域的话语权表示真金白银的认可；二是高达2.9亿美元的基石认购，将锁定全球发售中相当大比例的股份，而且锁仓期至少6个月，说明市场认可华勤技术的长期投资价值。 保荐人方面，中金公司联席美银证券（BofASECURITIES）也是黄金组合。中金近一年也是百分百胜率，2025年港股IPO保荐市占率断层第一。美银证券这边虽然平时低调，但在国际配售端的人脉和资源那是顶级的。港股IPO想要稳，国际长线基金的认购质量至关重要，这两家联手，既有国内的监管优势，又有国际的配售能力，相当于给这次IPO上了”双保险“。 其中中国国际金融香港证券有限公司： 2025年11月10日，乐舒适，开盘涨幅+33.51%，收盘涨幅+25.95% 2025年10月15日，轩竹生物-Ｂ，开盘涨幅+153.97%，收盘涨幅+126.72% 2023年09月26日，途虎－Ｗ，开盘涨幅+0.00%，收盘涨幅+5.36% 2024年09月17日，美的集团，开盘涨幅+8.03%，收盘涨幅+7.85% 相近行业新股首日上市情况： 2017年07月13日，鸿腾精密，主板上市，最新市值577.73亿，开盘涨幅+6.30%，收盘涨幅+

五月份，将是港A股今年Q1季报的密集披露时间段 因此，你会看到很多公司这几天都停止了回购，比如散户集中营的腾讯 $腾讯控股(00700)$ 星球里面机构包，前两天已经收到了机构对于腾讯今年Q1的业绩前瞻，由于这两天一直聊新股，没太多时间聊下市场 我们先来看下机构关于腾讯Q1业绩前瞻： 1、总体预测情况： 预测公司1Q26实现营收1,992亿元（同比+10.6%），毛利率为56.3%（同比+0.5ppts），销售/管理费用率分别为6.0%/18.7%（同比+1.6ppts/持平），经调整净利润659亿元（同比+7.4%）。　 2、各分部业绩前瞻： 增值服务业务：长青游戏维系增长，关注新游上线贡献增量。 预计1Q26公司增值服务业务营收1003.43亿元（同比+8.9%）。游戏业务营收663.49亿元（同比+11.5%），其中国内游戏业务营收468亿元（同比+9.0%），海外游戏业务营收196亿元（同比+16.0%）。 此外，《王者荣耀：世界》、《粒粒的小人国》、《穿越火线：虹》等储备新游有望陆续上线。预计社交网络收入340亿元（同比+4.3%），主要受益于在线音乐、小游戏等业务贡献。　 营销服务业务：预计AI赋能持续，广告收入增长环比提速。 预计公司1Q26营销服务业务营收376亿元（同比+18%），增长环比提速，主要系①：公司与京东、美团等开展联动活动，有效引入头部广告主； ②视频H开放原生短视频激励广告位，贡献强劲增长； ③小程序广告延续不错表现。 展望后续，机构认为AI仍将持续赋能广告业务，当前AIGC能力尚未完全反哺广告模型，未来广告效率具备进一步提升空间 金融科技及企业服务业务：预计支付业务有所复苏，关注新模型上线。 预计公司1Q26金融科技及企业服务业务营收601亿元（同比+9.5%